スイス国立銀行、世界貿易摩擦の高まりを受けマイナス金利への回帰を示唆
チューリッヒ — スイス国立銀行（SNB）は、インフレ率がゼロパーセントまで低下し、トランプ大統領の政策に関連する世界貿易の不確実性がスイスフランを押し上げ続けている中、政策を放棄してからわずか2年半で、論争の的となっているマイナス金利の領域に再び踏み込もうとしています。
マイナス金利は、中央銀行が商業銀行に対し、余剰準備預金を預けることに手数料を課すという異例の金融政策手段です。これにより、商業銀行は中央銀行に資金を置いておくのではなく、企業や消費者に貸し出すことが奨励され、経済活動を刺激することを目指します。
SNBのマルティン・シュレーゲル総裁は5月6日、欧州金融市場に波紋を広げるシグナルとして、物価安定の使命を果たすために必要であれば「マイナス金利を再導入する意思があることは確かだ」と明言しました。これは、スイスの輸出依存型経済にかかる圧力の高まりを示す、注目すべき政策転換です。
シュレーゲル総裁は「マイナス金利は誰も望んでいない」と認めつつも、「いかなる状況下でも、我々の使命へのコミットメントを維持する」と強調しました。
消滅するインフレ危機
スイスは現在、経済的な重要な局面を迎えています。SNBの政策金利は、3月の5回連続利下げ後、現在0.25%ですが、インフレ率は低下傾向を続け、4月には0%に達しました。これは4年ぶりの低水準であり、SNBの目標範囲である0-2%の絶対的な下限に危険なほど位置しています。
スイスのインフレ率（CPI） – ゼロへの最近の傾向
| 期間 | インフレ率 (%) | 注記 |
|---|---|---|
| 2022年 年間 | 2.8 | 年平均インフレ率 |
| 2023年 年間 | 2.1 | 年平均インフレ率 |
| 2023年12月 | 1.7 | 前年同月比 |
| 2024年 年間 | 1.1 | 年平均インフレ率 |
| 2024年12月 | 0.6 | 前年同月比 |
| 2025年1月 | 0.4 | 前年同月比 |
| 2025年2月 | 0.3 | 1月の0.4%から低下。2021年4月以来の低水準 |
| 2025年3月 | 0.3 | 横ばい。4年ぶりの低水準に近い |
| 2025年4月 | 0.0 | 横ばい。2021年3月以来の低水準 |
| 2025年予測 | 0.6–0.7 | 様々な予測 |
| 2026年予測 | 1.2 | Trading Economicsによる予測 |
このインフレの空白は孤立して生まれたものではありません。スイスフランは2025年初めから対ドルで約9%上昇しました。この動きは、一部のアナリストが「ワシントンによって宣戦布告された貿易戦争」と呼ぶものを取り巻く市場の不確実性に一部起因しています。この通貨高は、スイスの消費者にとって輸入品を安くすることでデフレ圧力として作用する一方、同時に世界市場におけるスイスの輸出業者の競争力を損なっています。
スイスフラン（CHF）対米ドル（USD） – 2025年の為替レート
| 日付 | 為替レート (1 CHF = USD) | 注記 |
|---|---|---|
| 2025年1月12日 | 1.0907 | 2025年の最安値 |
| 2025年1月13日 | 1.0906 | わずかに低下。6ヶ月ぶりの安値 |
| 2025年1月 | 1.0989 | 月平均 |
| 2025年1月31日 | 1.0990 (概算) | 1 USD = 0.909908 CHFに基づく |
| 2025年2月 | 1.1059 | 月平均 |
| 2025年2月28日 | 1.1066 (概算) | 1 USD = 0.903681 CHFに基づく |
| 2025年3月14日 | 1.1300 | 月中旬データポイント |
| 2025年3月 | 1.1301 | 月平均 |
| 2025年3月31日 | 1.1308 (概算) | 1 USD = 0.884314 CHFに基づく |
| 2025年4月 | 1.1977 | 月平均 |
| 2025年4月21日 | 1.2369 | 2025年の最高値 |
| 2025年4月22日 | 1.2356 | 4月21日とほぼ同じ高値 |
| 2025年4月30日 | 1.1993 (概算) | 1 USD = 0.833833 CHFに基づく |
| 2025年5月7日 | 1.2094 (概算) | 1 USD = 0.8267 CHFに基づく |
| 2025年5月8日 | 1.2112 | 月平均（部分的、8日間） |
通貨高は、国内の消費者にとって輸入品が安くなることでインフレを抑制するのに役立ちます。逆に、輸出業者にとっては、自国製品が国際市場で高価になり競争力が低下するため、マイナスの影響を与える傾向があります。
ゼロ以下の金利への潜在的な回帰は、重要な政策転換を意味します。スイスは2022年9月にマイナス金利を放棄し、パンデミック後に発生した世界的なインフレ急騰の中で政策金利を-0.25%から+0.50%に引き上げました。現在、振り子は劇的に逆方向に振れているようです。
スイス国立銀行（SNB）政策金利の推移
| 日付 | 政策金利 (%) | 変更幅 (pp) | 主な背景/注記 |
|---|---|---|---|
| 2014年12月18日 | -0.25 | –0.25 | 当座預金へのマイナス金利の初導入 |
| 2015年1月15日 | -0.75 | –0.50 | SNBがマイナス金利を深掘り。EUR/CHF 1.20の下限も撤廃 |
| 2022年6月16日 | -0.25 | +0.50 | 2007年以来初の利上げ。マイナス領域からの脱却の開始 |
| 2022年9月22日 | 0.50 | +0.75 | マイナス金利の公式な終了 |
| 2023年6月22日 | 1.75 | +0.25 | 高インフレと戦うための引き締めサイクルの最終利上げ |
| 2023年12月14日 | 1.75 | 0.00 | 金利を据え置き |
| 2024年3月21日 | 1.50 | –0.25 | 緩和サイクルの開始 |
| 2024年6月20日 | 1.25 | –0.25 | |
| 2024年9月26日 | 1.00 | –0.25 | |
| 2024年12月12日 | 0.50 | –0.50 | 金融緩和を継続 |
| 2025年3月20日 | 0.25 | –0.25 | 5回連続の利下げ。2025年2月のインフレ率は0.3%に低下 |
トランプ氏の貿易政策がスイス経済に暗い影を落とす
トランプ大統領の貿易政策の影響は、スイスの経済見通しに明らかに見られます。SNB当局者は、1月の再任以来、トランプ氏の貿易戦略の世界的な影響に関する不確実性が「著しく」増大したと指摘しています。
トランプ氏の関税引き上げと欧州からの報復措置を受けて、世界貿易紛争の可能性が浮上しており、これはスイスフランのような安全資産に投資家を駆り立てる、まさに歴史的に不確実な経済環境を生み出しています。
安全資産とは、市場の混乱や経済の不確実な時期に、価値を維持または増加させると予想されるため、投資家が求める投資対象です。スイスフランのような特定の通貨や、金などの商品が含まれ、他の投資が不調な時期に避難場所を提供します。
スイスにとって重要な輸出セクターである時計、機械、医療技術にとって、これは二重の打撃となります。約80億スイスフラン相当の輸出に影響を与える新しい米国関税への直接的な影響と、通貨高による競争上の不利さの組み合わせです。
チューリッヒに本拠を置く金融機関のシニアエコノミストは、「関税と通貨高の組み合わせは、特定の輸出業者にとってほぼ完璧な嵐を生み出す」と指摘しました。「特に脆弱なのは、ネスレのような多国籍企業のグローバルな価格決定力を持たない中堅企業であり、ドル建ての価格戦略をより簡単に調整することはできません。」
マイナス金利回帰の仕組み
SNBの政策方向が明確になるにつれて、市場の期待は急速に変化しました。ほとんどのエコノミストは現在、次回の6月19日の政策会合で中央銀行が現在の0.25%から0%に利下げすると予想しています。ますます多くのアナリストは、現在の傾向が続けば、年内に金利がマイナス領域に突入し、12月までに-0.50%にまで低下する可能性があると予測しています。
スイス政府はすでに経済予測を下方修正しており、2025年の成長率を1.4%と予測しています。これは、以前の推定である1.5%からの引き下げです。最悪のシナリオとして、中国に対する米国の関税が60%、その他の国々に対して25%に達した場合、スイスのGDP成長率はさらに大幅に悪化する可能性があります。
スイスのGDP成長率予測（2025年） – 元の予測 vs. 改訂予測
| 機関 | 元の予測 | 改訂予測 | 改訂日 | 注記 |
|---|---|---|---|---|
| SECO | 1.5% | 1.4% | 2025年3月18日 | 政府公式予測 |
| KOFスイス経済研究所 | 1.6% | 1.4% | 2025年3月26日 | |
| KOFコンセンサス予測 | 1.5% | 1.4% | 2025年3月24日 | エコノミスト調査に基づく |
| スイス銀行家協会 | — | 1.3% | 2025年3月4日 | 元の予測は明記されていない |
| スイス国立銀行（SNB） | — | 約1.5% | 2024年9月26日 | 長期予測 |
| SECO（前回） | 1.7% | 1.6% | 2024年9月18日 | 前回の改訂 |
| ユリウス・ベア | — | 1.3% | 2024年12月4日 | 民間部門の見通し |
| KOF（旧レポート） | 1.8%（調整済） | 1.4% | 2023年12月13日 | スポーツイベントの影響を調整済 |
SNBは、これらの課題に対処するために、二本立てのアプローチを展開しているようです。金利政策に加え、中央銀行はスイスフランの切り下げのために外為市場に介入する用意を維持しています。ただし、そのような介入は、市場参加者が「わずか」と表現するほど減速しており、2024年に投じられた額はわずか12億スイスフランでした。この比較的小規模な介入は、必要になった場合のより積極的な介入のためにSNBのバランスシートの余力を温存しています。
中央銀行は、主に通貨を売買することで為替レートに影響を与えるために外為市場に介入します。例えば、自国通貨を売って外貨を買うことで自国通貨を切り下げたり、自国通貨を買って外貨を売ることで自国通貨を強化したりします。
金融セクターは影響に備える
スイスの金融機関は、すでに次のラウンドのマージン圧縮に備えています。アーンスト・アンド・ヤングの調査によると、マイナス金利の見込みが再び浮上する前から、スイスの銀行の40%が収益の減少を予想していました。チューリッヒのプライベートバンキング部門は、クレディ・スイスの整理後も十分に資本化されていますが、ほとんどの機関は、手数料の引き上げや為替ヘッジ商品のクロスセル拡大によってマージン圧力を相殺すると予想されています。
スイスの家計にとって、金利環境は複雑な状況をもたらしています。10年固定住宅ローン金利はすでに1.40%を下回っており、政策金利が-0.25%に低下すれば1%に近づく可能性が高く、進行中の借り換えの波を拡大させるでしょう。これにより、スイスのすでに加熱した不動産市場がさらに活気づき、集合住宅価格が再び大幅な上昇局面を迎える可能性があります。
スイスの10年固定住宅ローン金利トレンド
| 情報源/提供元 | 金利 (From) | 日付/期間 | 注記 |
|---|---|---|---|
| UBS key4 mortgages | 1.37% | 2025年5月5日 | チューリッヒでの参考金利。50万スイスフランのローン、アフォーダビリティ20%、LTV50% |
| Comparis | 1.65% | 2025年3月 | 75万スイスフランの住宅ローン向け |
| MoneyPark | 1.25%から | 不明 | 100以上の貸付機関における最良金利。実際の金利は変動 |
| Comparis（第3四半期末） | 1.81% | 2024年9月 | 2024年6月末から0.33pp低下 |
| Comparis（第3四半期平均） | 1.5% – 2.0% | 2024年第3四半期 | 10年固定金利の四半期平均 |
グローバル投資家の戦略
グローバル投資家にとって、スイスのマイナス金利への潜在的な回帰は、2022年以来棚上げされていた戦略を再開させます。ゼロ以下のスイスフラン資金調達の見通しは、市場のボラティリティが安定すれば、豪ドル、メキシコペソ、インドルピーなどの高利回り通貨に対する潜在的なキャリートレード機会を復活させます。実際、CFTCのデータは、この展開を予想して、ヘッジファンドがすでにスイスフラン先物でのネットショートポジションに移行していることを示しています。
通貨キャリートレードとは、低金利通貨で資金を借り入れ、その資金を高金利通貨に投資する戦略です。主な目的は、この金利差（しばしば「キャリー」と呼ばれる）から利益を得ることです。
しかし、スイスフランの安全資産としての地位は揺るぎなく、短期的にはそれを優先する可能性があります。関税紛争のエスカレーションによって引き起こされる重大な株式市場の暴落時には、フランはおそらく最初に上昇するでしょう。これは、マイナスのキャリーコストにもかかわらず、テールリスクイベントに対する効果的なヘッジとして戦術的なロングポジションを機能させます。
スイス経済の3つのシナリオ
市場ストラテジストは、今後12ヶ月間のスイス経済と金融市場について複数の潜在的な結果をマッピングしています。
ほとんどのアナリストが55%の確率を与えているベースケースシナリオでは、スイスフランの実効為替レートが約4%下落し、SNBの政策金利は-0.25%に低下、10年物国債利回りは-0.05%付近で落ち着くと予想されています。この環境はスイスの投資適格債券に有利であり、株式については中立的なスタンスが示唆されます。
約30%の確率が与えられている、より深刻な「ショックシナリオ」では、貿易戦争の激化によりフランが実効為替レートで6%上昇し、SNBは金利を-0.50%まで引き下げ、大規模な外為市場介入を再開せざるを得なくなると想定されています。このシナリオではスイスの10年物利回りは-0.25%まで低下し、フランや金へのロングポジションが有利になり、欧州株式、特にドイツDAX指数へのショートポジションが示唆されます。
わずか15%の確率が与えられている最も楽観的な「緩和シナリオ」では、交渉による関税休戦によりフランが8%下落し、SNBが金利を0%に維持し、スイスの10年物利回りがわずかに上昇して+0.15%となるでしょう。このような状況は、フランへのショートポジションと循環株へのローテーションを有利にします。
スイスフランの見通し：SNB政策金利、通貨予測、および主要経済指標（2025年～2026年）
1. SNB政策金利シナリオ
| シナリオ | 情報源 | 2025年金利 | 2026年金利 | 注記 |
|---|---|---|---|---|
| 基本シナリオ | SNB (2025年3月) | 0.25% | 0.25% (想定) | 2025年3月に利下げ。予測は安定した経路を想定 |
| ベースケース | Trading Economics | 0.25% | 0.25% (想定) | インフレ見通しの想定を反映 |
| 穏やかなハト派 | ING (2025年3月) | 0.25% | 0–0.25% | 2025年半ばに据え置きを予想。外部リスクが高まれば0%の可能性も |
2. CHF実効為替レートおよび為替レート予測
| 指標 | 情報源 | 2025年予測 | 2026年予測 | 注記 |
|---|---|---|---|---|
| TWI (名目) | SNB (2025年3月) | 1.4%下落 (期間見直し) | – | EUR, GBP, JPYに対する下落 |
| USD/CHF為替レート | LongForecast (3月) | 0.8700 (2025年12月) | 0.8700年初、0.8840年末-2026 | 6月平均: 0.8580。第3四半期-第4四半期範囲: 0.8570–0.9340 |
| USD/CHF為替レート | CoinCodex (3月) | 0.8817 (2025年末) | 0.8321 (2026年末) | 2025年末までにUSDがCHFに対して約11%上昇 |
| EUR/CHF為替レート | Traders Union | 0.8897 (2025年末) | – | |
| EUR/CHF為替レート | CoinCodex | 1.0959 (2025年11月) | – | 2025年9月: 1.0676 |
3. 主要スイス経済予測
| 指標 | 情報源 | 2025年予測 | 2026年予測 | 注記 |
|---|---|---|---|---|
| GDP成長率 (調整済) | KOF (2025年3月) | 1.4% | 1.6% | 2024年12月からのわずかな下方修正 |
| GDP成長率 (範囲) | SNB (2025年3月) | 1.0–1.5% | 約1.5% | |
| GDP成長率 | 政府専門家グループ (2024年12月) | 1.5% | 1.7% | 前回の9月予測から低下 |
| インフレ | SNB (2025年3月) | 0.4% | 0.8% | 0.25%の政策金利を想定 |
| インフレ | KOF (2025年3月) | 0.5% | 0.8% | 2024年12月と比較して0.1pp低下 |
| 失業率 | KOF (2025年3月) | 2.8% | 2.8% | 前回の予測2.7%から上昇 |
| 失業率 | 政府専門家グループ (2024年12月) | 2.7% | 2.7% |
マイナス金利環境における投資機会
スイスの変動する金融情勢に合わせてポートフォリオを組む投資家にとって、いくつかの戦術的な機会が現れています。スイスの5年物国債は魅力的であり、政策金利の引き下げから恩恵を受けるでしょう。SNBによる10ベーシスポイントごとの利下げは、これらの商品に対して約0.5%のトータルリターンを生み出すと予想されます。
スイス5年物国債利回りの過去トレンド
| 日付 | 利回り (%) | 変化率 (%) |
|---|---|---|
| 2025年5月7日 | -0.023 | -174.19 |
| 2025年5月4日 | 0.084 | N/A |
| 2025年4月30日 | 0.079 | N/A |
| 2025年4月28日 | 0.185 | N/A |
| 2025年4月8日 | 0.262 | N/A |
| 2025年3月12日 | 0.627 | N/A |
| 2024年12月3日 | 0.031 | N/A |
| 2024年5月30日 | 1.021 | N/A |
| 2018年10月 | -0.412 | N/A |
| 2018年9月 | -0.351 | N/A |
| 1992年7月 | 7.048 | N/A |
| 2016年6月 | -0.982 | N/A |
オプション戦略も別の手段を提供し、スイス金利に対する1年物レシーバースワップション（ストライク0%）は、大幅なマイナス金利結果に対する比較的安価なオプション性を提供します。通貨市場も直接的な機会を提供しており、USDCHFのショートポジションは貿易戦争のエスカレーションに対する効果的なヘッジとなります。
株式市場では、スイスの不動産セクターは、低金利環境と継続的な賃料上昇圧力の組み合わせから大きな恩恵を受けるでしょう。さらに、質の高いスイスの銀行は、手数料収入の多様化により、マイナス金利の影響がユーロ圏の銀行よりも厳しくないと見られるため、ユーロ圏の銀行を上回るパフォーマンスを見せる可能性があります。
マイナス金利シナリオを覆す可能性のある要因
マイナス金利への道筋はますます可能性が高まっていますが、この軌道を覆す可能性のあるいくつかの要因があります。米欧間のミニ合意による関税摩擦の急速な沈静化は、フランを弱体化させ、SNBの予測カーブを平坦化させ、マイナス金利の差し迫った必要性を排除する可能性が高いでしょう。
現在のガス貯蔵レベルとフランの強さを考えると低い確率のイベントと見なされていますが、スイスのインフレを大幅に押し上げる輸入エネルギーショックも、マイナス金利の論理的根拠を排除することになります。
さらに、SNBによる積極的な通貨市場介入は、スイスを「為替操作国」と指定する権限を持つ米国財務省からの望ましくない注目を引く可能性があります。この指定は、スイスの政策立案者にとって外交的・経済的な追加の複雑さをもたらします。
ある国は、「為替操作国」とレッテルを貼られる場合、通常は不当な貿易上の利点を得るために、意図的に為替レートに影響を与えていると認識されています。例えば、米国財務省は、大幅な貿易黒字や継続的な為替市場介入などの特定の基準を用いて、この指定を行います。
金融の綱渡りを歩く
スイスがマイナス金利の実験への回帰を検討する中、SNBはデリケートな綱渡りを強いられています。完全なデフレを防ぐことで物価安定を守りながら、通貨高から輸出業者を保護し、しかも国際的な操作の非難を引き起こさないようにしなければなりません。
スイスにとって、マイナス金利は劇的なUターンというよりは、戦略的な再調整を意味します。複数の経済的脅威に対するハイリスクなヘッジです。この国が異例の金融手段を展開する意欲は、世界的な貿易摩擦と異なる金融政策の中で、小規模で開かれた経済が直面する並外れた課題を浮き彫りにしています。
あるベテランのスイスの銀行家が観察したように、「SNBには金融政策においてイデオロギー的に純粋であるという贅沢はありません。私たちの規模と世界情勢への露出は、何よりも実用的でなければならないことを意味します。」
今のところ、スイス全土の市場と機関は、年末までにこの国が再び、借り手にお金を預けてもらうという珍しい仲間入りをすることになる可能性に備えています。これは、この異例の経済時代を象徴する強力なシンボルです。