ヴィスマの164億ポンドの賭け：ノルウェーのソフトウェア大手がロンドンのテクノロジー野心をどう復活させるか
ロンドン — カナリー・ワーフのきらびやかな高層ビル群では、投資銀行家たちがここ数年で最も重要な提案となる可能性のある準備を進めている。ウォール街の巨人4社、シティグループ、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェース、モルガン・スタンレーは、近年の英国テクノロジー企業上場としては過去最大規模となる公募を主導すべく、激しい競争を繰り広げている。
この高額な「美しさの競争（＝入札競争）」の中心にいるのは、ノルウェーのソフトウェア大手ヴィスマだ。同社のロンドン市場での164億ポンド規模の潜在的な上場は、単一企業の株式公開以上の意味を持つ。企業流出が止まらず、目玉となるテクノロジー企業の上場に飢えているシティ・オブ・ロンドンにとって、ヴィスマの2026年の新規株式公開（IPO）は、英国が欧州随一の資本市場としての地位を取り戻せるかどうかの試金石となっている。
賭け金はこれ以上ないほど大きい。ロンドン証券取引所は近年、主要企業の大量流出を目の当たりにしており、企業はますます代替の上場先を選択するか、あるいは上場せずにプライベートなままでいる傾向にある。このような状況の中、ヴィスマがアムステルダムではなくロンドンを優遇する決定を下したことは、潜在的な転換点を示唆している。あるいは、一部の懐疑論者が警告するように、英国が失うわけにはいかない最後の機会かもしれない。
統合者の「至宝」
ノルウェーのスタートアップから欧州のソフトウェア大手へとヴィスマが台頭した経緯は、プライベートエクイティの完璧な模範戦略のように読める。ロンドンに拠点を置くHgが2006年に同社を買収して以来、ヴィスマは執拗な買収攻勢を繰り広げ、350社以上を吸収しながら、この地域で圧倒的なビジネスソフトウェアソリューションプロバイダーへと変貌を遂げた。
その数字は、目覚ましい成長軌道を示している。2023年、ヴィスマは28億ユーロの収益を上げ（前年比17%増）、税引前利益は1億8500万ユーロを計上した。欧州全土で190万以上の中小企業にサービスを提供しており、ソフトウェア企業の経営者が夢見ることを達成している。すなわち、経常収益基盤が93%で、利益率も一貫して30%を超えて拡大している。
この財務実績は、ヴィスマを極めて稀な企業群の中に位置づけている。同社の「Rule of 40」（オーガニック成長率とEBITDAマージンを合わせた指標）のスコアは44%前後を推移しており、これは世界のエリートソフトウェア企業と肩を並べる水準だ。このような一貫性は、機関投資家たちにも注目されており、彼らは欧州のソフトウェア統合企業をますます希少な投資機会と見なしている。
「ヴィスマが築き上げたものは、基本的にIntuitの欧州版だが、より積極的な買収戦略を採っている」と、匿名を条件に語ったロンドン拠点のテクノロジーアナリストは述べた。「問題は、公開市場がそのモデルを評価するか、それとも過度に複雑だと見なすかだ。」
ロンドンの規制改革が奏功
ヴィスマがアムステルダムではなくロンドンを優遇する背景には、英国の競争力向上にとって極めて重要となる可能性のある近年の規制改革がある。金融行動監視機構（FCA）による2024年の改革では、従来の「プレミアム上場対スタンダード上場」という区分が撤廃された。加えて、ユーロ建て企業のFTSE指数への組み入れが決定的に許可されたことは、国際的なテクノロジー企業を誘致するために特化して設計された変更だ。
主にユーロで事業を展開するヴィスマにとって、FTSE指数への組み入れは、流動性と機関投資家の持ち株比率を大幅に高める可能性のある、膨大な指数追跡型資金へのアクセスを意味する。レイチェル・リーブス財務大臣が最近設立した上場タスクフォースが推進するこの規制の進化は、ロンドンの資本市場を活性化させるという政府の広範な取り組みを反映している。
タイミングは政治的な勢いと一致している。財務省筋によると、政府は、ブレグジット後のロンドンがグローバルな金融センターとしての関連性を維持していることを示す上で、注目度の高いテクノロジー企業の上場が不可欠だと見なしている。ヴィスマのIPOは、最近の政策イニシアチブの具体的な検証を提供し、さらにテクノロジー企業の上場を触発する可能性がある。
しかし、実行上のリスクは依然として大きい。ユーロ建て企業のFTSE指数組み入れメカニズムはまだ協議中であり、遅延が生じればロンドンを選択した主要な根拠が損なわれる可能性がある。市場関係者は、投資家が多額の資金を投入する前に、規制上の約束が運用上の現実にならなければならないことを認識している。
変化する状況における評価の動向
約190億ユーロの企業価値において、ヴィスマの暗示される取引倍率は複雑な評価提案を示す。同社は、売上高の約6.5倍、EBITDAの19倍という水準でデビューする見込みであり、これはXeroのような高成長クラウド企業と、Sage Groupのようなより成熟した企業の間に位置する指標となる。
この位置づけは、機会とリスクの両方を反映している。ヴィスマは欧州市場内でプレミアム価格を維持し、伝統的なソフトウェア大手と比較して優れた成長率を示しているものの、同様の財務プロファイルを持つグローバルな同業他社と比較すると割引価格で取引されている。例えば、Intuitは売上高の10倍を超える倍率で取引されており、Xeroは収益性が低いにもかかわらず、売上高のほぼ16倍で取引されている。
この割引は、ヴィスマの地域的焦点と、プライベートエクイティによる継続的な所有の影響を部分的に反映している。Hg、TPG、シンガポールのGICが合わせて同社の約70%を支配しており、これらの機関投資家がいずれ流動性を求める際に、潜在的な株式の供給過剰（オーバーハング）の懸念を生み出している。市場参加者は、最初の公開株式がわずか20～25%となり、その後数年間で段階的に売却が進むと予想している。
「評価額は、得られるものに対して妥当に見える」と、別の機関投資家は述べた。「しかし、あなたが購入するのは、グローバル市場拡大ではなく、欧州におけるソフトウェア統合のストーリーだ。それが本質的に倍率を制限する。」
今後の統合の課題
ヴィスマの目覚ましい財務指標の背後には、数百件の買収によって形成された複雑な事業の実態がある。同社は現在、異なる地理的市場と業界セクターにサービスを提供する多様なソフトウェアプラットフォームを維持しており、戦略的な優位性と統合の課題の両方を生み出している。
この買収主導の成長モデルは、説得力のある防御的な特性を提供する。北欧および中央ヨーロッパ諸国全体での現地市場プレゼンスは、世界的な競合他社が再現するのが困難な規制上の専門知識と顧客関係を提供する。給与処理や税務コンプライアンスといった分野におけるヴィスマの優位性は、高いスイッチングコストと予測可能な収益の流れを生み出す。
しかし、350以上の既存システムを管理することもリスクを伴う。テクノロジー負債の蓄積、文化的な統合の複雑さ、そして異なるプラットフォームを調和させる継続的な必要性は、将来の成長を制約したり、多額の設備投資を必要としたりする可能性がある。公開市場の投資家は、歴史的な成長を牽引してきた買収戦略を継続しつつ、経営陣が運用効率を維持する能力を精査するだろう。
最近の業績は、これらの課題が引き続き管理可能であることを示唆している。オーガニック成長率は12～13%前後で安定しており、利益率は一貫して拡大している。同社の多額のR&D投資（収益の20%以上）と6,000人の開発者チームは、プラットフォームの近代化と人工知能（AI）統合への真剣なコミットメントを示している。
投資への影響と市場での位置づけ
洗練された機関投資家にとって、ヴィスマのIPOはいくつかの説得力のある戦略的視点を提供する。同社は、欧州のデジタル変革トレンドへのエクスポージャーを提供する一方で、不可欠なビジネスソフトウェアとしての位置づけを通じて防御的な特性を提供している。欧州全体の中小企業は、ますます高度な財務・運用ソフトウェアを必要としており、広範な景気サイクルに関わらず持続する可能性のある追い風を生み出している。
投資案件は、成長見通しと比較した評価を考慮すると、特に興味深いものとなる。アナリストは、ヴィスマが未開拓の欧州市場への拡大を続けながら、2桁のオーガニック成長を維持できる可能性を示唆している