スイスのインフレ率がマイナスに：市場と金融政策への影響
スイスのインフレ率が2025年5月にマイナス0.1%を記録し、4年以上ぶりにゼロを下回った。先進国では稀なデフレ領域への予想外の転換は、金融市場に波紋を広げ、スイス国立銀行（SNB）が来る6月の会合で金融政策の対応を取ることがほぼ確実視されている。
市場が不意を突かれた静かな衝撃
美しい金融都市チューリッヒでは、トレーダーやエコノミストの間には警戒感が漂っている。緩やかなインフレ鎮静化と思われていたものが、突然加速し、心理的な節目であるマイナス圏に突入したのだ。
「この移行の速さは目覚ましいものがあります」と、ある大手スイス銀行のシニアエコノミストは述べる。「SNBが今夏に利下げするのかという議論から、一度の会合でどれだけ深く利下げするのかという議論に移行しました。」
消費者物価の前年比マイナス0.1%の下落は、数ヶ月にわたるディスインフレに続くもので、ブルームバーグのエコノミスト調査のコンセンサスと一致している。この見出しの数字の裏には、複雑な価格変動の様相が隠されている。暖房用油価格の下落と航空運賃の低価格化が全体指数を押し下げた一方で、家賃や特定食品カテゴリーは上昇を続けた。
おそらく最も注目すべきは、エネルギーや生鮮食品などの変動の大きい要素を除いたコアインフレ率がわずか0.5%に減速したことだ。これは、スイス経済全体に広範なディスインフレ圧力が作用していることを示唆している。
強力なフラン：恵みと呪い
スイスのデフレ圧力の中心にあるのは、常に上昇し続けるその通貨――フランである。フランは世界有数の安全資産としての地位を確立している。フラン高は輸入品を恒常的なデフレ要因に変え、外国製品が年間を通じて総合インフレ率から0.6～0.9パーセンテージポイントを差し引いている。
実質実効為替レートのフランは年初から約10%急騰しており、同国の輸出業者にとってはますます厳しい環境を生み出す一方で、消費者物価への圧力を同時に緩和している。
スイスの状況は、インフレが依然として2%近くで高止まりしている欧州諸国とは対照的だ。EUの統一方式で測定すると、スイスの物価は5月に実際に0.2%縮小した。これはインフレ格差を拡大させ、スイス経済の特異性を浮き彫りにしている。
圧力を受ける中央銀行：今後の道筋
SNBは今、慣れ親しんだ、しかし危険な海域を航海している。2008年以降、スイスは4つの異なるマイナスインフレ期間を経験しており、それぞれが慎重な金融政策調整を必要とした。市場参加者は迅速に期待を調整しており、デリバティブ市場では、6月19日の会合で現在の0.25%からゼロへの利下げが69%の確率で織り込まれており、さらに積極的なマイナス0.25%への利下げが31%の確率で示されている。これは過去10年間の多くを特徴づけたマイナス金利時代への回帰となるだろう。
SNB総裁のマルティン・シュレーゲルは期待を和らげようとしており、銀行が月ごとの変動よりも中期的な物価安定に焦点を当てていることを強調している。しかし、歴史は、中央銀行が通貨高に起因するデフレリスクに直面した場合、問題の決定的な証拠を待つのではなく、通常は先手を打って行動することを示唆している。
「SNBはこれらのシナリオに対して確立された対応策を持っています」と、ベテランのスイス金利ストラテジストは説明する。「彼らは、一度デフレ期待が根付くと、それを取り除くのが極めて難しいことを知っています。」
投資環境：不確実性の中の機会
投資家にとって、スイスのデフレへの転換は複雑だが、潜在的に報われる投資環境を生み出す。債券市場は、今後の政策動向に対してまだ十分に価格が織り込まれていないように見える。9月物の1ヶ月SARON先物はわずかマイナス3ベーシスポイントの金利を示唆しており、さらなる緩和の可能性が高まっていることを考えると、この水準は不十分に見える。
中央銀行がバランスシート縮小を停止するにつれて、スイスのイールドカーブはスティープ化する可能性が高い。5年物と30年物のスプレッドは、現在の50ベーシスポイントから60ベーシスポイント近くまで拡大する可能性がある。通貨オプション市場も、フランの加速的な上昇リスクを十分に織り込んでいないように見える。EUR/CHFのリスクリバーサルは、為替レートが0.88を下回る重大なリスクがあるにもかかわらず、コール側にわずかな偏りを示唆しているに過ぎない。
株式市場では、国内志向の企業と輸出志向の多国籍企業の間で明確な乖離が見られる。公益事業会社や電気通信会社は、割引率の低下から恩恵を受けるだろう。一方、輸出業者は通貨換算の影響による逆風に直面する。特に、配当先物市場は過度に悲観的であり、企業レベルの予測ではより穏やかな影響にとどまるにもかかわらず、2025年の配当支払いが7%減少することを示唆している。
報道の向こう側：これは真のデフレなのか？
表面的な数字の裏には、より微妙な現実が隠されている。スイスの消費者物価バスケットのうち、実際に価格が下落しているのはわずか41%に過ぎず、2015～16年のデフレ局面で見た60%のしきい値をはるかに下回っている。現在の状況は、広範な需要主導型のデフレスパイラルというよりも、輸入主導型の価格ショックの特性を強く示しているように見える。
「我々が目にしているのは、まだ日本型のデフレの罠ではありません」とあるマクロ経済アナリストは警告する。「これは、通貨高とエネルギー価格の下落によって引き起こされる急性的なディスインフレと表現する方がより正確です。SNBの課題は、これがより持続的なものへと変質するのを防ぐことです。」
この区別は政策にとって極めて重要である。一時的なマイナスインフレは従来の利下げで対処できる。一方、根強いデフレは、マイナス金利や、場合によっては拡大された通貨介入など、金融危機後の時代に展開された異例の措置への回帰を必要とするかもしれない。
今後のスケジュール：重要な局面
市場参加者は今、スイスの金融の軌道を決定する一連の重要な日程に注目している。6月6日に発表される週次サイトデポジットデータは、SNBの潜在的な通貨介入に関する早期の手がかりを提供するだろう。一方、6月14日の生産者・輸入物価は、パイプラインの圧力に関する洞察を提供する。
主要なイベントはもちろんSNBの6月19日の政策会合であり、25ベーシスポイントの利下げが現在の基本シナリオとなっている。それまでにフランがユーロに対して0.89を下回る水準を突破した場合、より積極的な行動がますます現実味を帯びる。そして7月4日のインフレ発表は、5月のマイナスが異常値だったのか、それともトレンドの始まりだったのかを測る重要な指標となるだろう。
ポートフォリオのポジショニング：デフレの波を乗りこなす
プロの投資家にとって、スイスのデフレへの転換は、様々な資産クラスにわたって特定の機会を生み出す。債券市場ではデュレーションの長期化がますます魅力的になっており、5年物スイス国債の調整済みシャープ・レシオは、マイナス利回りにもかかわらず、依然として現金のリターンを上回っている。国内の投資適格発行体のクレジットスプレッドは、2021年半ばの30代に比べて55～85ベーシスポイントと依然として高水準にあり、デフレリスクが低レバレッジの地元企業に実際に恩恵をもたらすため、縮小の余地があることを示唆している。
通貨では、フランに対するアウトライトのショートポジションは法外なコストを伴う。より有望なのは相対力取引だ。中国の経済データ次第で、フランをスウェーデン・クローナに対してロングにし、ノルウェー・クローネやニュージーランド・ドルに対してショートにするというものだ。
不動産市場はすでに金利環境の変化に反応しており、住宅ローン固定金利は3月以降20ベーシスポイント低下しており、8月までにさらに15ベーシスポイント低下する可能性がある。これは、より広範な経済的逆風にもかかわらず、商業用不動産のキャッシュフローにある程度の緩衝材を提供するはずだ。
今後に備える
スイスの予想外のデフレへの転落は、単なる統計的な異常値ではなく、金融政策と投資戦略にとって重要な転換点である。全面的なデフレスパイラルをまだ示唆しているわけではないが、5月のCPI発表はSNBが先手を打って行動する十分な動機を与えるものであり、おそらく新たな金融緩和サイクルを開始し、最終的にはごく最近脱したばかりのマイナス金利環境へと国を戻す可能性がある。
投資家にとって、そのメッセージは明確だ。「穏やかなデフレ、積極的なSNB」という局面に対応するポジショニングを取ることである。これはデュレーションの長期化、イールドカーブのスティープ化、そしてさらなるフラン高の可能性を尊重しつつ、その上昇が加速した場合の中央銀行による介入の可能性の高まりを認識した上で、フランに対する戦術的なアプローチを好むものとなるだろう。
スイスが再び世界の金融トレンドから乖離する中、この小さなアルプスの国は、2020年代初頭を特徴づけたインフレ急騰の余波と依然として格闘する世界において、先進国がデフレ圧力にどのように対処するかを示す興味深い事例研究となる。
*免責事項：本分析は2025年6月3日時点の意見を反映したものであり、情報提供のみを目的としています。過去の実績は将来