マーケットメーカーが市場そのものになるとき
暗号資産は決して眠らない――しかし、他のプレイヤーが皆溺れている中で、一部のプレイヤーは不穏なほどに目を覚ましている。
2022年5月9日、真夜中、Terra-Lunaエコシステムが崩壊し、個人投資家が自身のポートフォリオが消え去るのを見守っていたその時、Wintermuteは大いに利益を得ていた。ロンドンを拠点とするこのマーケットメーカーは、現在デジタル資産取引において最も支配的な勢力の一つだが、わずか数時間で2億5000万ドルを超える裁定取引を行った。彼らはUSTを0.80ドルで買い集め、それを1ドル相当のLunaに交換し、売却することで、1サイクルあたり10～15%の純利益を懐に入れた。
「数千万ドルを稼いだ」とCEOのエフゲニー・ガエボイ氏は公に語った。そこには何の恥も隠蔽もなく、ただ生々しく、憚ることのない利益があった。
その瞬間はWintermuteの迅速さを示しただけでなく、より深い真実を露呈した。この企業は混乱を生き残るだけでなく、混乱に乗じて繁栄するのだ。そして、危機が訪れるたびに、規制当局とトレーダー双方にとって同じ不快な疑問が持ち上がる。
「マーケットメイキング」はいつ「市場濫用」に変わるのか？
暗号資産市場に火をつけた火花
先週金曜日、暗号資産市場はわずか数時間で数千億ドルを失った。しかし、真の衝撃は暴落そのものではなく、その出所にあった。
オンチェーンアナリストは、最初のドミノが単一の引き出しから始まったことを突き止めた。1,066BTCがCoinbaseから引き出され、Wintermuteを経由して直接送金されたのだ。数分後、ドナルド・トランプ氏が市場を揺るがす公の声明を発表し、価格は急落した。
そのタイミングは、あまりにも完璧すぎた。
憶測は瞬く間に広まった。 これは計画的な空売りイベントだったのか？ 誰かがトランプ氏が何を言うか事前に知っていたのか？ そして、その人物はトランプ氏と同姓だったのか？
あるバイラルな分析は、事態を明確に描写した。 「内部の人間がトランプ氏のツイートを知り、マーケットメーカーに売却を依頼した。マーケットメーカーは、『自分も大量のコインを持っている。これを売却して利益を得よう』と考えたのだ。」
そして核心を突く情報がある。Wintermuteは単に売却しただけでなく、流動性の供給を停止したとされている。無数の買い注文と売り注文が価格水準を支えることなく、市場はあらゆる抵抗線を突き破って崩壊した。強制決済が爆発的に発生し、個人投資家のアカウントは壊滅的な打撃を受けた。
暗号資産界のTwitterでは、3つの疑問が噴出した。
- Wintermuteをマーケットメーカーとして頼っていたプロジェクトは、他よりも大きく暴落したのか？
- このBTC売却を主導したアメリカ人は誰だったのか？
- Wintermuteは、その崩壊や悪意ある行動によって市場全体が崩壊しうるほどの、システミックリスクと化しているのか？
これらは爆発的な主張であり、まだ検証されていない。しかし、このパターンは新しいものではない。単に規模が拡大しているだけなのだ。
「情報を持たないフロー」を標的にする
ガエボイ氏は、自身の企業が餌とするトレーダーたちに対し、ぞっとするような言葉を使っている。それが**「情報を持たないフロー」**だ。訳すると、個人投資家である。
「流動性供給」といった婉曲表現の陰に隠れる競合他社とは異なり、Wintermuteはトークン取引に組み込み型コールオプションを仕込み、高値で売却できるようにしていることを公言している。ガエボイ氏は、それが「市場の公平性に影響を与える」とさえ認めている。
これは、洗練された広報を好む業界では珍しい正直さだ。しかし、透明性があるからといって、その行動が倫理的であるとは限らない。
2025年後半には、搾取の告発が日常茶飯事となっていた。アナリストは、2025年9月に発生し、17億ドル相当のレバレッジポジションを一掃した暴落を指摘した。チャートは、価格が急落する直前に、BTC、ETH、SOLが大量にWintermuteのウォレットクラスターに流入していたことを示していた。トレーダーたちはこれを**「個人投資家の買い崩し（リテールスクイーズ）」**と呼んだ。
先週金曜日の暴落は？もし初期の解釈が正しければ、それはその戦略を増幅させ、潜在的な政治的インテルが事前に混入されていたものだった。
Celsius：疑惑が現実となる場所
Wintermuteにとって最も深刻な法的脅威は、Celsiusの残骸から静かにやってきた。
2023年、債権者たちは米国地方裁判所に修正訴訟を提起し、Wintermuteが2021年からCelsius崩壊までの間、Celsiusの幹部と共謀してCELトークンのウォッシュトレードを行い、人為的に取引量を膨らませ、価格を操作したと主張した。
Celsiusの内部チャットが、この計画を明らかにしていたとされている。
Wintermuteは全てを否定した。この訴訟は未解決のままだ。
しかし、ここが痛い点だ。わずか数ヶ月後、FBIは**「トークン・ミラー作戦」**を開始し、組織的なウォッシュトレードの容疑で18人と4つのマーケットメーカーを起訴した。Wintermuteは、同様の行為で告発されていたにもかかわらず、起訴されなかった。
Wintermuteが潔白であるか…あるいは、あまりにも機敏すぎて捕捉されないかのどちらかだ。
1億6000万ドルのハッキングが露呈した無謀な決断
2022年9月20日、ハッカーがWintermuteのホットウォレットから1億6000万ドルを盗み出した。
ハッキングは起こりうるものだが、このケースは防ぐことができた。
その5日前、WintermuteはProfanityバニティアドレスジェネレーターが危険にさらされていることを明確に警告されていたのだ。彼らは一部のETHを移動させたが、信じられないことに、脆弱なアドレスを彼らのボールトコントラクトの管理者として残していた。攻撃者はそれを利用して1億1840万ドルを引き出した。
さらに悪いことに、WintermuteはProfanityが弱い32ビットシードを使用しているにもかかわらず、ガス代を節約するためにProfanityを選んでいた。
彼らは数セントを削るために、億単位の金額を危険にさらしたのだ。
これは過失だったのか――それとも傲慢さだったのか？
ガバナンスゲームと権力争い
2023年8月、Wintermuteはソフトパワーへの欲望を露わにした。彼らはYearn Financeから350 YFI（約210万ドル相当）を、年利0.1%で担保なしで借り入れることを提案した。DeFiコミュニティは騒然となった。
「分散化の核心に反する」とある投票者は激しく非難した。
DWF Labsがより良い提案で割り込み、Wintermuteに恥をかかせると同時に、ほぼ無料の資本を得るために影響力を行使する彼らの意欲を浮き彫りにした。
暗号資産界は、この動きが本質的に何を意味するのかを理解した。それはプロトコルパートナーシップと偽装された略奪的な搾取であった。
ビジネスモデルとしての危機
Wintermuteは混乱を待たない。それを計画するのだ。
- **2025年4月：**FDUSDが0.87ドルにデペッグ。Wintermuteは即座に7500万ドルを動かし、裁定取引で300万ドルを絞り出した。
- 2025年10月：世界の暗号資産時価総額から5000億ドルが消失。Wintermuteは価格が下落する直前にBinanceに7億ドルを預け入れた。トレーダーたちは、同社が流動性を引き揚げ、価格レベルの防衛を停止したことで、ATOMとSUIが暴落したと断言している。
偶然は戦略のように見え続けている。
そして、先週金曜日の暴落を加える。もしWintermuteが政治的衝撃波の事前通知を本当に受けており、流動性を引き揚げることで暴落を増幅させたのであれば、これは単なる略奪行為ではない――市場を兵器化した支配だ。
規制回避の達人技
2025年3月、WintermuteはSECと会合し、前政権下での「恣意的で気まぐれな」取り締まりを恐れて米国を避けてきたと主張した。
皮肉なのは、彼らが今、その同じ政権のメンバーが関わる市場イベントに結びついているとされていることだ。
Wintermuteは規制のゲームを完璧にこなす。
- 友好的な法域に拠点を置く
- それでも米国の取引所で取引を行う
- 米国の市場に間接的に影響を与える
- 米国の法的責任を回避する
これは規制裁定であり、見事な手腕だ――強制決済されるのがあなたでなければ、の話だが。
特筆すべきは、CoinbaseやCircleを含む51の主要企業が2025年の「暗号資産市場健全化連合」の枠組みに署名した際、Wintermuteがこれを拒否したことだ。
彼らは自主的な基準を望んでいない。彼らが望むのは、制約のない自由なのだ。
「大きすぎて潰せない」のか、それとも「危険すぎて許容できない」のか？
Wintermuteは累計取引高3兆ドル、2024年にはOTC取引で313%の成長を主張している。彼らの影響力は否定できない。
しかし、責任を伴わない力は兵器と化す。
もし一社のマーケットメーカーが数十億ドルを動かし、流動性を引き揚げ、イベントに先回りし、連鎖的な強制決済を引き起こすことができるとすれば――彼らは流動性を供給しているのだろうか…それとも市場を人質に取っているのだろうか？
暗号資産界は何年もの間、「攻撃的な」企業を容認してきた。しかし、金曜日はこれまでとは違う感覚だった。
今回は疑問がより重くのしかかる。 あのビットコインを売ったのは誰か？ トランプ氏が話すことを誰が知っていたのか？ Wintermuteは、自身がサポートすると主張する市場から流動性を引き揚げながら、その知識を悪用したのか？
間近に迫る決算
ガエボイ氏はWintermuteを、誰よりも速く、鋭く、そして憚ることなく行動する企業として構築した。そして彼は成功した。
しかし、「情報を持たないフロー」を標的にしていると自慢するのは、先進的ではなく――略奪的だ。暴落から利益を得るのは賢いのではなく――破壊的だ。あらゆる主要な規制を回避しつつ、市場操作の瀬戸際を行くのは見事な手腕ではなく――システミックリスクなのだ。
暗号資産界は、自身がどうありたいのかを決定しなければならない。
真の基準を持つ成熟した市場か？ あるいは、最強の銃が他のすべてを虐殺する射撃場か？
先週金曜日の暴落――一部ではすでに「暗号資産史上最大の悲劇」と呼ばれている――が、ついにその決断を迫るかもしれない。
なぜなら、Wintermuteは市場を破壊しただけではないからだ。
それは恐ろしい一つの真実を証明したのだ。 胴元は常に勝つ――誰かがついにその胴元を規制しない限りは。