全てが売られた時：2025年11月4日の流動性ショックの内幕
35日間にわたる政府機関閉鎖が金融政策の限界とAI評価額への初の本格的な試練と衝突し、火曜日の市場は全ての資産クラスで出血した。
2025年11月4日の売りは、異例の様相を呈していた。それはあらゆる場所で一斉に発生したのだ。S&P500指数は1.2%下落し、ナスダックは1.6%値を下げ、金は1オンスあたり3,930ドルを下回り、ビットコインは103,000ドルに急落、イーサリアムは6.7%を失った。株式、貴金属、暗号資産が同時に下落する場合、通説では投資家が現金に逃避しているとされている。しかし、真実はさらに不穏なものだった。市場に行き渡るだけの十分な現金が存在しなかったのだ。
犯人は信用危機や市場への突然の信頼喪失ではなかった。それは「金融の基盤」—ドルが金融システムをどのように流れるかという、実務的な仕組みだった。そして、それは政策によるものだった。5週目に突入した政府機関閉鎖が、アナリストらが「財政的量的引き締め」と呼ぶ状況を生み出し、米財務省が支出せずに現金をため込んでいるため、市場から約7,000億ドルが吸い上げられたのだ。
まさにこの種のストレスのために設計されたバックストップである米連邦準備制度理事会（FRB）のスタンディング・レポ・ファシリティでは、その週、過去最高の503.5億ドルが利用された。銀行は翌日物資金の調達に非常に窮し、FRBが課す懲罰的な4.5%の金利を支払ってまで借り入れた。これは、銀行間で融資し合うよりも高かった。担保付翌日物調達金利（SOFR）は4.31%に急騰し、FRBの政策金利回廊を大幅に上回った。金融システムの潤滑油である銀行準備金は2.8兆ドル近くに留まっており、機能はするものの、市場が神経質になる水準に近づいていた。
「これが政策の衝突の姿だ」と、顧客のポジショニングについて率直に話すため匿名を希望したある機関投資家アナリストは述べた。「FRBは9月に状況を緩和するために利下げを行った。しかし、財務省は閉鎖のため1兆ドルもの現金を抱え込んでいる。それは機械的に銀行システムから準備金を吸い上げているのだ。金融政策を緩和しつつ、財政政策を引き締めることは、何かが壊れることなくして同時に行うことはできない。」
市場に影を落とす財政
政府機関閉鎖期間中、米財務省一般会計（FRBにある政府の当座預金口座）は1兆ドル近くまで膨れ上がり、2020年のパンデミック対応以来の最高水準に達した。この口座で遊休している全てのドルは、市場に流通せず、銀行準備金として保有されず、貸し出しや取引に利用できないドルを意味する。マネーマーケットファンドがFRBに現金を預けることで安全弁として機能するリバースレポファシリティは、わずか510億ドルまで枯渇しており、2021年以来の最低水準となっている。
これは重要だ。なぜなら、現代の金融システムは高品質流動性資産の限られた在庫で運営されているからだ。準備金が不足すると、機関は売りたいものではなく、売れるものを売り始める。金が下落したのは、投資家がその価値への信頼を失ったからではなく、誰かが追証に対応する必要があったためだ。暗号資産の強制決済は24時間で34万口座にわたり合計120億ドルに達した。これは自主的なポジショニングの変更ではなく、強制売却の典型的な兆候である。
皮肉なことに、FRBはこの事態を予見していた。売りの6日前、当局は2022年から実施されていたバランスシート縮小プログラムである量的引き締め（QT）を、準備金が最低限の快適な水準に近づいているため12月1日に終了すると発表していた。しかし、この発表は、政府機関閉鎖による継続的な財政的資金流出を相殺することはできなかった。
「中央銀行が準備金の枯渇を止めようとしているのに、財務省の現金貯め込みによってそれが実行されているという奇妙な状況にある」と、あるマネーマーケット調査員は広く回覧されたメモに記した。「これは財政サイドから行われている影の金融政策であり、FRBが行っているいかなる政策とも連携していない。」
しかし、火曜日の売りに対する直接的な引き金は、より明確だった。ホワイトハウスが、Nvidiaの最も先進的なAIチップであるBlackwellシリーズの中国への輸出禁止を継続すると再確認したのだ。無限の世界的需要の約束に基づいて予想株価収益率の30倍で取引されていたセクターにとって、世界第2位の経済圏へのアクセスを失うことは痛手だった。Nvidia株は4%下落し、一日の取引で1.99兆ドルもの時価総額が吹き飛んだ。パランティアも好決算を発表したにもかかわらず8%下落した。これは、ポジションの偏りと割高な評価額がリスクとなっていた兆候である。
プロがこの状況にどう対処しているか
機関投資家の間では、議論の焦点は「何が起こったか」よりも「何が継続するか」に向けられている。4つの大手資産運用会社のポートフォリオマネージャーやストラテジストとの会話から得られたコンセンサスビューは、今回の売りを一時的なシステム基盤のストレスと構造的な価格再評価に分解している。
システム基盤の側面では、ほとんどが好機と見ている。流動性逼迫は政策によって引き起こされたものであり、政策によって元に戻せる。政府機関閉鎖が終われば—そしてワシントンが瀬戸際政策を好む傾向にも歴史的な限界がある—財務省は1兆ドルもの現金準備を取り崩し始めるだろう。これは、準備金が銀行システムに戻り、資金調達のストレスが緩和され、年末に向けてリスク資産にとって追い風となることを意味する。いくつかのヘッジファンドは、短期金利スワップの受け取りを通じてこれに備えており、財政政策が現金を抱え込むのをやめれば資金調達のストレスが正常化すると実質的に賭けている。
「これは2008年ではない」と、ある最高投資責任者（CIO）は強調した。「2008年には、銀行が不良担保を抱え、誰も週末を乗り切れるか分からなかったソルベンシー危機があった。今日、我々には健全な担保があり、一時的に高価な現金がある。FRBはまさにこのシナリオのためにスタンディング・レポ・ファシリティを構築したのだ。このバックストップが使われていることは、システムが壊れている兆候ではなく、安全弁が機能している証拠なのだ。」
いくつかの大手資金配分者は、ビットコインとイーサリアムの最近の売りを、資金市場が安定すれば押し目買いの好機と捉えている。株式との相関関係は、デジタル資産の基本理念の破綻ではなく、追証の産物であると見ているのだ。同様に金も、インフレ期待や地政学的リスクプレミアムが崩壊したというシグナルではなく、流動性要因による動きと見なされている。
しかし、AIの価格再評価はより深刻に受け止められている。引き締めが続く輸出規制と、AIインフラが投資収益をもたらすまでの期間に対する懐疑的な見方の高まりが相まって、米国のテクノロジー企業は、より小さな対象市場と、より不確実な地政学的リスクに基づいて評価される必要があることを意味する。これは、夏にこのセクターが享受していたよりも低い倍率が妥当となる。いくつかの大手ファンドは、メガキャップテクノロジー株に対して等ウェイトまたはシクリカル銘柄へのオーバーウェイトに移行し、中国での失われた収益をどの程度国内需要で相殺できるかについて、より明確なシグナルを待っている。
機関投資家の間で浮上している戦術的な戦略は次の通りだ。純粋な資金調達のストレスは一時的なものとして見送り、評価額のリセットは尊重する。準備金が安定するにつれて利益を得るため、短期金利のデュレーションは長く維持する。ワシントンが輸出政策を明確にするまでは、AI比重の高い米国テクノロジー株はアンダーウェイトを維持する。指数のボラティリティを売りつつ、活況な銘柄の個別株プットオプションを保有するディスパージョン取引を実行する。そして、財政的要因の解放を待つ。
「強気シナリオは単純明快だ」とあるストラテジストは述べた。「政府機関閉鎖が終わり、財務省が支出を始め、準備金が2.8兆ドルから増加する。FRBはすでに12月に量的引き締めを停止しており、市場は1月にかけて流動性の追い風を受けるだろう。政治家が邪魔をしなければ、これが実際のベースケースとなる。問題は、ただタイミングだけだ。」
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