USスチール、正念場に直面：BR2の将来の利益率回復に大きく賭ける中、流動性圧力が高まる
ピッツバーグ — USスチールの2025年第1四半期決算報告からは、構造的・循環的な圧力で苦境にあえぐ旧式の高炉モデルと、まだ軌道に乗るのに苦労しているハイテク・低排出のミニミルという、製鉄の二つの時代をまたにかける同社の姿が浮かび上がる。収益性が急落し、フリーキャッシュフローが大幅に流出し、手元資金が10年来の低水準にある中、同社は今、財政的・戦略的な岐路に立たされている。
経営陣は、第2四半期のEBITDAが急回復することと、最先端の電炉設備であるビッグリバー2（BR2）が牽引する長期的な事業再生に望みを託している。しかし、表面的な数字の裏には、運転資本の急変、「非経常項目」と偽装された繰り返し発生する費用、そして稼働率の不一致が隠れており、これらの要因が経営陣の楽観論を損なう可能性がある。
浮かび上がるのは、単に困難な四半期というだけでなく、流動性、政策、そして産業の遺産がリアルタイムで衝突する、争われた移行の物語である。
財務の現状：大きな損失、より深い意味合い
一見すると、USスチールが報告した1億1600万ドルの純損失と1億7200万ドルの調整後EBITDAは、持ちこたえられるように見えるかもしれない。期待外れではあるものの、壊滅的ではない、と。しかし、これらのトップラインの数字の下には、同社の財務状況の脆弱性を露呈する莫大な現金消費の波がある。
営業キャッシュフローはマイナス3億7400万ドルに急落した。これは主に運転資本の4億900万ドルという驚異的な変動によるものであり、2024年第1四半期の3億1200万ドルの流出よりも大幅に悪化している。これは、在庫の膨張や売掛金の滞留を示唆しており、季節的な採掘の遅延やBR2の初期段階の非効率性に関連している可能性がある。
直近12ヶ月間のフリーキャッシュフローは現在マイナス14億ドルであり、第1四半期だけで7億3200万ドルを消費した。手元に残る現金はわずか6億3800万ドルで、年初に保有していた金額の半分以下であり、USスチールの財務の柔軟性は著しく制約されている。
あるバイサイドのアナリストは警告する。「在庫の現金化やBR2のコスト正常化にこれ以上遅れが生じれば、資金調達の窮地に追い込まれる。EBITDAと実際のキャッシュ創出の間の不一致が長引けば長引くほど、苦境下で外部市場から資金を調達するリスクは高まる。」
調整項目の吟味：「非経常」の幻想
GAAP（一般会計原則）と調整後数値の差を分析することに慣れている投資家にとって、後者の信頼性を見直す新たな理由が与えられた。純損失を圧縮するために使用された2900万ドルの調整項目には、2300万ドルの戦略的見直し費用が含まれていた。これは2024年第1四半期に計上された金額と同額である。
これらの費用が繰り返して発生することは、これらが本当に一度限りのものなのか、あるいは永続的な戦略的宙ぶらりんの状態で事業を運営する上でのベースライン費用なのかという疑問を投げかける。同様に、株式報酬は引き続き除外されているが、その規則性と重要性を考えると、変動の激しい業界で優秀な人材を維持するためのコアコストであると言える。
一方、減価償却費はBR2の立ち上げ投資とフラットロール部門での支出増により、前年比19%増の2億4900万ドルとなった。EBITDAと増加する非現金支出の間の不一致は、表面的な収益性が、利益率の全面的な浸食を覆い隠していることを示唆している。
ビッグリバー2：高い期待とボトルネックという現実
BR2ミニミルは、USスチールの変革物語の切り札である。デジタルネイティブで、より環境に優しく、従来のコスト構造を飛び越えるように設計された設備だ。第1四半期には、ミニミル部門で記録的な出荷量を達成し、前年比38%増を牽引した。
しかし、この見かけ上の成功は、より複雑な状況を覆い隠している。出荷量が増加したにもかかわらず、ミニミルの稼働率は87%から62%に低下した。原因は、前工程の溶解問題ではなく、後工程の仕上げおよび冷延工程のボトルネックにある。
その結果は？ミニミル部門のEBITDAはわずか500万ドル。これは、5500万ドルの立ち上げ費用を調整した後でも、わずか10%の利益率に過ぎない。
ある産業コンサルタントは指摘する。「後工程の流れがない生産量は、単なる在庫に過ぎない。BR2には大きな潜在能力がある、特に超軽量熱延鋼板においては。しかし、ボトルネックを解消しない限り、利益率の上昇は理論上のものだ。」
政策的背景：価格下限と関税
USスチールの第2四半期ガイダンス（調整後EBITDAが3億7500万ドルから4億2500万ドル）は、コイル価格が堅調になり、鉱山物流が正常化するという仮定に依存している。しかし、その自信は的外れかもしれない、あるいは少なくとも時期尚早かもしれない。
熱延コイル価格は、カナダとメキシコを含む新たに再課されたセクション232関税に支えられ、3月には一時的に1トンあたり1,000ドルを突破した。しかし、その上昇分はすぐに920ドルから975ドルのレンジに反落しており、ほとんどの市場調査では通年の平均が600ドルから800ドルの間になると予想されている。これは一貫製鉄メーカーにとってはかろうじて損益分岐点レベルである。
関税は短期的な価格保護をもたらす一方で、世界的な過剰生産能力（2027年までに7億2100万トンに達すると予測されている）と報復的な貿易転換の脅威は、政策効果が一時的なものかもしれないことを示唆している。
ある鉄鋼市場ストラテジストは、「関税は応急処置であり、根本的な解決策ではない」と述べた。「それは過剰な在庫や、自動車の電動化と建設の停滞によってますます支配される需要曲線という問題を解決しない。」
関係者の間の緊張：資本市場と国家安全保障の間で
事業運営と財務の混乱に加えて、複雑な関係者のネットワークが重なっている。日本製鉄による150億ドルの買収案は、M&Aの選択肢と見出しになるリスクをあらゆる投資家の意思決定に注入している。
アクティビストヘッジファンドのアンコラは委任状争奪戦を続けており、全米鉄鋼労働組合は外国資本による所有に反対している。そしてバイデン政権は国家安全保障上の理由で取引を阻止するよう圧力を受けている。CFIUS（対米外国投資委員会）の判断は6月18日までに出される見込みだ。
これと並行して、自動車メーカーや産業機器メーカーは、関税によるサプライチェーンの混乱と上昇する原材料コストに対応に苦慮している。これを受けて一部は生産拠点を国内に移転し（リショアリング）、他の一部は価格上昇分を転嫁している。
シナリオ：資金繰りの逼迫から産業再生へ
USスチールの今後6〜12ヶ月間の軌跡は、いくつかの道筋をたどる可能性がある：
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回復シナリオ：コイル価格が1トンあたり950ドルを超えて安定し、BR2が年末までに80%の稼働率に達し、運転資本が正常化する。フリーキャッシュフローが第3四半期にプラスに転じ、M&A観測が再燃するにつれて株価が45ドル付近まで戻る。
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流動性イベント：世界的な供給過剰と在庫圧縮の遅れにより、価格が1トンあたり750ドルを下回る。現金流出が続き、担保付き社債発行や資産売却につながる可能性がある。これは株主価値を希薄化させる可能性がある。
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国内再編：日本製鉄との取引が破談になる。USスチールは、政治的に受け入れられやすい「メイド・イン・アメリカ」の取引として、ニューコアやSDIのような国内のプレーヤーと合併し、財務体質の改善と戦略的な明確さのために株式を交換する。
投資戦略：確実性よりも選択肢を重視
プロの投資家にとって、USスチールはハイリスクなボラティリティ（変動）取引である。推奨されるスタンスは？オプショナリティを長く持ち、景気循環はショートすること。
長期コールオプションを購入することで、M&A提案の再燃やBR2の急速な利益率向上による非対称的なアップサイド（上値）を捉える。一方、熱延コイル先物をショートすることで、さもなければキャッシュ創出能力を根こそぎ奪うであろう鉄鋼価格の景気循環による弱さをヘッジすることができる。
注目すべき重要なカタリスト（材料）は以下の通り：
- 第2四半期の運転資本の反転：1億ドルの解放は、1株あたり約40セントのフリーキャッシュフローに相当する。
- BR2の稼働率：稼働率が10ポイント上昇するごとに、EBITDAは約5,000万〜7,000万ドル増加する可能性がある。
- 日本製鉄との取引に関するCFIUSの決定：株価に大きな影響を与える二者択一の結果。
- 貿易執行に関する議会の動き：関税の拡大または積替え（第三国経由）の抜け穴を塞ぐことは、国内の価格決定力を強化するだろう。
次のアイデンティティの瀬戸際に立つ企業
USスチールは、単にその関連性を失いつつある過去の象徴であるだけでなくなった。それはまた、政策の急変、アクティビストによる資金、そして気候変動に制約された利益率の時代において、資本集約的な重工業の変革が生き残れるかどうかの試金石でもある。
2025年第1四半期の決算は、単なる後退ではない。それは、高炉からビッグリバーへの移行、収益の変動性から営業レバレッジへの移行の実現可能性に対する信任投票である。成功は、より良い鉄鋼価格だけでなく、市場の原理と生産設備の特性の両方に適応する組織能力にも依存する。
第2四半期にキャッシュフローの急激な反転が見られない場合、同社の戦略的な選択肢は急速に狭まる。しかし、BR2の約束が現実となり、政策の後押しがぎりぎりまで続けば、USスチールはより収益性が高く、回復力のある未来への道を切り開くかもしれない。
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