スイス国立銀行、マイナス金利再導入の圧力増大
チューリッヒ発 – スイスフランが世界の通貨市場で容赦なく上昇を続ける中、スイス国立銀行（SNB）は、わずか3年前に放棄したマイナス金利という物議を醸す政策手段への回帰につながる可能性のある、重要な岐路に立たされています。
SNBは3月に政策金利を0.25%に引き下げましたが、これは2022年9月以来の低水準です。しかし現在、経済的な課題が重なり、一段と大胆な措置を講じるよう圧力が強まっています。インフレ率はわずか0.3%に急落し、フランは4月だけで対ドルで9%も急騰し、エスカレートする世界的な貿易摩擦が、輸出に依存するスイス経済を脅かしています。
「デフレの脅威はもはや理論上の問題ではありません」と、スイスの大手銀行のシニアエコノミストは述べています。「インフレ率が目標を大きく下回り、通貨がこのペースで上昇している場合、マイナス金利は『あり得るか』ではなく、『いつになるか』の問題になりつつあります。」
ウォール街とヨーロッパの銀行、SNBの次の一手に意見が分かれる
スイスが2015年から2022年まで維持したマイナス金利に戻るかどうかについて、金融界の意見は大きく分かれています。ゴールドマン・サックスは、おそらく最も積極的な姿勢を取っており、SNBが9月までに2回連続で25ベーシスポイントの利下げを実施し、政策金利を-0.25%にすると予測しています。
「私たちが目にしているのは、並外れた通貨圧力を受けて、綿密に計算された金融政策の再調整です」と、ゴールドマン・サックスが先週投資家向けに発表した調査ノートは説明しています。「SNBは、マイナス金利がフランを効果的に弱めることができることを以前に示しており、現在の状況は、彼らがこのツールを再び展開することを強く示唆しています。」
ドイツ銀行も同様に、顧客に対し「マイナス金利を再導入する可能性が高まっている」と警告しており、フランへの安全資産としての資金流入がさらに激化すれば、12月までに50ベーシスポイントの大幅な利下げを正当化する可能性があります。
ヨーロッパの金融機関は、よりニュアンスの効いた見方を提示しています。ピクテ・ウェルス・マネジメントは、SNBが今後数か月でさらに2回の利下げを実施した後、ゼロで停止すると予想しています。一方、BNPパリバ・ウェルス・マネジメントは、「下振れバイアス」があるものの、ターミナルレートを0.25%と見ており、マイナス圏に突入する可能性は低いと考えています。
「マイナス金利に戻るためのハードルは依然として高い」と、BNPパリバのストラテジストは断言しました。「マイナス金利が住宅市場と銀行セクターに生み出した歪みの記憶が残っています。SNBは、まず他の選択肢を使い果たすことを望むでしょう。」
市場のシグナルは、マイナス金利の可能性の高まりを示唆
金融市場は、より積極的な緩和の可能性をますます織り込んでいます。短期スイス金利のデリバティブは現在、9月までに政策金利をゼロにする50ベーシスポイントの利下げの確率を約50%示唆しており、先物契約は、SNBが年末までにマイナス圏に戻る可能性を40%示唆しています。
市場心理のこの変化は、ほんの数か月前までは、ほとんどのアナリストがSNBは2025年を通じて金利を0.5%以上に維持すると予想していたことからの著しい逆転を表しています。
この劇的な再評価は、フランの上昇と根強い低インフレの複合的な影響に対する懸念の高まりを反映しています。スイスのインフレ率は0.3%で、SNBの0〜2%の目標範囲の底辺近くに位置しており、中央銀行自身の予測では、2025年も0.4%と低迷し、2026年と2027年にはわずか0.8%に上昇すると示唆されています。
「データは、現在の政策設定を維持することを支持していません」と、チューリッヒを拠点とする資産運用会社のアナリストは述べています。「インフレ率が目標を大きく下回り、通貨がこれほど急速に上昇している場合、政策金利は名目金利が示唆するよりも実質的に引き締められています。」
関税の影響：グローバルな貿易摩擦がスイスの金融政策をどのように再構築しているか
SNBの政策審議は、世界的な貿易摩擦のエスカレートを背景に展開されており、その摩擦が伝統的な安全資産への資金流入を引き起こしており、その最たるものがスイスフランです。
最近のアメリカの関税発表は、世界の金融市場に衝撃を与え、投資家は安全な避難場所を求め、4月にはフランが対ドルで9%上昇しました。この動きは、スイスの輸出競争力をさらに低下させ、すでに低いインフレ率をさらに抑制する恐れがあります。
「私たちが見ているのは、グローバルな貿易システムの構造的変化によって増幅された古典的なリスクオフの行動です」と、ベテランの通貨ストラテジストは説明しました。「フランは常に国際的な緊張の時期に安全弁として機能してきましたが、現在の通貨高は、スイスのインフレ見通しにとってまさに悪いタイミングで発生しています。」
スイスのような小規模で開放的な経済にとって、通貨の変動は成長と物価の安定の両方に大きな影響を与えます。SNBは歴史的に、通貨管理に関して最も介入的な中央銀行の1つであり、最後にマイナス金利を維持した2015年から2022年の間に、外国為替取引に数十億ドルを費やしました。
「フラン高は本質的にデフレを輸入するものです」と、ジュネーブを拠点とするエコノミストは指摘しました。「1パーセントの上昇ごとに金融状況が実質的に引き締められ、インフレ率が低下し、最終的にそれを打破するためには劇的な政策行動が必要となる自己強化サイクルが生み出されます。」
議長のジレンマ：限られた政策空間を乗り切る
SNBの議長であるマルティン・シュレーゲルは、微妙なバランスを取る必要があります。政策金利はすでに0.25%であり、ゼロに達するまで四半期ポイントの利下げが2回しか残っておらず、経済状況がさらに悪化した場合には、従来の手段はほとんど残されていません。
シュレーゲルは、マイナス金利は「必要であれば」利用可能であることを公に認めている一方で、「誰もマイナス金利を好まない」ことも強調しています。これは、金利をゼロ未満に引き下げることに関わる複雑なトレードオフを反映した感情です。
「SNBは再びゼロを下回ることを躊躇していますが、現在の傾向が続く場合、ほとんど選択肢がない可能性があります」と、現在は民間部門で働く元SNB当局者は示唆しました。「彼らは本質的に、外部条件が改善してその一歩を踏み出すことを避けられることを期待しながら、選択肢をオープンにしています。」
中央銀行が躊躇するのは、スイスが以前にマイナス金利を試した際に生じた意図しない結果、つまり不動産市場の歪みや銀行の収益性への圧力などが一部原因です。しかし、これらの懸念は最終的に、物価の安定を維持するというSNBの主な使命によって上回られる可能性があります。
経済見通しはさらに不透明に
スイスのより広範な経済見通しは、これらの金融政策の圧力からほとんど解放されません。GDP成長率は、実質賃金の上昇とSNBのすでに緩和的なスタンスに支えられて、2025年にはわずか1〜1.5%に達すると予想されていますが、世界的な需要の低迷と資本投資の減少によって脅かされています。
「スイス経済は綱渡りをしています」と、スイスの主要大学のエコノミストは述べています。「一方では、国内消費は底堅さを見せています。他方では、GDPの70%近くを占める輸出セクターは、通貨高と世界的な需要の低迷の両方から大きな逆風に直面しています。」
これらの成長に関する懸念は、SNBの政策計算に別の側面を追加します。その使命は主に物価の安定に焦点を当てていますが、中央銀行は、積極的な緩和が金融の安定と経済活動に及ぼす可能性のある影響もより広く考慮する必要があります。
発散ギャップ：世界的な潮流に逆らって泳ぐ
スイスの金融政策の軌跡は、他の主要経済国とは著しく対照的です。欧州中央銀行が緩和サイクルを開始したばかりで、連邦準備制度理事会が予想される利下げを遅らせ続けている一方で、スイスはすでに大幅な緩和を実施しており、さらに進める必要があるかもしれません。
この乖離は、SNBにとってさらなる複雑さを生み出します。スイスと他の主要経済国との間の金利差が拡大するにつれて、フランへの圧力はさらに強まる可能性があり、より積極的な政策対応が必要になる可能性があります。
「SNBは事実上、世界的な潮流に逆らって泳いでいます」と、ヨーロッパの大手銀行のシニアエコノミストは述べています。「この政策の乖離は、フランに対する自然な上昇圧力を生み出し、マイナス圏に戻ることなく対応することは困難であることが判明する可能性があります。」
今後の道のり：重要な決定が迫る
夏が近づくにつれて、金融市場はSNBの6月の政策会合を異例のほど注目します。ロイターとブルームバーグによって調査されたエコノミストの大多数は、依然としてマイナス金利の再導入に比較的低い確率を割り当てていますが、フランの上昇とともにこの可能性を警告する声がますます大きくなっています。
UBSの最高投資責任者は、9月に最後の25ベーシスポイントの利下げを予想しており、緩和サイクルは終了します。この比較的穏やかな見方は、ゴールドマン・サックスが同じ月までに-0.25%のターミナルレートを予想していることとは対照的です。
この不確実性の中で、スイスの輸出業者と金融機関は、2015年から2022年まで経験したマイナス金利環境への潜在的な回帰に備えて、すでに緊急時対応計画を準備しています。
「私たちは以前にもここにいました」と、スイスの中堅製造業のCFOは述べています。「今回違うのは、世界経済の環境がかなり脆弱に見えること、そしてSNBには操縦する余地が少ないことです。」
シュレーゲル議長とSNBの同僚にとって、今後数か月は、スイスの経済的安定を守るために再び異例の措置を講じる意欲を試されることになります。市場アナリストによると、政策金利が9月までに-0.25%に達する可能性は約3分の1であり、ヨーロッパで最も安定した経済国の1つへのマイナス金利の復活は、今や明確な可能性として迫っています。この展開はスイスの国境をはるかに超えて反響を呼び、世界経済が直面する課題の深さを示すことになります。