Uberの66億ドル利益は幻想か：法務費用が成長を蝕む実態
プラットフォーム大手は目覚ましいユーザー成長を報告するも、5億ドル規模の規制関連費用を隠蔽――欧州の新労働規則は、それが始まりに過ぎないことを示唆している。
Uber Technologiesは火曜日、第3四半期の純利益が66億ドルに達したと報告した。この数字は一見、同社史上最も収益性の高い四半期の一つを示しているように見える。しかし、詳しく見ると、その利益のほとんど全てが消え去ってしまう。
配車・フードデリバリー大手の主要な数字はほぼ完全に幻想であり、49億ドルの非現金税効果と、さらに15億ドルの投資再評価益という、実際のキャッシュを生み出さない会計上の操作によってもたらされたものだ。そのような金融工学的な要素を取り除けば、残るのは、営業利益が急増する売上高のわずか4分の1程度のペースでしか成長していない企業だ。これは、法務および規制関連の体制が加速するペースで現金を消費しているため、その成長が抑制されていることを示している。
同プラットフォームの総予約額は前年比21%増の497億ドルに達し、サービス利用回数はさらに目覚ましい22%増を記録した。しかし、営業利益はわずか5%増の11億ドルにとどまり、ウォール街が予想していた16億2000万ドルを大幅に下回った。この結果、一見勝利を収めたかのようなトップラインの数字にもかかわらず、株価はプレマーケット取引で約4%下落した。
欺瞞的な主要数字
Uberが報告する内容と、投資家が実際に注目すべき内容との乖離は、かつてないほど顕著になっている。同社が重視する指標である調整後EBITDAは33%増の23億ドルに達した一方で、GAAP（一般に公正妥当と認められる会計原則）に基づく営業利益はわずか5%の上昇にとどまった。
その28ポイントの差が真実を物語っている。Uberは、投資家が注目することを望まない約5億ドル近い費用を調整項目として除外しているのだ。
一般管理費は前年比88%増と急増し、6億3000万ドルから11億8000万ドルに膨れ上がった。調整表に隠されている犯人は、4億7900万ドルの「法務、税務、規制関連引当金増減および和解金」だ。これは、同社が調整後利益を算出する際に都合よく除外する項目である。
創業以来、数十カ国で規制当局や労働者分類訴訟と戦い続けてきた企業にとって、これらの費用を「一時的」と呼ぶのは、信憑性に欠ける。これは、過去1年間で、経営陣が投資家に見過ごすよう求めた（調整項目として除外した）重要な法務費用が少なくとも3度目となる。
隠されたコスト危機
この特定の引当金増額のタイミングは極めて重要である。2025年に発生した2つの展開が、Uberの規制環境を根本的に変化させ、かつて経営陣が個別の訴訟と一蹴していたものを、構造的な営業費用へと変貌させた。
まず、欧州連合（EU）のプラットフォーム労働指令が今年最終決定・採択され、加盟各国は労働法に雇用推定とアルゴリズムの透明性に関する規定を組み込むことが義務付けられた。これはもはや理論的な政策議論ではなく、法務インフラ、コンプライアンスシステム、そして不利な判決に備えるための引当金を必要とする具体的な実施段階にある。
次に、フランスが2025年6月にその挑戦をエスカレートさせた。社会保障徴収機関URSSAFが拠出金に関する査定を発表し、Uber自身のSEC提出書類で「損失範囲を見積もることができない」と認めている。ある主要な欧州経済圏が労働者分類と納税義務に関して積極的に動けば、他の国々も必然的に追随する。フランス単独で、ドイツ、スペイン、イタリア全域で同様の行動が引き起こされる可能性があり、それぞれが数十億ドル規模のエクスポージャーを抱えることになる。
同社の最高財務責任者（CFO）は、「未公表の法務・規制関連事項」が営業利益の未達の一部原因であることを認めたものの、潜在的な費用のパイプラインを数値化したり、そのうちどれだけが欧州関連で、どれだけが従来の米国案件に関連するのかを詳細に説明したりすることは避けた。
欧州の規制決算
2025年が過去数年間の規制紛争と異なる点は、欧州が脅威から立法へと移行したことにある。プラットフォーム労働指令は、Uberにとって2番目に大きい市場全体で、そのビジネスモデルに恒久的なコンプライアンス税を課すことになる。
アナリストは現在、この構造的な重荷が四半期あたり1億7500万ドルから2億2500万ドルに達する可能性があると推定している。これは一時的な引当金としてではなく、法務チーム、アルゴリズム監査、労働者の再分類リスク、社会保障税の和解金といった継続的な営業費用として計上される。通年で適用すると、Uberの報告されたEBITDA（年率92億ドル）は、約81億ドルに減少する。これはウォール街の株価収益率がまだ織り込んでいない12%の削減に相当する。
一方、貨物部門は予約額と売上高の両方で0%成長を記録し、かつて経営陣が成長の第三の柱として宣伝していた分野での競争上の位置付けに深刻な疑問を投げかけている。成長経済において、停滞は市場シェアの喪失を示唆する。
投資テーマ：なぜウォール街は懸念すべきなのか
現在、UBER株は99.72ドル（プレマーケットで-8.19%）で取引されており、Uberは、2025年の結果で明らかになった構造的な規制による重荷を調整した後で、およそ経済EBITDAの25倍で取引されている。これは、同社にとって2番目に大きい市場で恒久的な利益率の圧迫に直面しているプラットフォーム企業にとって、プレミアムなマルチプルである。
強気の見方は、ある重要な側面において健在である。それは、需要が本物であり、加速していることだ。アクティブユーザーあたりの利用回数が4%増加したことは、単なるユーザー獲得ではなく、エンゲージメントの高まりを示唆している。さらに重要なことに、デリバリー部門は予約額25%増に対して調整後EBITDAが47%増を記録し、最終的に規模の経済が機能するユニットエコノミクスを証明した。四半期あたり22億ドルのフリーキャッシュフローと合わせると、Uberは自社株買い（今四半期に15億ドルの株式を買い戻した）や負債削減の資金を賄えるキャッシュ生成マシンとなっている。
しかし、弱気の見方は、経営陣が数値化を拒む構造的な問題を中心に具体化している。もし4億7900万ドルの費用が新たな常態となるならば――そして欧州の政策スケジュールはそうなると示唆している――投資家は収益ストリームを劇的に過大評価していることになる。合理的な枠組みでは、コンプライアンス費用として調整後EBITDAを少なくとも50〜75ベーシスポイント削減し、さらに加盟国の再分類裁定が流れ始める2026年には、少なくとももう1つの重要な引当金計上をモデル化すべきだろう。
戦術的なポジショニングとしては、現在の持ち高を維持しつつ、株価が90ドル台半ばまで下落し、バリュエーションが経済EBITDAの23倍に近づくまで買い増しを待つことである。経営陣が国別の引当金の内訳を提示し、プラットフォーム労働のコンプライアンス費用が営業費用として扱われるのか、あるいは引き続き調整項目として除外され続けるのかを認めるまでは、通常よりもポジションサイズを小さくすべきだ。
経営陣が口にしないこと
Uberの経営陣が決算説明会で答えなければならない疑問は、このビジネスモデルが規制された世界でプレミアムな評価を維持できるかという核心を突いている。4億7900万ドルのうち、どれだけがEUの実施に関連し、どれだけが従来の案件に関連するのか？今後12ヶ月でキャッシュが必要となる部分はどれくらいか？フランスの6月の査定は完全に引当金が計上されているのか、それとも2026年に向けてテールリスクが残っているのか？
最も重要なのは、2026年のガイダンスが最終的にプラットフォーム労働のコンプライアンス費用を中核的な営業費用として扱うのか、それとも経営陣は各法務費用が一時的な異常であるという虚構を続けるのか、ということである。
運営エンジンは間違いなく強力である。問題は、その力がプラットフォーム自体と同じくらい急速に拡大する法務体制によって消費されているかどうかだ。
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