ユナイテッド航空、見かけの好決算の裏で深刻な乱気流に直面
シカゴ発 — ユナイテッド航空は、水曜日に発表した第3四半期決算報告で、まるで勝利を祝うかのような結果を提示しました。同社はウォール街の予想を上回り、年末商戦（ホリデーシーズン）について楽観的な見通しを示し、過去最高の旅客数を強調しました。一見すると、全てが順調で安定しているように見えました。しかし、財務状況を詳しく見ていくと、その輝きは急速に失われます。利益率（マージン）は縮小し、座席あたりの収益（ユニットレベニュー）は急落しており、巧妙な会計処理が決算を支える一助となりました。
ユナイテッド航空は現在、奇妙な状況に陥っています。飛行機はかつてないほど満席ですが、その乗客数の増加がより強固な利益には結びついていないのです。同航空会社は、今四半期の利益率を押し上げるため、一部の費用を将来に繰り延べました。これは「ユナイテッド航空は真の勢いを築いているのか、それとも短期的に見栄えを良くするために数字を操作しているだけなのか？」という、居心地の悪い疑問を投げかけます。
より広範な市場も注視しています。ユナイテッド航空の決算は、パンデミック後の旅行ブームの先行指標となることが多いからです。ここ数年、需要は急増しましたが、現在、旅行者はより価格に敏感になっているようです。もしユナイテッド航空が満席を維持するために運賃を値下げしなければならないなら、航空業界は成長が利益を犠牲にする新たな時代に突入する可能性があります。
好調な四半期の輝き
一見すると、ユナイテッド航空は投資家が望む全てを提供しました。調整後1株当たり利益（EPS）は2.78ドルに達し、同社自身のガイダンスを上回りました。過去最高の4800万人の乗客を輸送し、第3四半期としては過去最高の定時運航率を達成しました。経営陣は、プレミアムキャビン利用の6%増と、ロイヤルティプログラム会員の9%増を誇らしげに語り、いわゆる高価値の旅行者が引き続きユナイテッド航空を選んでいることを示しました。
今後については、同航空は第4四半期のEPSを3.00ドルから3.50ドルと予測し、年末商戦の繁忙期に対する自信をうかがわせました。また、15億ドルの融資枠を完済し、バランスシートを健全化し、利息費用を削減しました。
表面上は、全てが好調に運営され、フル稼働している航空会社であることを示唆していました。ユナイテッド航空は、新型機、プレミアムラウンジ、スターリンクWi-Fiなどの技術への大規模投資という戦略を、「不安定な経済状況下でも、トップティアの顧客を惹きつけ、競合他社を凌駕できる」証拠として位置づけました。
誰も無視できない収益問題
真の問題は、決算が予想を上回ったことではありません。それは、航空会社にとって生命線であるユニットレベニュー（座席あたりの収益）の崩壊です。総有効座席マイル収益（TRASM）は前年同期比で4.3%減少しました。旅客有効座席マイル収益（PRASM）はさらに急な5.0%の減少となりました。
簡単に言えば、ユナイテッド航空は昨年よりも座席あたりのはるかに少ない収益しか得られなかったのです。
この落ち込みはあらゆる場所で見られました。国内線のPRASMは3.3%減少。収益性の高い大西洋路線は6.2%減少。ユナイテッド航空が戦略的とみなす中南米市場は、驚くべき13.5%もの急落となりました。
なぜか？それは、ユナイテッド航空が成長に大規模な賭けをしたからです。有効座席マイル（ASM）で測られる供給能力を7.2%増加させました。しかし、旅客収入はわずか1.9%しか増加しませんでした。これは、ユナイテッド航空が便数と座席数を増やしたものの、それらを埋めるために運賃を大幅に引き下げざるを得なかった可能性が高いことを意味します。これは、同社のブランドに強い価格決定力があるというシナリオと直接矛盾します。
会計処理で底上げされた決算
収益の落ち込みを考えると、決算が予想を上回ったという事実ははるかに印象が薄れます。財務諸表を詳しく見ると、2つの選択が目立ちます。
まず、ユナイテッド航空は第3四半期から第4四半期へ約1パーセントポイントの費用を繰り延べたことを認めました。整備費や人件費の繰り延べは今四半期の利益率を押し上げましたが、これらの費用はいずれ発生します。それらは第4四半期の業績を圧迫するでしょう。その第4四半期こそ、ユナイテッド航空が自信を持って宣伝している時期であるにもかかわらず、です。
次に、ユナイテッド航空はGAAP（米国会計基準）ベースの純利益に7300万ドルの「特別利益」を計上しました。この資金は旅客輸送から得られたものではありません。これは、自社の航空機を売却し、それをリースバックすることで得られたものです。業界では一般的な手法ですが、これを収益として計上することで、実際のコアビジネスよりも利益が見栄え良く見えることになります。
経営陣からのささやかな警告
最も注意すべき兆候は、キャッシュフロー計算書から読み取れます。第3四半期が旅行のピークシーズンであったにもかかわらず、ユナイテッド航空は1億5300万ドルのマイナスフリーキャッシュフローを報告しました。この事実だけでも、投資家は立ち止まって考えるべきです。収益性の高い航空会社が、最も忙しい時期に現金を燃焼させる（使い果たす）ことは通常ありません。
経営陣の行動もその懸念を裏付けています。ユナイテッド航空は今年初め、6億1200万ドルの自社株買いを行いました。第3四半期には、わずか1900万ドルしか買い戻していません。これは減速ではなく、実質的な停止です。経営陣が公には自社株を称賛しながら、個人的な購入を停止するとき、それは「自信を示すことよりも現金温存が重要である」という強いメッセージを送っています。
投資家の視線：ユナイテッド航空はプレッシャーに耐えられるか？
ユナイテッド航空は今、「結果を見せろ」という古典的な状況に直面しています。第4四半期に対する同社の強気なガイダンスは、第3四半期の見栄えを良くするために繰り延べた費用を吸収する中でも、座席あたりの収益が突然改善すると仮定しています。年末年始の旅行需要は助けになるかもしれませんが、実行は完璧でなければなりません。
アナリストらは、市場は当初、ヘッドラインの決算結果に反応したと考えています。しかし、より根深いリスクである「弱い価格設定力とコストの上昇」は、まだ株価に完全に織り込まれていない可能性があります。ユナイテッド航空は、アストロ・メカニカ社の超音速ジェット機や高速Wi-Fiのような長期的な賭けに多額の投資をしています。これらは最終的にはブランドを差別化するかもしれませんが、現状では高価であり、差し迫った収益問題の解決にはなりません。
過剰な宣伝と現実の間のギャップを狙う取引
不均衡な決算結果のため、一部の投資家は相対取引を検討しています。注目を集めている戦略の一つは、「ユナイテッド航空を空売りし、デルタ航空を買い持ちする」というものです。両航空会社は同じ経済的背景に直面していますが、デルタ航空は特にプレミアム需要において、より良い実行力を示しているようです。また、デルタ航空はユニットレベニューの同様の崩壊を示しておらず、よりクリーンなストーリーを持っています。
今後数ヶ月で、いくつかの指標がユナイテッド航空の命運を左右するでしょう。第4四半期のTRASMは少なくとも安定しなければなりません。もし再び下落すれば、価格競争圧力が深刻化していることを意味します。座席マイルあたりのコストは、繰り延べられた費用を最終的に反映するため、真のコスト構造が明らかになるでしょう。そして最も重要なのは、フリーキャッシュフローが意味のあるプラスに転じることです。それがなければ、投資家は経営陣の規律を疑問視するでしょう。
ユナイテッド航空は、短期的な目標達成において模範的な手腕を見せました。しかし、真の疑問は、長期的な負担が投資家の予想よりもはるかに高額になるかどうかです。現時点での乱気流は空中ではなく、数字の中に存在します。
免責事項：本記事は情報提供のみを目的としており、金融アドバイスを意図するものではありません。市場状況やデータは急速に変化する可能性があります。投資判断を下す前に、読者は資格のあるファイナンシャルアドバイザーに相談してください。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。