ベリシュア、200億ユーロ規模のストックホルムIPOで欧州資本市場の食欲を試す
ストックホルム — 欧州で低迷するIPO市場の状況を一変させる可能性を秘めた大胆な動きとして、セキュリティ大手ベリシュアが、過去3年間で同大陸最大となる公募によりストックホルム証券取引所への上場を準備している。主に新株発行を通じて35億～40億ユーロ（約35億～40億ドル）を調達するこの動きは、同社が抱える76億ユーロの多額の債務負担を大幅に削減すると同時に、プライベートエクイティ支援企業であるヘルマン＆フリードマンに部分的な出口戦略を提供するものだ。
欧州IPOの停滞期を打破
欧州の公開市場を覆っていた冷え込みが、ついに和らぎ始めるかもしれない。負債を含め200億ユーロを超える評価額となる可能性を秘めたベリシュアの野心的な上場は、2022年以来、欧州では初の数十億ユーロ規模のプライベートエクイティ支援型テクノロジーサービス企業の上場となる。
「これは転換点です」と、最近の上場に関与した欧州のベテラン投資銀行家は語る。「誰もがこの案件に注目しています。もしベリシュアが成功すれば、これまで待機していた同様の案件が多数出てくるでしょう。もし頓挫すれば、多くの企業は米国での上場に転換するか、上場を完全に延期することになるでしょう。」
スイスに本社を置くこのセキュリティサービスプロバイダーは、17か国で事業を展開し、欧州とラテンアメリカで550万以上の顧客を抱えている。監視型アラームとスマートセキュリティデバイスに特化したサブスクリプション型モデルにより、昨年は売上高34億1,000万ユーロを計上し、10%以上の成長を達成、調整後EBITDAは15億ユーロに達した。
表：ベリシュアのビジネスモデルキャンバスと財務概要
| 要素 | 詳細 |
|---|---|
| 主要パートナー | ハードウェアサプライヤー、緊急サービス、現場設置業者、技術パートナー、マーケティング代理店 |
| 主要活動 | セキュリティシステムの研究開発、24時間365日の監視、専門家による設置、カスタマーサポート、AI開発、マーケティング |
| 価値提案 | 24時間365日の監視セキュリティ、カスタマイズされたシステム設計、迅速な対応（ZeroVision）、高い顧客維持率、アプリによる制御 |
| 顧客との関係 | サブスクリプション型サービス、オンボーディングサポート、予防的メンテナンス、ロイヤルティプログラム、デジタルエンゲージメント |
| チャネル | 直販、ウェブサイト、コールセンター、モバイルアプリ、正規サービスプロバイダー |
| 顧客セグメント | 欧州およびラテンアメリカ17か国における住宅所有者、賃貸住宅居住者、中小企業経営者、一部の商業顧客 |
| 主要リソース | 独自技術、26,000人以上の従業員、監視センター、データインフラストラクチャ、専門サービスチーム |
| コスト構造 | 人件費、研究開発費、ハードウェア調達費、マーケティング費、顧客獲得費、インフラ費 |
| 収益源 | 月額サブスクリプション、設置費用、機器のアップセル（スマートロック、カメラ）、メンテナンスサービス |
| 主要製品・サービス | ZeroVision霧噴射式防犯装置、スマートセンサー、煙/CO検知器、ベリシュア ガーディアン、LockGuardスマートロック、専門家による監視 |
| 2024年売上高 | 34億800万ユーロ |
| 年間経常収益 (ARR) | 30億6800万ユーロ |
| 調整後EBIT | 8億1900万ユーロ |
| 純利益 (2025年第1四半期) | 4100万ユーロ |
| 顧客基盤 | 560万加入者 |
| 前年比売上成長率 | +10.3% |
| 前年比EBIT成長率 | +18% |
ストックホルムの戦略的魅力
ロンドンやニューヨークではなくストックホルムが上場先として選ばれたことは、歴史的なつながりや支援的な投資コミュニティを持つ地域証券取引所へのシフトを浮き彫りにしている。ベリシュアは以前、スウェーデンで「セキュリタス・ダイレクト」ブランドで取引されており、北欧の機関投資家の間での知名度も高い。
同社が公開市場に戻るのは、長年の準備を経て欧州のプライベートエクイティ支援企業が出口戦略を模索する広範な傾向の一環だ。ソフトウェアプロバイダーのヴィスマ（評価額190億ユーロ以上）、金融サービス企業のISSストックスなども同様の動きが予想されており、ベリシュアの評価がポジティブであれば、欧州資本市場を活性化させる可能性を秘めた潜在的な案件が続く可能性がある。
高い評価額と業界の現実とのバランス
負債を含む200億ユーロ以上という仮の評価額は、2024年のEBITDAの約13倍に相当する。ベリシュアは、その「IoT＋監視」サブスクリプションモデルが、ADTやプロセガーといった上場セキュリティ同業他社（EV/EBITDA倍率が5～7倍で取引されている）と比較して、大幅なプレミアムに値することを一般投資家に納得させるという課題に直面している。
同社の強気シナリオは4つの柱に基づいている。強固な経常収益（売上高の80%以上を占め、解約率は9%未満）、犯罪への懸念の高まりや保険要件による構造的な追い風、実証された価格決定力（年間6%の値上げで顧客離れは最小限）、そして30年間のデータレイクと1万人規模の自社技術者部隊に基づいた優れた運用能力である。
しかし、懐疑的な見方は、IPO後も利息が2025年の推定EBITDAの30%以上を占めるという負債の重荷が続くこと、そしてアマゾンのRingやSimpliSafeのようなDIYセキュリティプロバイダーとの競争激化を指摘している。これらの企業は、月額費用が50～60%低い類似サービスを提供している。
資本構成を巡る攻防
IPOの構造は、経営陣の優先事項と投資家のセンチメントに関する手がかりを提供する。調達額の80%以上が負債削減に充てられ、EBITDAに対する負債比率が約5.1倍から約3.5倍に低下するが、それでもベリシュアのギアリングは業界標準よりも高水準となる。
「純粋な現金化ではなく、多額の新規株式発行による資金調達であることはポジティブです」と、サブスクリプションビジネスを専門とするロンドンを拠点とする株式アナリストは指摘する。「しかし、IPO後の資本構成では、執行上のわずかな過ちも許されません。残存する負債負担を考えると、成長が期待外れに終われば、株式価値は不釣り合いに大きく影響を受けるでしょう。」
公募後、ヘルマン＆フリードマンは過半数株式を維持し、パブリック投資家は25～30%の株式を保有する。このガバナンス構造は、機関投資家が参加を検討する上でさらなる考慮事項となる。
大口投資家が注目する点
プロの投資家は、ベリシュアのIPO後の軌道を決定づける5つの主要な指標に注目している。
- コホート別解約率分析 – 特にコロナ禍における設置顧客と2023～25年の顧客行動の比較
- ラテンアメリカのユニットエコノミクス – サービスコストと為替リスクが高い一方で、経営陣は野心的な成長を予測している
- ハードウェア革新の管理 – カメラやシステム・オン・チップベンダーへの依存度の評価
- 主要市場における価格弾力性 – スペインとフランスがEBITDAの65%を占めるが、さらなる値上げに抵抗が生じる可能性
- IPO後の資本配分方針 – 経営陣が債務削減を優先するか、買収を追求するか
投資見通し：リスクとリターンの計算
ベリシュアの評価シナリオは、その重要性を示している。ベースケースの仮定（10%成長）では、12倍の倍率で198億ユーロの事業価値と122億ユーロの株式価値が算出される。12%の成長と利益率改善を伴う楽観的な予測では、株式価値は165億ユーロまで押し上げられ、35%のアップサイドの可能性がある。しかし、マクロ経済の失速により成長が7%に制限されれば、倍率が圧縮され、株式価値は33%下落する可能性がある。
「中間評価では、ベリシュアは既存のセキュリティ企業に2.1倍の倍率プレミアムで評価されており、成長率はわずか2.5パーセンテージポイント速いだけです」と、欧州の資産運用会社でポートフォリオマネージャーを務める人物は述べる。「このプレミアムを長期的に正当化するには、強気シナリオが現実化する必要があります。」
注目案件を超えた市場のシグナル
ベリシュアの公募のタイミングと評価は、より広範な意味合いを持つ。ノルディック地域のECM（株式資本市場）部門は、今年初めのAsker Healthcareの成功的なデビューを受けて楽観的な見方を示しているが、9月の利下げ期待を巡る市場の変動は依然として高い。
もし公募ブック（需要）が特に38億ユーロを超える上限レンジで強く積み上がれば、業界関係者は他の大規模なプライベートエクイティ支援企業からの申請が6週間以内に相次ぐと予想している。逆に、EBITDAの11倍を下回る価格設定となれば、欧州の優良企業が代わりに米国での上場を模索する傾向が加速するかもしれない。
投資家にとっての結論
機関投資家にとっての戦略的アプローチは、慎重に検討されたものとなるだろう。IPO時、フォワードEV/EBITDAが12倍を超えず、2025年のレバレッジ目標が3.5倍を下回るならば、控えめな配分を検討し、ベリシュアを中核的な保有銘柄とする前に具体的な運用データが出るのを待つべきだろう。
この案件はおそらく成功裏に価格決定されるだろうが、上場後の低迷を避けるためには完璧な実行と基幹投資家の支援が必要となる。経営陣がプレミアムサービスをプレミアムなキャッシュフローに転換する能力を証明できない限り、株価は18ヶ月以内に一桁台後半の倍率に近づく可能性があり、これはベリシュアが公募価格でバイアンドホールド投資ではなく、非対称的な取引機会であることを示唆している。
この記事は、現在の市場情報と確立された経済指標に基づいた分析を表しています。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。個別の投資助言については、ファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。