UBS、ファースト・ブランズ破産で5億ドル超の損失危機 サプライチェーンファイナンスへの賭けにほころび
スイスの金融大手UBSは、5億ドル規模の混迷の中心に立たされ、トレードファイナンスに潜むリスクに対する新たな疑念が浮上している。
UBSは、9月28日に110億ドル超の負債を抱えて破産を申請した自動車部品コングロマリット、ファースト・ブランズ・グループの破綻を受けて、5億ドル超の損失に直面している。スイスの貸し手である同行は、その複数の投資部門を通じて、最大の無担保債権者であると同時に、同社の緊急融資パッケージにも参加している。この組み合わせは、同行がグリーンシル崩壊以来、最大級のサプライチェーンファイナンス破綻の一つに、いかに深く巻き込まれているかを示している。
裁判所文書は複雑な実態を描き出している。無担保債権、有担保融資、係争中の担保、そして詐欺の囁き。裁判官と債権者は今、バランスシートというよりも蜘蛛の巣のような資本構成の中で、誰が何を、いくら所有しているのかを突き止めるという困難な課題に直面している。
ご存知でしたか？自動車部品大手のファースト・ブランズは、約61億ドルのオンバランスシート負債に加え、数十億ドル規模のオフバランスシートのサプライチェーンファイナンスおよびファクタリングを抱えて連邦破産法第11条を申請。二重融資の可能性に関する調査が促されているにもかかわらず、裁判所は事業継続と供給ショックの抑制のため、11億ドルのDIP（債務者管理型融資、うち5億ドルは即時）を承認した。これにより、最も重い損失はプライベートクレジット、SCF/ファクタリングファンド、CLO、一部のBDC（事業開発会社）に集中する形となったが、格付け機関は市場全体への影響は限定的と判断している。
三重苦
UBSのエクスポージャーは一つの部門にきれいに収まっているわけではない。3つの異なる事業に及んでいる。
- 同行のヘッジファンド部門、ヘッジファンド・ソリューションズは、約2億3370万ドルの無担保債権でリストのトップに立っている。これらの資金はファースト・ブランズの顧客請求書を担保として融資されたものだが、現在、競合する債権者や潜在的な詐欺疑惑の壁の背後に位置している。
- UBSのヘッジファンド部門であり、近いうちにキャンター・フィッツジェラルドに売却される予定のオコナーは、約1億1600万ドルが拘束されている。そのファンドの一つは、ポートフォリオのほぼ3分の1をファースト・ブランズ関連の債権に充てていたと報じられている。この集中度は今となっては無謀に見える。
- 最後に、UBSアセットマネジメントは、ファースト・ブランズに関連する1億6000万ドル超の有担保融資と融資枠を保有している。加えて、破産裁判所によって承認された11億ドルの債務者管理型融資（DIPファイナンス）の一部も保有している。これらの有担保およびDIPのポジションは優先的な扱いを受けるものの、差し迫った無担保損失を完全に相殺するものではない。
言い換えれば、同行は複数の戦線で同時に戦っている状況だ。
請求書を巡る二重取引疑惑
この破綻の核心には、不都合な疑問がある。ファースト・ブランズは同じ請求書を複数の貸し手に売却したのか？内部調査は、同社のファクタリングプログラムにおける「数十億ドル規模の不一致」を示唆している。もしその疑いが確実になれば、有担保債権だと思っていた多くの債権者が、無担保債権者の地位に降格され、他の全ての債権者と残りを分け合うことを強いられる可能性がある。
破産管財を監督する裁判官は、DIP公聴会の間にすでにこの問題に言及している。別の債権者であるオンセット・フィナンシャルは、その担保権が侵害されていると主張し、救済融資に反対した。裁判所は最初の5億ドルの引き出しは許可したが、残りの判断は留保した。今のところ、様子見の状態だ。
UBSの無担保ファンドにとって、その結果は過酷なものとなる可能性がある。過去のトレードファイナンス詐欺事件では、投資家はわずかな額しか回収できなかった。グリーンシル崩壊の記憶はまだ新しく、そこでは「真の売却」とされる債権が実際にはそうではなかったことが判明した。
被害を受けた多数の債権者
UBSだけがこの混乱に巻き込まれているわけではない。CITグループ、ワフラ、ペンバートン・キャピタル、オービアン、ファザナーラ・キャピタルも、数千万ドルから数億ドルに及ぶエクスポージャーを持つ債権者としてリストされている。ある謎めいた提出書類には、2億800万ドルの債権を持つ「トレード・ファイナンス・カンパニー」と記載されているが、その名の英国企業は関与を否定しており、物語にさらなるひねりを加えている。
ローン担保証券（CLO）も波及効果を感じている。約70社の米国CLO運用会社がファースト・ブランズのローンを保有しており、個々の取引ベースではエクスポージャーは小さいものの、システム全体では20億ドル近くに上る。
一方、ファースト・ブランズの資金調達の主要なプレーヤーであったフィンテックプラットフォームのレイストーンも、独自の危機に直面している。裁判所文書によると、同社は6億ドル超の債権者請求に関連している。流動性逼迫が深刻化する中、すでに人員削減を行っており、トレードファイナンスでドミノが倒れると、仲介業者もまた倒れることが多いということを想起させる。
債権回収の見通し
債権者がどれだけ回収できるかはまだ誰にも分からない。しかし、いくつかのシナリオが形を成し始めている。
- 最悪のシナリオ: 広範な二重融資が確認され、回収請求が発生した場合。無担保債権は1ドルあたり10セント未満の回収にとどまる可能性がある。有担保融資は手数料後50～70セントの回収となる可能性。
- 中間的なシナリオ: 重複が限定的で、和解が交渉された場合。無担保債権者は10～25セントを回収できる可能性があり、有担保貸し手は元本に近い額を回収。
- 最良のシナリオ: 詐欺が最小限で、資産が競争的に売却された場合。無担保債権の回収は40セント近くまで上昇。
アナリストは、現時点では中間的な結果が最も妥当であると見ている。これは、UBSがグループ全体の損失を限定できるかもしれないが、風評被害を抑えるのはより困難になることを意味する。
市場への教訓
投資家にとって、最も安全なのはDIPファイナンスだ。DIPファイナンスは最優先債権者としての地位、高額な手数料、そして担保の厳格な監視を伴う。有担保融資も、混乱が収まればバーゲンハンターを引きつける可能性がある。しかし、無担保のトレードファイナンス債権はどうだろうか？アナリストは、請求書の信頼性が証明されるまで、それらは有害であると警告している。
UBSの株主にとって、この数字は壊滅的ではない。仮に同行が全額の5億ドルを失ったとしても、その自己資本基盤を脅かすものではない。より大きな問題は認識だ。UBSがトレードファイナンスのスキャンダルに関連付けられるのは、わずか数年で2度目となる。規制当局や顧客は、リスク管理が単一の借り手に対してこれほど集中したエクスポージャーをどのようにして許したのかを知りたいと思うだろう。
オコナーのキャンター・フィッツジェラルドへの売却も、今や複雑な様相を呈している。取引自体が破談になる可能性は低いものの、価格調整や補償はほぼ確実だろう。
今後の展開
裁判所はまだ残りの6億ドルのDIP融資トランシェを承認する必要があり、その判決は、競合する債権がどのように扱われるかについて強いシグナルを送るだろう。二重担保設定の規模に関する検査官の調査結果は、債権回収の期待値を一夜にしてリセットするだろう。そして、オンセット・フィナンシャルが提起した優先順位を巡る紛争は、収益の分配方法を再構築する可能性がある。
サプライチェーンファイナンスの世界全体にとって、ファースト・ブランズはグリーンシルを彷彿とさせる、もう一つの教訓的な話だ。これは、貸し手が不透明な債権を過度に信用すると、システムがいかに脆弱になるかを示している。より厳格な規制監視は避けられないだろう。
UBSにとって、失われた資金は管理可能な範囲かもしれないが、直面する疑問はより手強い。5億ドルもの資金が、なぜ複数のファンド戦略を通じて一つの問題企業に分散して投資されることになったのか？そして、なぜ同行が大々的に宣伝していたリスク管理システムが、それを間に合って捕捉できなかったのか？これらの答えが出るまでには数ヶ月かかるだろうが、その評判への損害はすでに発生している。
ハウス・インベストメント・セシス
| カテゴリー | 要約 |
|---|---|
| イベントと核心的問題 | ファースト・ブランズが連邦破産法第11条を申請（2025年9月28～30日）、110億ドル超の負債。核心的問題は、グリーンシル型の債権の二重担保設定/混同の可能性であり、数十億ドル規模の不一致を生み出している。これにより無担保のサプライチェーンファイナンス（SCF）債権の優先順位が下がる。 |
| 主なエクスポージャー | 最もエクスポージャーが大きいのはUBSグループ：UBSヘッジファンド・ソリューションズ（無担保約2億3400万ドル）、オコナー（無担保約1億1600万ドル）、UBSアセットマネジメント（有担保1億6000万ドル超＋11億ドルのDIPの一部）。グループ総エクスポージャーは5億ドル超。 |
| その他の債権者 | その他の無担保/SCF債権者：1977オコナー、CIT/ファースト・シティズンズ、ワフラ、ペンバートン、オービアン、リキッドX/ファザナーラ（約7100万ドル）。CLOは薄く、小口のエクスポージャー（案件あたり約0.5%）。レイストーンは、高いカウンターパーティリスクを抱える極めてエクスポージャーの大きい仲介業者。 |
| 回収見込み（判断） | 回収は二重担保設定の規模に左右される。基本ケース：無担保SCFは10～25%、有担保は70～85%、DIPは元本＋手数料。悲観ケース（二重融資が証明された場合）：無担保SCFは0～10%。DIPが最もリスク調整後の優れた証券。 |
| システミックリスクと風評リスク | システミックリスクは限定的（CLOへの影響はごくわずか）。風評リスクは高い。特にUBS（グリーンシルを彷彿とさせる）やレイストーンのようなトレードファイナンス・フィンテック企業にとって。 |
| 主要な動向と触媒 | DIP、ABL（資産担保融資）、オンセット・フィナンシャルの在庫債権間の優先権争い。注目点：残りの6億ドルのDIPに関する裁判所の判決、二重担保設定に関する検査官の調査結果、オンセット対破産財団の担保争い、そしてレイストーンの流動性。 |
| 具体的な取引アイデア | 1. DIPに参加する（最優先権）。 2. パニック売りの際に有担保タームローンを購入する。 3. 無担保SCF債権を回避/空売りする。 4. 見出しに煽られた急騰時にはUBSのCDSプロテクションを売却する。 5. 集中リスクのあるSCFプラットフォーム（例：レイストーン）をアンダーウェイトする。 |
| 結論 | **DIPを保有し、有担保を取引し、無担保を避ける。**UBSのヘッドラインによるボラティリティを利用し、恐れるな。これは支払能力ではなく評判の問題だ。無担保SCF債権の回収率は10%台前半に偏る乱雑なプロセスとなるだろう。 |
投資判断には常にリスクが伴います。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。