WHスミス株、3000万ポンドの会計上の誤りが北米の利益予測を直撃し42.57%急落

WHスミスの「利益の幻」が崩壊、高邁な旅行事業の野望に亀裂

ロンドン発 — 世界中の空港の賑やかなターミナルで、疲れた旅行者が急いでスナックや雑誌を手に取る場所。WHスミスはそこに未来を賭けてきた。しかし今日、同社の株式は（執筆時点で）42.57%も急落し、歴史上最大の1日での下落幅を記録した。これは、北米事業の利益を約3000万ポンド（約58億円）水増ししていたという明白な会計上の誤りを同社が明らかにしたことによる。商品の売上が発生する前にサプライヤーからの収入を時期尚早に計上していたこの誤りは、業績予想の大幅な下方修正を余儀なくさせ、外部監査が開始される引き金となり、英国の衰退するハイストリート事業からの大胆な転換に暗い影を落としている。

この失態は、WHスミスが英国のハイストリート部門をモデラ・キャピタルに売却し、それらの店舗を「TGジョーンズ」にブランド変更して、空港、鉄道駅、病院、サービスステーションなどの旅行ハブに焦点を絞ってからわずか数ヶ月後に明らかになった。「囲い込み顧客」からより高い利益率を得ることを目的としたこの動きにおいて、北米は成長の原動力と位置付けられていた。しかし、今回の誤りにより、8月期決算における北米の営業利益予想は5500万ポンドから約2500万ポンドへと半減し、グループの税引前利益も当初の1億4000万ポンドから約1億1000万ポンドに引き下げられることになった。

サプライヤーとの取引が裏目に出る：誤りのメカニズムを解き明かす

問題の核心は、IFRS第15号のような慎重な会計慣行における発生主義会計の根本的な欠陥にある。WHスミスは、リベート、上場料、販促支援といったサプライヤー奨励金を、実際の販売と結びつけることなく、売上原価からの控除として時期尚早に計上していたことを認めた。この前倒し計上は、特にマーシャル・リテール・グループのような買収によって強化された北米部門で、より強い収益の錯覚を生み出した。

ご存じですか？ 発生主義会計では、現金が動いた時期にかかわらず、収益は獲得された時、費用は発生した時に記録されます。これにより、財務諸表は支払いのタイミングではなく、ある期間の実際の経済状況を反映します。収益認識と費用収益対応の原則を適用することで、売上とそれらを生み出した費用が一致し、収益性がより明確になります。この会計処理により、売掛金（顧客が企業に支払うべきお金）、未払費用（企業が支払うべきお金）、前払費用（事前に支払われたお金）、前受収益（収益を獲得する前に受け取った現金）などの項目が生まれます。後払いまたは前払いによって結果が歪む可能性のある現金主義会計とは異なり、発生主義会計は、ほとんどの大企業においてGAAP（米国会計基準）やIFRS（国際会計基準）などの主要な会計基準で義務付けられており、在庫、サブスクリプション、または信用販売を行う企業にとって不可欠です。

アナリストらは、積極的な事業拡大へのプレッシャーが潜在的な引き金となった可能性を指摘している。新規事業の急速な統合や、比較的新しいCFOを含む経営陣の交代が内部統制に負担をかけた可能性もあるという。同社はデロイトに独立したレビューを依頼しており、その結果は通期決算と同時に発表される予定だ。PwCは引き続き法定監査人を務めている。不一致が北米以外にも及ぶ場合、より深いシステム上の弱点を示唆し、利益率圧迫下で小売業者を悩ませてきた収益認識の脆弱性を想起させることになる。

市場の声：関係者の間に衝撃と懐疑論が波及

この事態は株主を動揺させており、一部の専門家はこれを、同社が期待していた再出発に汚点を残す「大きな恥」と表現している。ある投資アナリストはこれを「災害」になぞらえ、WHスミスの主要な成長地域における今回の誤りが投資家の信頼を損ない、他の場所に隠れた問題があるのではないかという懸念を煽る可能性があると警告した。同アナリストは、「投資家はさぞかし失望に打ちひしがれていることだろう」と皮肉を述べ、精神的および金銭的損害の大きさを強調した。

別の市場関係者は、評判への打撃を強調した。「これほど大きく間違えるのは見栄えが良くない」と述べ、特にハイストリート部門の売却がウォルマートのような巨大企業との激しい競争の中で北米の潜在力にかかっていたことを考慮すれば、その影響は大きいとした。ある小売専門家は、現代のチェーン店は店舗での視認性やメディアサービスのためにサプライヤーとのパートナーシップにますます依存しているが、「単に商品を売買するだけではもはや不十分だ」と付け加えた。このような収入源は収益性が高い一方で、落とし穴を避けるためには細心のタイミング管理が必要であることを浮き彫りにしている。

同社から見れば、誤りを公表し、デロイトに調査を委託した透明性は説明責任を示しており、長期的な損害を軽減する可能性を秘めている。しかし、機関投資家を含む関係者は、IFRS第16号適用前のネット負債が4億2500万ポンドに近づく債務水準の上昇と、サプライヤーからの回収（クローバック）がキャッシュフローを蝕む可能性について懸念を表明している。

過去のスキャンダルの反響：テスコなどからの教訓

これは未開の領域ではない。今回の誤りは、テスコが2014年にサプライヤーへの早期支払いを通じて3億2600万ポンドを過大計上し、規制当局の調査と罰金を招いた件と類似している。同様に、メイシーズが最近、不正な従業員によって1億5100万ドルの費用を隠蔽したことで、報告が遅れ、株価が11%下落した。また、スタインホフの広範な不正は、その価値を96%も暴落させた。小売業界や世界の産業界にまたがるこれらの事例は、競争圧力下での条件付き収入における根強いリスクを明らかにしており、そこでは、収益と費用相殺の境界線が曖昧になり、不正操作を招く。

WHスミスにとっての影響は明白だ。FRC（金融行動監視機構）のような規制当局からの潜在的な監視、投資家がプレミアムを要求するため資本コストが上昇、そしてシタデルやGLGのような空売り投資家にとって予期せぬ利益となり、それぞれ300万ポンド以上を手にした。戦略的には、ハイストリート売却後の成長の要である北米事業の拡大を妨げ、運営会社（空港）がガバナンスリスクを認識した場合、空港でのテナント契約更新に圧力がかかる可能性もある。

混乱を乗り越える：広範な波紋と戦略的な岐路

今回の株価急落により、WHスミスの時価総額は約8億5000万ポンドに縮小した。修正後の税引前利益1億1000万ポンドに基づくPERは10〜11倍で、旅行小売業の同業他社と比較して控えめだが、内部統制が強固であることが証明されるまでは「信頼税」（信頼喪失による評価減）によって圧縮される。キャッシュへの影響は依然として不確実だ。誤りが単なるタイミングによるものであれば影響は限定的かもしれないが、売掛金の減損や回収があれば、流動性をさらに圧迫する可能性もある。

WHスミスの過去1年間の時価総額と2025年8月21日の会計上の誤り発表の影響のまとめ

期間/イベント	日付	時価総額（概算）	備考
2024年後半水準	2024年10月	21.6億ユーロ	2024年後半の時価総額集計サイトからのスナップショット水準。
発表前スナップショット	2025年8月（8月21日以前）	18.4億ドル（約14.5億ポンド）	発表直前のスナップショット水準。
会計上の誤りを開示；利益を下方修正；レビューを開始	2025年8月21日	—（イベント発生）	同社は北米で約3000万ポンドの会計上の誤りを発表。利益ガイダンスを下方修正。独立したレビューが開始された。
株価急落後の日中時価総額	2025年8月21日	約8.3億～9.0億ポンド	発表後、株価は日中でおよそ35～42%下落。
1日で失われた価値	2025年8月21日	約4.9億～5.0億ポンド	取引時間中の時価総額のおおよその変動。

広範な分析によると、これは小売業の進化するモデルを反映している。そこでは、サプライヤーが出資するメディアネットワークが利益率を高める一方で、会計の複雑さを増幅させる。現在、完全に旅行小売業者となったWHスミスにとって、高利益率の囲い込み型環境はレジリエンス（回復力）を提供する。しかし、今回の誤りは、Eコマースと経済変動によって圧迫されるセクターの脆弱性を露呈する結果となった。

今後の道筋を描く：不確実性の中での再建

WHスミスがこの挫折に直面する中、回復はデロイトの調査結果が問題が単発であることを確認するかどうかにかかっている。サプライヤーからの未収金に対する厳格な管理、経営陣の刷新の可能性、そして北米での野心的な計画の抑制が、経営を安定させる可能性がある。信頼を回復するクリーンな監査がなければ、株価は540～750ペンスの範囲にとどまる可能性があり、不安定な状態が続くだろう。

現在の市場動向と、スキャンダル後の小売業界における回復といった歴史的なパターンに照らして投資の観点から見ると、この状況は忍耐強い資本にとって価値を提供する可能性がある。アナリストは、現金流出が限定的であれば株価はPER10〜11倍前後で安定する可能性があり、2026会計年度に1億2000万ポンドを超える調整後利益に基づいて12〜13倍に再評価され、楽観的なシナリオでは800〜900ペンスへの上昇を示唆すると指摘する。反対に、より広範な問題があれば8〜9倍に圧縮され、540〜620ペンスを目標とする可能性もある。これらの予測は、是正措置が限定的であり、旅行小売業における乗客数の傾向が安定していることを前提としているが、過去の実績は将来の結果を保証するものではない。投資家は、個人のリスク許容度と進行中のレビューの結果を比較検討し、個別の助言について金融アドバイザーに相談すべきである。

PER（株価収益率）を用いた株価評価の解説（定義、計算、用途、限界を含む）

項目	主要なポイント
定義	PERは株価と1株当たり利益（EPS）を比較し、投資家が1ドルの利益に対していくら支払っているかを示す指標。
計算式	PER = 株価 ÷ EPS
解釈	高いPERはしばしば高い成長期待や低いリスク認識を反映。低いPERは、低い成長、高いリスク、または過小評価の可能性を示すことがある。
実績PER vs. 予想PER	実績PERは過去12ヶ月の実績EPSを使用。予想PERは今後12ヶ月の予想EPSを使用（より将来を見据えているが、予測に依存する）。
主な評価用途	適切な倍率（同業他社、過去の実績、または理論値）を選択し、EPSに乗じて公正価値を推定する：目標株価 = 目標PER × EPS。
同業他社比較	類似のビジネスモデルとリスクを持つ同業他社のPERと比較し、相対的な割高/割安を評価する。
過去比較	現在のPERを自社の過去のレンジと比較し、市場心理の変化（マルチプル拡大/縮小）を測定する。
マルチプル拡大/縮小	利益が横ばいでも、市場心理によるマルチプルの変動によって株価は変動する（拡大は株価を押し上げ、縮小は引き下げる）。
市場全体の用途	指数（例：S&P 500）に適用して市場全体の評価を判断。景気循環調整済み指標も利用可能。
実践的な手順	1) 利益の基準を選択（実績/予想/調整後）。2) 公正な倍率を選択（同業他社/過去/プレミアム・ディスカウント）。3) 価値を計算（EPS × PER）。4) 他の指標（PEG、EV/EBITDA、FCF利回り）で相互チェック。
強み	シンプルで広く使用されており、相対的なチェックや評価水準の妥当性確認に迅速に使える。
限界	利益がマイナスまたはごくわずかでは意味をなさない。一時的な要因、会計処理、レバレッジ、景気循環によって歪む可能性がある。予想PERは予測の精度に依存。高成長は高いPERを正当化することがある。
簡単な例	EPSが5ドルで公正な倍率が20倍の場合、理論株価は100ドル。その後、倍率が22倍に拡大すれば株価は約110ドルに。16倍に縮小すれば約80ドルに。

結局のところ、WHスミスの失態は、小売業界のハイステークスな変革において、バックオフィスでの正確さが空港ターミナルの一等地の棚と同じくらい重要であるという戒めの物語として機能する。