スイス裁判所、クレディ・スイスAT1債全額償却を違法と判断 − 危機対応策の綻び露呈
連邦行政裁判所が165億スイスフラン相当のAT1債償却処分を取り消し、UBSに数十億スイスフラン規模の和解金支払いリスクをもたらし、スイスの銀行破綻処理枠組みの見直しを迫る
チューリッヒ — スイス連邦行政裁判所は本日、UBSによるクレディ・スイス緊急買収時に165億スイスフラン相当のクレディ・スイス追加ティア1（AT1）債が全額償却された2023年の決定を覆し、欧州金融市場に衝撃を与えました。
この判決は、360件の統合された訴訟で影響を受ける約3,000人の投資家に関わるものです。裁判所は即時の償還命令には至らなかったものの、規制当局が債権者を消滅させながら株主を保護した際の法的論理を解体しました。これは、通常の損失負担順序を逆転させるものであり、昨年の銀行危機時に世界的な反発を招きました。
流動性と法的限界の衝突
裁判所は、長年議論されてきた流動性危機と真の支払不能の区別という問題に真っ向から踏み込みました。スイス金融市場監督機構（FINMA）が償却を命じた2023年3月19日、クレディ・スイスはまだ自己資本要件を満たしていました。スイス国立銀行と政府が介入したのは、取り付け騒ぎへの対応であり、支払能力の崩壊ではなかったのです。
この区別がFINMAの主張を覆しました。AT1債の契約では、償却は自己資本の悪化時にのみ許されており、流動性支援時には許されていませんでした。裁判所は、弁護士が「信義則に基づく解釈」と呼ぶものを採用しました。契約が自己資本トリガーを定めている場合、いかに危機が深刻であっても、規制当局はそれを流動性トリガーに置き換えることはできないという判断です。
さらに政府にとって悪いことに、裁判所は償却を認可するために用いられた緊急勅令が違憲であると判断しました。これは、スイス憲法第184条および第185条に基づく緊急権限に関する規則に違反し、財産権を侵害し、適切な法的根拠なしに収用権限を委譲しようとするものであったとされました。
場当たり的対応の代償
市場はすぐさま反応しました。アナリストが和解金支払いの可能性を織り込み始めたことで、UBSの株価は下落しました。試算によると、和解やさらなる法的措置を通じて債権者が額面価値の17～26％を回収した場合、UBSは現在価値で22億～32億スイスフランの損失を被る可能性があります。
歴史的に見ても、緊急介入後に政府が全額を支払うことは稀です。UBSはクレディ・スイス買収時にも一部の損失を計上しており、これが打撃を和らげるかもしれません。正式な補償契約は存在しないものの、政治的圧力によりUBSとスイス政府がコストを分担するよう促される可能性もあります。
劣化したAT1債を保有する機関投資家はすでにこの判決に注目しています。具体的な救済策、すなわち債権の復活か損害賠償かは未定であり、連邦最高裁判所に持ち込まれる可能性もありますが、この判決は彼らの法的立場を強化するものです。
規制の見直しが迫る
スイスの政策立案者にとって、この判決は大規模な法的見直しを要求するものです。EUが2008年以降、明確なベイルイン規則とトリガーを備えた破綻処理手順書を導入したのとは異なり、スイスはクレディ・スイス救済に際し、詳細な枠組みを持たないまま対処しました。
今後、議員たちは銀行法と金融市場監督法を改正し、明確な定義と明示的な手順を盛り込む必要があります。これには、規制上の自己資本と流動性支援の区別、AT1債がいつ償却できるのか、債権者階層がどのように尊重されるべきか、そして財産権が関係する場合の緊急勅令の限界などが含まれます。
議員たちは微妙なバランスを求められています。危機対応にはスピードが必要ですが、裁判所は合法性を要求します。メッセージは明確です。緊急権限は白紙委任状ではありません。規制当局が収用のような権限を望むのであれば、次の危機が来る前に法律に明記するべきであり、危機の最中に考案するべきではないのです。
市場の再評価が進行中
市場はすでにルールを書き換えています。スイス法に基づいて発行されたAT1債は、現在、法的不確実性プレミアムを伴っています。法律が明確になるまで投資家はより高い利回りを要求するでしょう。これにより、スイスのAT1債とEUのより明確に定義された破綻処理制度下で発行された債券との間に乖離が生じる可能性があります。
銀行も迅速に対応しています。法務チームは債券文書を見直し、トリガーを規制当局の裁量ではなく、支払い能力指標に直接結びつけています。一部の発行体は、スイスの曖昧さから逃れるために、外国の準拠法に切り替える可能性さえあります。
対外的に見ると、投資家はこの判決がスイス特有の一回限りの事象なのか、それとも規制当局によるベイルインへのより広範な挑戦の始まりなのかを疑問視しています。裁判所が契約の正確性と法定権限にこだわる姿勢は、危機処理プロセスが未検証のままの他の国でも同様の事例を誘発する可能性があります。
投資への影響：霧の中を航海する
ポートフォリオリスクを評価する専門家は、いくつかの動向を注意深く見守るべきです。
UBSへのエクスポージャーは注目に値します。同行は財務的に堅固であり、クレディ・スイスの事業を統合していますが、訴訟は収益の不確実性をもたらします。アナリストは、和解が数年にわたり、純粋な現金ではなく劣後債務の形式で行われる可能性があり、自己資本への圧力を和らげると予想しています。歴史的に見れば、市場は法的リスクに過剰に反応することが多く、事態が収束すれば魅力的な参入機会となることがありますが、各ケースは固有のものです。
スイスの銀行は依然として強固なファンダメンタルズを維持していますが、法的および政治的リスクが現在、評価額に影響を与える可能性があります。スイスと欧州の銀行資本証券間のスプレッドの差が、投資家がリスクを再評価するにつれて、相対価値取引の機会を生み出す可能性があります。
広範なAT1市場は、短期的にはスイス以外の発行体を有利にする可能性があります。明確に定義された銀行再生・破綻処理指令（BRRD）の下で運営される欧州の銀行は、資金流入の恩恵を受ける可能性があります。市場は法的ショックの後、しばしば過剰に反応するため、スイスの改革が具体化すれば反転取引の機会が生まれる可能性がありますが、時期は不透明です。
規制の明確性自体が競争優位性となる可能性があります。強固な自己資本と透明性の高いトリガー条項を持つ銀行は、評価を支援される可能性があります。曖昧または裁量的な仕組みに依存する銀行は、より高い資金調達コストに直面する可能性があります。
これらの投資見解は、現在の市場分析と過去のパターンを反映したものです。これらは投資助言ではありません。投資家は、意思決定を行う前に自身で調査を行うか、専門家にご相談ください。
今後の展望
法曹界の専門家は、連邦最高裁判所への上訴を予想していますが、核となる判決はおそらく維持され、細部が修正される可能性が高いと考えています。たとえそうなったとしても、救済策の決定には数年かかる可能性があり、UBSとスイス国家にとって不確実性が長期化するでしょう。
法と同様に政治も重要となります。個人投資家からグローバルファンドに至る数千人の請求者がいる中で、スイスは国内の優先事項と、信頼される金融ハブとしての国際的な評判とのバランスを取らなければなりません。この訴訟は今や、単一の償却以上の意味を持ちます。それは、安定性と法の支配に根差した銀行センターとしてのスイスのアイデンティティを試すものとなるのです。
今のところ、裁判所の決定は高価な教訓として残っています。危機時の即興対応は、明確な法的枠組みの代わりにはならないのです。銀行業においても、登山においても、嵐の前にロープを固定するものであり、すでに落下している最中にするものではないのです。