スイス、ゼロ金利へ回帰：SNBの利下げが金融緩和の新時代を告げる
スイス国立銀行（SNB）は木曜日、主要政策金利をゼロパーセントに引き下げたと発表した。これは、世界経済が複雑な状況に直面し、各国中央銀行が対応に苦慮する中で、世界的な金融政策の転換点となる決定である。
この決定は、2024年3月以降SNBによる6回連続の利下げであり、スイスが3年間の超低金利政策からの短い中断を経て、再びゼロ金利へと回帰したことを意味する。同時に、欧州の金融情勢にマイナス金利が再導入される可能性も浮上している。
デフレのジレンマ：物価安定が物価下落との戦いを意味する時
スイス経済は現在、先進国のほとんどが直面していない課題、すなわち「デフレ」に直面している。5月の消費者物価は前年比0.1％の下落となり、4年ぶりにマイナスに転じただけでなく、SNBの目標レンジである0～2％を下回った。
ある主要スイス銀行のシニアエコノミストは、「デフレへの回帰は全く予期されていなかったわけではないが、その到来はSNBの最悪の懸念を裏付けるものだ」と述べた。「ディスインフレとして始まったものが、ついにゼロの閾値を超え、自動的な政策対応を引き起こしたのだ。」
中央銀行の窮地は、スイスフランの止まらない上昇によってさらに悪化している。スイスフランは2025年だけで米ドルに対して約11％も上昇した。世界的な不確実性の中でのスイスの伝統的な安全資産としての地位に起因するこの通貨高は、輸入を安くすることでインフレをさらに抑制している。
表：2025年にスイスが直面する主要経済課題
| 課題 | 説明 |
|---|---|
| 成長の鈍化 | GDP成長率が平均以下。貿易や地政学的緊張による不確実性が高い。 |
| 輸出競争力 | スイスフラン高と世界貿易の緊張が輸出部門を脅かす。 |
| 労働市場の懸念 | 経済成長鈍化に伴う失業率上昇のリスク。 |
| 人口動態の圧力 | 人口高齢化が年金・医療システムへの負担を増大。 |
| 社会保障費の増加 | 健康保険料と社会支出が増加している。 |
| インフレと金融政策 | インフレは低いが、物価安定のためには継続的な警戒が必要。 |
| 財政の持続可能性 | 人口動態の変化とグリーン移行のニーズによる長期的な財政圧力。 |
| セクター間の不均衡 | 製薬は好調だが、他の製造業部門や投資は低調。 |
| 地政学的リスク | 外部紛争が貿易、商品価格、企業心理を混乱させる可能性。 |
逆流に逆らう：フランの逆説的な強さ
スイスが置かれた独自の経済状況を最もよく物語っているのは、利下げ発表直後に起こったことだろう。教科書的な経済学に反して、スイスフランは実際に上昇したのだ。この直感に反する市場の反応は、通貨が安全資産として根強く定着していること、そして従来の金融政策手段の有効性が限られていることを浮き彫りにしている。
ベテランの通貨ストラテジストは、「SNBは重力に逆らう通貨に直面している」と指摘した。「大半の通貨を弱体化させるはずの利下げが、世界の投資家が米国の貿易政策の変動や地政学的緊張から安全を求める際、スイスフランには同じ効果をもたらさないのだ。」
中央銀行は、過去に積極的に行使してきた手段である外国為替市場への介入準備があることを明確に認めた。これは、スイスフランの上昇が続く場合、口頭介入だけでは不十分かもしれないと示唆している。
ゼロ金利下限：目的地ではなく中継点
市場アナリストは、ゼロ金利を目的地ではなく、一時的な水準として捉えるようになっている。SNBの条件付きインフレ予測（ゼロ金利であっても2025年に0.2％、2027年までに0.7％と、依然として低い水準にしか上昇しないと予測）は、より積極的な措置が必要となる可能性を示唆している。
SNBのマルティン・シュレーゲル議長は、記者会見で慎重に言葉を選び、マイナス金利が貯蓄者や金融機関に与える苦痛を認めつつも、その再導入を排除することを明確に拒否した。「いかなるシナリオも排除されない」という彼の表現は、スイスが初めてマイナス金利に踏み込んだわずか数ヶ月前の2014年6月に行われた同様のコメントを彷彿とさせる。
あるスイスの年金基金マネージャーは、「SNBは10年前と全く同じ戦略を使っている」と述べた。「まずゼロ金利、次にシグナル、そしてマイナス金利ショックだ。残された疑問は、その時期と規模だけだ。」
スイスを超えて：ドミノ効果
SNBの決定は、世界の金融情勢が変化する中で下された。前日には米連邦準備制度理事会（FRB）が現行金利を据え置いた一方、欧州中央銀行（ECB）は最近25ベーシスポイントの利下げを実施した。イングランド銀行とノルウェー中央銀行もSNBと同日に政策決定を発表した。
この同時性は、世界の金融政策の相互関連性を示しており、SNBはしばしば幅広いトレンドの先行指標として機能する。スイスのゼロ金利回帰は、世界経済情勢が悪化した場合、他の各国中央銀行も最終的に追随する可能性があるのか、という疑問を投げかけている。
投資のチェス盤：スイスの新たな金融現実に向けたポジショニング
プロの投資家にとって、SNBの動きは複数の資産クラスにわたる戦略的再配置を求めている。
金利のパズル：フラット化するカーブで価値を見出す
スイス国債の利回りは、さらなる緩和への期待を反映し始めている。市場アナリストによると、10年物利回りは現在0.31％だが、年末までに0～0.1％へと圧縮される可能性が高い。金利カットが短期金利に波及するにつれて、ブル・フラット化（利回り曲線が平坦化し、長期金利の低下幅が短期金利の低下幅より大きい）パターンが予想される。
ある欧州系投資銀行の債券ストラテジストは、「スイスフラン・スワップを受け取るリスク・リターンは、現在、直接的なデュレーション戦略よりも優位にある」と示唆した。「デフレ傾向が続く場合、2年物利回りは9月までにマイナス圏を試す可能性がある。」
通貨の計算：フランの頑固な強さ
利下げにもかかわらず、スイスフランの構造的な下支えは依然として強固である。戦術的なポジショニングとしては、SNBがマイナス金利を採用した場合の対ユーロでのフランの限定的な弱さを想定する一方で、選択的なフランペアに対しては慎重ながらも楽観的な見方を維持している。
ある外国為替アナリストは、「通貨市場は約26ベーシスポイントの追加利下げを織り込んでいる」と指摘した。「しかし、これはデフレが定着した場合のSNBの断固たる姿勢を過小評価している可能性がある。」
セクターへの影響：勝者と敗者
スイス株式市場は、この環境下で複雑な様相を呈している。医薬品や高級品を含む大規模なディフェンシブセクターは、割引率の低下から恩恵を受ける可能性がある一方、輸出志向企業は関税リスクと通貨高からの逆風に直面する。
不動産投資は特に注意が必要である。SNBは同セクターのレバレッジリスクについて明確に警告しているためだ。不動産市場の不均衡が拡大した場合、さらなる利下げではなく、マクロプルーデンス政策の強化といった対応が取られる可能性がある。
今後の展望：スイスの3つのシナリオ
投資ストラテジストは、今後12～18ヶ月間の主要な3つのシナリオを概説している。
ベースケース（65％の確率）では、スイスはデフレが長引き、SNBは2026年第1四半期までに金利を-0.50％まで引き下げる。これにより、スイスフランは対ドルで0.95フランまで上昇し、10年物国債利回りは0.10％まで圧縮される可能性が高い。
より楽観的なシナリオ（20％の確率）では、世界経済がソフトランディングし、金利がゼロに留まることを想定している。これは銀行や不動産に恩恵をもたらし、スイスフランは対ドルで1.03フランまで下落する。
ベアケース（15％の確率）は、貿易摩擦の激化が関税と報復措置のスパイラルを引き起こし、SNBが金利を-0.75％まで引き下げ、場合によっては通貨上限を導入せざるを得なくなる状況である。介入がなければ、これによりスイスフランは対ドルで0.88フランまで上昇し、利回りはマイナス圏に突入するだろう。
スイスの金融実験を乗り切る
この環境を乗り切る投資家にとって、警戒が不可欠となる。主要な監視指標には、月間CPI拡散指数、差し迫った介入の兆候を示すEURCHFリスクリバーサル、スイスの住宅ローン成長率、そしてさらなる利下げの早期警戒システムとしてのSARON-€STRベーシスが含まれる。
投資テーゼ
| カテゴリー | 主要点 |
|---|---|
| 全体像 | SNBはデフレ（前年比-0.1％）により、金融危機後の政策を再開。対米ドルで年初来スイスフラン11％高。ベースケース：2026年第1四半期までに政策金利が-0.50％（65％の確率）。過去のマイナス金利が年金基金に与えた影響から政治的制約が存在する。 |
| 市場の価格形成 | - SARON先物（2025年12月）：スポット比-26bp（-50bpの底を過小評価する可能性）。 - CHF OIS 2s10s：ブル・フラット化を予想。 - 10年物利回り：0.31％（年末までに0.0～0.1％が目標）。 |
| SNBの反応関数 | インフレ予測を下方修正（2025-27年で0.2％/0.5％/0.7％）。シュレーゲル議長はさらなる緩和への開放性を示唆（2014年マイナス金利導入前と同様）。 |
| 資産クラスへの影響 | - 為替（FX）: スイスフランは買われ続ける；SNBは介入する可能性。 - 金利（Rates）: ブル・フラット化；2年物は-0.25％を試す可能性。 - クレジット（Credit）: スイス投資適格債はレンジ相場；銀行AT1債に注目。 - 株式（Equities）: ディフェンシブ大型株が優位。 - 不動産（Real Estate）: REITsショートvsスワップ。 - オルタナティブ（Alternatives）: 金を保有；ボラティリティに応じてBTCを削減。 |
| シナリオマトリクス | - ベースケース（65％）: デフレ持続 → 金利-0.50％、CHFUSD 0.95。 - 強気シナリオ（20％）: ソフトランディング → 金利0％維持、CHFUSD 1.03。 - 弱気シナリオ（15％）: 関税スパイラル → 金利-0.75％、CHFUSD 0.88。 |
| モニタリングダッシュボード | 1. CPI拡散指数。 2. EURCHFリスクリバーサル。 3. 住宅ローン成長率（前年比5％超でマクロプルーデンス措置を発動）。 4. SARON-€STRベーシス（-60bp未満でさらなる利下げをシグナル）。 |
| 主要リスク | - 世界的な再インフレショック。 - マイナス金利に対する政治的反発。 - 銀行収益性のショック。 |
過去の実績は将来の結果を保証するものではないが、歴史的なパターンはスイスのゼロ金利への回帰が安定した均衡ではなく、移行期であることを示唆している。投資家は、今後数ヶ月間に起こりうるより積極的な金融緩和策にポートフォリオを位置づけるための個別のガイ