米国、トリプルA格付け喪失 ー 時代の終焉と市場への意味

米国、トリプルA格付けを喪失：一つの時代の終わりと市場への影響

米国債の信用力に対する歴史的な一撃として、ムーディーズ・レーティングスは金曜日に米国債のソブリン格付けを「Aaa」から「Aa1」に引き下げました。これにより、米国は最後に残っていた最高位のトリプルA格付けを失い、主要な格付け機関のいずれからもトップティアの格付けを持たないという史上初の事態となりました。一部の市場関係者はこの1段階の引き下げを予想していましたが、これは世界最大の経済大国であり基軸通貨発行国である米国にとって、歴史的な転換点となります。

ソブリン信用格付けと主要格付け機関の概要：この表は、ソブリン信用格付けを付与する主要な国際機関、その格付け尺度、および信用段階の一般的な分類を示しています。これらの格付けは、国が債務を返済する能力を評価します。

機関	格付け尺度（最高から最低へ）	投資適格レンジ	投機的格付けレンジ	注記
ムーディーズ	Aaa, Aa1, Aa2, ..., C	AaaからBaa3	Ba1からC	レター格付け内で数字を使用（例：Aa1）
スタンダード＆プアーズ（S&P）	AAA, AA+, AA, ..., D	AAAからBBB–	BB+からD	レター格付けを詳細にするためにプラス/マイナスを使用
フィッチ・レーティングス	AAA, AA+, AA, ..., D	AAAからBBB–	BB+からD	S&Pと同じ尺度

「これは、米国の財政状況の悪化が公式に認められたということです」と、ウォール街の大手金融機関のベテラン債券ストラテジストは述べました。「私たちは、ほんの10年前には不可能だと思われていた一線を越えてしまいました。」

転換点：財政麻痺と膨張する債務

ムーディーズの決定は、米国の債務指標が「同格付けの国々と比較して著しく高い」水準に達し、実質的な財政改革について政治的な合意がほとんど得られていない状況で行われました。同格付け機関は、連邦財政赤字が2024年のGDP比6.4%から2035年までに9%近くまで拡大する予測に加え、同時期に国の債務負担が現在の98%からGDPの約134%まで膨張すると予想されることを指摘しました。

ご存じでしたか？格付け機関によると、米国の連邦債務の対GDP比率は、2024年の約98〜100%から2035年までに118%〜134%に上昇し、米国史上最高の債務対GDP比率に達すると予測されており、憂慮すべき水準です。この懸念される財政状況（最近ムーディーズが米国政府の信用格付けを引き下げた要因）は、2035年までにGDPの9%近くに達すると予想される持続的な大規模赤字に起因し、利払い費だけでも連邦歳入の約30%（2024年の18%から増加）を占め、2035年までに年間約1.8兆ドルに達すると予想されています。これは現在の水準の2倍以上です。義務的支出の増加、減税延長の可能性、既存債務の利払い費の上昇などが複合的に寄与し、米国の長期的な財政の持続可能性について深刻な懸念が高まっています。

このタイミングはこれ以上ないほど示唆的でした。格下げ発表のわずか数時間前、トランプ大統領の野心的な税制改革案—これは2017年の減税を延長し、今後10年間で連邦財政赤字に最大4兆ドルを追加する可能性がありました—が、議会での重要な手続き上のハードルをクリアできませんでした。強硬派の共和党議員がこの法案を阻止し、連邦債務がすでに約36.2兆ドルに膨らんでいる中で、より大幅な歳出削減を要求しました。

「義務的支出と利払い費を含む支出が2035年までに予算の78%を占めるようになると、意味のある財政の柔軟性は失われます」と、ソブリン債務ダイナミクスを専門とするエコノミストは指摘しました。「これはムーディーズが見ている状況であり、この歴史的な行動を引き起こした要因です。」

市場の反応：長期的な影響を伴う微妙な動揺

市場の即時の反応は比較的抑制されていましたが、意味のあるものでした。金曜日の遅い取引で米国債利回りは上昇し、指標となる10年債利回りは4.49%まで上昇しました。S&P500に連動するETFは時間外取引で0.6%下落し、金価格は1オンスあたり3,200ドルを突破しました—安全資産としての金の位置づけを強化しました。

ご存じでしたか？2025年5月16日、ムーディーズが米国の信用格付けを「Aaa」から「Aa1」に引き下げたことは、主要なすべての格付け機関における米国のトップティアの信用格付けの終焉を意味しました。これにより、10年物米国債利回りは発表後にそれまでの下落から反転し、4.499%まで急騰しました。これは、国の財政見通しに対する投資家の懸念を反映したもので、連邦債務が2035年までにGDPの約134%に達し、財政赤字がGDPの9%に近づくという予測が含まれています。これはすべて、米国債市場がすでに3週連続で損失を出し、今年最も長い下落を経験している最中に起こりました。

米国の5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）—デフォルトに対する保険として機能します—は56ベーシスポイントまで拡大し、2023年の債務上限問題を巡る対立以来の最高水準となりました。これは依然として危機的な水準からは程遠いものの、この拡大は機関投資家が米国債市場におけるテールリスクに対してますますヘッジをかけていることを示唆しています。

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ご存じでしたか？クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、債務のデフォルト（債務不履行）リスクを移転するための金融契約です。CDSの買い手は定期的に手数料（スプレッド）を支払い、その見返りとして、参照資産（例えば、特定の国の国債）がデフォルトした場合に売り手から損失補填を受け取ります。売り手はデフォルトが起きなければ手数料を受け取ります。CDSスプレッドは、市場が感知するデフォルト確率の指標となり、国の信用リスクが高まるとCDSスプレッドは拡大します。これは、保険料が上がるのと同じ理屈です。米国債CDSスプレッドの拡大は、市場が以前よりも米国債のデフォルトリスクを高く評価し始めていることを示唆しています。

即時の控えめな反応は、より深い構造的な懸念を覆い隠しています。あるグローバル・マクロ・ヘッジファンド・マネージャーは次のように説明しました。「主要な3つのトリプルA格付けをすべて失ったのは史上初めてのことで、象徴的には壊滅的ですが、市場のメカニズムから見ると影響は微妙です。短期的には、タームプレミアムが10〜20ベーシスポイント再評価される程度と予想していますが、これは今後10年間で米国財政規律に対する持続的な疑念の種を植え付け、実質金利を大幅に上昇させる可能性があります。」

債券のタームプレミアム概要：この表は、タームプレミアムの定義、重要性、原因、および推定方法について概説しています。タームプレミアムは、投資家が長期債を保有するために追加リスクに対して要求する追加の利回りです。

| 側面 | 詳細 | | ----------------------- | 定義 | 長期債の予想短期金利に対する追加リターン | | 計算式 | タームプレミアム = 長期利回り – 予想平均短期金利 | | 目的 | より長いデュレーションの債券を保有するリスクに対する補償 | | 考慮される主要リスク | 金利リスク、インフレの不確実性、市場の変動性、流動性 | | プラスの場合 | 投資家がリスクの高い長期エクスポージャーにより多くのリターンを要求している | | マイナスの場合 | 長期債への強い需要（例：危機時や量的緩和時）が利回りを抑制している | | 経済的影響 | イールドカーブの形状と中央銀行の政策解釈に影響を与える | | 推定モデル | ACMモデル（NY連銀）、キム＝ライトモデル（連銀） |

トリプルAクラブ：米国の離脱が残す空白

米国は、過去20年間で様々な経済危機後に債務水準が上昇し格下げされた、英国、フランス、日本を含む、かつてのトリプルAソブリンの仲間入りをしました。これにより、オーストラリア、ドイツ、シンガポール、スイス、北欧諸国を含む一握りの国だけが、トリプルA格付け経済の特別なクラブに残されました。

ムーディーズは主要格付け機関の中で最後に残っていました。S&Pグローバル・レーティングは2011年の別の債務上限を巡る対立中に最初に米国の格付けを引き下げ、フィッチ・レーティングスは2023年8月に格下げしました。ムーディーズの報道官によると、これはムーディーズが米国債のソブリン格付けを史上初めて引き下げたことを意味し、この決定の重要性を示しています。

表：主要格付け機関による米国ソブリン信用格付けの変更（2011年-2025年）

年	格付け機関	以前の格付け	新しい格付け	変更の主な理由
2011	S&P Global	AAA	AA+	債務管理計画への懸念、政治制度の弱体化、超党派的な財政政策の隔たりを埋めることの困難さ
2023年（8月）	Fitch Ratings	AAA	AA+	「20年にわたるガバナンス基準の着実な悪化」、債務上限を巡る対立
2023年（11月）	Moody's	Aaa (安定)	Aaa (ネガティブ)	将来の格下げの可能性を示す警告シグナル
2025年（5月16日）	Moody's	Aaa	Aa1	同等国よりも著しく高い政府債務および利払い比率の増加、2035年までにGDPの9%に拡大する財政赤字の予測

この表は、2011年から2025年の間に、主要な3つの信用格付け機関（S&P、フィッチ、ムーディーズ）による米国のソブリン信用格付けの引き下げをまとめたものです。2025年5月17日現在、近代史上初めて、米国は主要な格付け機関のいずれからもトップティアのAAA/Aaa格付けを持っていません。これは、借入コストや、世界の資本にとっての主要な投資先としての米国の地位に影響を与える可能性があります。

格下げにもかかわらず、ムーディーズは米国の持続的な強みを認め、「経済の規模、回復力、活力、およびドルの世界基軸通貨としての継続的な地位」を挙げました。同機関は、格付け見通しをネガティブからステーブルに修正し、近い将来にさらなる格下げは予想していないことを示唆しました。

見出しのその先へ：市場の技術的な仕組み

機関投資家やトレーダーにとって最も重要な疑問は、この格下げが見出しの感情よりも、市場のメカニズムを通じてどのように波及していくかという点に集まります。いくつかの主要な伝達経路に注目する必要があります。

債券市場の動向

財務省短期証券（Tビル）および短期レポ市場は概ね影響を受けないと考えられます。なぜなら、マネー・マーケット・ファンドは通常、米国債については格付けによる制約を受けないからです。しかし、長期の米国債は、タームプレミアムが基準として20ベーシスポイント拡大する可能性があり、減税法案が再び浮上すれば40ベーシスポイントまで拡大する可能性もあります。

レポ市場の概要

| 側面 | 詳細 | | --------------------- | 定義 | 証券の売却と買戻しを伴う、短期の担保付き貸付 | | 主要な参加者 | 銀行、ヘッジファンド、ディーラー、マネー・マーケット・ファンド、中央銀行 | | 使用される担保 | 通常、米国債やその他の質の高い証券 | | 目的 | 短期資金調達と流動性を提供する | | 重要性 | 流動性を支え、金融政策を可能にし、債券市場を安定させる | | レポの種類 | オーバーナイト（1日）、ターム（複数日）、リバースレポ（貸し手の視点） | | レポレート | 売買価格差に基づく暗黙の金利 | | 中央銀行の役割 | レポ/リバースレポを使用して金利を管理し、流動性を供給/吸収する | | 注目すべき出来事 | 2019年の米国レポレート急騰は、レポオペレーションによる連銀の介入につながった |

地方債市場はより直接的な課題に直面しています。AAA格付けの地方債利回りはすでに下落し始めており、今週初めにはメリーランド州がAaa格付けを失いました。スプレッドの拡大はすでに2〜5ベーシスポイントで顕在化しており、政府機関や連邦資金の流れと密接に関連する大州については、格付け変更が加速すると予想されています。

株式および信用市場への影響

デュレーションに敏感なセクター、例えばテクノロジーや公益事業は、利回り曲線がスティープ化し続けると、まず圧力を感じる可能性があります。銀行はまちまちの見通しに直面しています—スティープな曲線からの純金利マージンの増加は期待できますが、売却可能有価証券ポートフォリオにおける含み損が拡大する可能性があり、これが自己資本規制に関する懸念を再燃させる可能性があります。

ご存じでしたか？金融における「デュレーション」は、債券の用語だけではありません。それは、特定の株式セクターが金利変動にどれだけ鋭敏に反応するかを説明するのにも役立ちます。テクノロジーや公益事業のようなセクターは「高デュレーション」と見なされます。なぜなら、それらのバリュエーションは将来の収益に大きく依存しており、金利の上昇による割引率の上昇によってその価値が失われるためです。対照的に、金融やエネルギーのようなセクターは、金利の上昇が利益マージンを押し上げるか、短期的なキャッシュフローにほとんど影響を与えないため、感度が低いか、または逆に恩恵を受けることさえあります。したがって、金利の変動は債券価格を動かすだけでなく、驚くほどセクター固有の方法で株式市場全体に波紋を広げます。

あるポートフォリオ・マネージャーは次のように指摘しました。「自動車や工業製品のようなハイベータ・シクリカル銘柄は、すでに輸入関税による景気減速を織り込み始めていました。今回の格下げは、これらのセクターにおけるバリュエーション圧縮の新たな触媒を加えたにすぎません。」

ドルの支配力と代替的な安全資産

おそらく最も重要なのは、米ドルと従来の市場リスク指標との関係性の変化です。DXYドル指数とVIX変動性指数の相関は、2011年以来初めてマイナスに転じています。これは、市場ストレス時に、資本が自動的にドルを押し上げるのではなく、日本円、金、さらには暗号資産のような代替的な安全資産にますます流入する可能性があることを示唆しています。

ご存じでしたか？米ドル指数（DXY）とCBOEボラティリティ指数（VIX）は歴史的に、ドルが「安全資産」としての地位から市場の恐怖が高まる時期に通常は上昇するという、主にプラスの相関関係を維持してきました。しかし、この関係性は2025年に予期せぬマイナスへと転じました。2025年5月11日現在、DXYは前年比-3.64%の下落を示した一方、VIXは同時に2020年以来見られない極端な水準に達し、2025年4月8日には52で取引を終えました。これは主に、トランプ政権が導入した大幅な関税が地政学的なショックを生み出したことに起因します。この歴史的なパターンからの逸脱は、独自の経済状況下では確立された市場関係性でさえ一時的に崩れる可能性があることを示しています。ただし、2025年4月下旬には、VIXが50から30へ急落するなど、有望な回復シグナルが見られました。これは、関税の脅威が抑制され、景気後退が回避されれば、歴史的に市場回復の可能性を示唆しています。

海外の主体が過去最高の9兆ドルの米国債を保有しているため、システムには巨大な慣性があります。しかし、限界的な買い手—特に政府系ファンドや新興国の中央銀行の外貨準備運用担当者—は、金や人民元建て資産への多様化計画を加速させる可能性があります。

主要な関係者への戦略的示唆

今回の格下げは、複数の金融関係者に複雑な連鎖的な影響をもたらします。

米国財務省にとっては、借入コストの上昇が大きな懸念事項です。金利が25ベーシスポイント上昇するごとに、2028年までに年間の利払い費用が約900億ドル増加します。純借入必要額は年間2兆ドルを超える可能性もあります。これは、コスト管理のために短期証券発行への偏重を進める可能性があります。

連邦準備制度理事会（FRB）は、タームプレミアムが急騰した場合、量的引き締めプログラムが突然穏やかでなくなることに気づくかもしれません。一部のアナリストは、市場機能が悪化した場合、2026年までにバランスシート縮小が減速または完全に停止すると予測しています。

議会とホワイトハウスにとっては、政治的な責任追及が激化しますが、皮肉なことに、格下げは2026年までに超党派の財政改革パッケージが成立する可能性を高めます—ただし、おそらく市場がより重要なボラティリティを通じて問題を強制的に解決させた後に限られます。

投資戦略：新しい常態を乗り切る

プロの投資家にとっては、この再調整された財政環境からいくつかの戦略的なポジショニングの選択肢が生まれます。

短期的には、先物を通じて反射的な米国債の売りを逆張りすることは魅力的です。特に3〜5年債セクターでは、「Fedプット」（市場の大きな流動性ストレス時にFRBが市場を下支えするという期待）が依然として有効であるためです。

より長期（12〜24ヶ月）では、30年債の投資比率を低くする、または20〜30ベーシスポイント上昇した後でレシーブ固定のスワップポジションを実行することが慎重な選択肢となります。これはタームプレミアムの再評価が続くためです。

金やビットコインのような代替資産は、価格が下落した際に配分を増やす価値があります。これは、現れつつある外貨準備資産の代替に関する議論に支えられています。欧州やスイスの発行体による質の高いグローバル投資適格債は、為替ヘッジを行った場合、米国債と比較して15〜20ベーシスポイントの利回り向上を提供する可能性があります。

米国の金融セクター内では、大規模なリテール銀行フランチャイズを重視する一方、純粋なトレーディングに特化した銘柄の投資比率を下げるバーベル戦略が、よりスティープなイールドカーブからの恩恵を享受しつつ、証券ポートフォリオの時価評価リスクを最小限に抑える可能性があります。

ご存じでしたか？バーベル投資戦略は、超安全資産と高リスク資産の両方に資産を配分し、その中間の投資を避けることで、相反するものを組み合わせます。債券においては、安全性と流動性のために短期証券を保有する一方、より高い利回りのために長期債を保有し、中期債は避けることを意味します。株式においては、現金のような保守的な資産と、テック系スタートアップやオプションのような積極的な投資を組み合わせるかもしれません。ナシーム・タレブによって普及したこのアプローチは、損失から保護しつつ、大きな上昇の可能性も確保することを目指しており、不確実な市場における戦略的なバランスを提供します。

長期的なゲーム：信用イベントから構造的なシフトへ

当面のインパクトは限定的に見えるものの、今回の格下げは、あるマクロストラテジストが「あらゆる長期的なバリュエーションモデルに太い尾（ファットテール）をもたらす」と呼んだものをもたらします。資本の締め出し、基軸通貨の地位の低下、政策の不安定性を含む経路依存リスクは、時間の経過とともにリスクプレミアムを根本的に変化させる可能性があります。

ご存じでしたか？金融における「ファットテール」とは、従来のモデルがしばしば過小評価する、市場の極端な出来事（例えば、暴落や急騰）が発生する可能性が高いことを指します。おなじみの正規分布（ベルカーブ）とは異なり、ファットテールの分布は、稀な、しかし影響力のある出来事が