シェルの戦略的再編：減産は堅調な精製マージンの中で業界全体の転換を示す
シェル（Shell plc）は、2025年第2四半期のガイダンスで大幅な生産量減少を明らかにした。上流部門の生産量が日量166万～176万バレルになると予測しており、これは第1四半期の185.5万バレルから減少する。この発表は、7月31日に予定されている同社の決算報告に先立つもので、株価を3%下落させ71.92ドルに押し下げたが、アナリストが報じている表面的な数字の裏にある、より微妙な現実を覆い隠している。
「これはシェルだけの問題ではない。業界全体の転換点だ」と、あるベテランのエネルギーアナリストは、他の主要生産者も同様の生産ガイダンスを発表していることを指摘しながら述べた。「私たちが目の当たりにしているのは、市場の変動やエネルギー転換圧力に対応して、大手石油会社がどのように資本を配分するかという根本的な変化だ。」
見かけの弱点に隠されたシェルの強み
生産量減少が注目を集める一方で、シェルの精製マージンは第1四半期の1バレルあたり6.2ドルから8.9ドルへと急増し、43%の増加を記録した。これは周期的な幸運ではなく、世界の精製能力の構造変化を反映している。
「大西洋圏の設備閉鎖やIMO-2030の留出油に関する仕様が、精製事業の経済性に劇的な変化をもたらしている」と、ロンドンを拠点とする商品戦略家は説明した。「シェルの統合された下流部門への事業展開は、純粋な上流部門の企業にはない優位性をもたらしている。」
この明るい点は、同社のトレーディング事業とは対照的である。統合ガス部門と再生可能エネルギー・ソリューション部門の両方が、大きな逆風に直面している。後者は4億ドルの損失から2億ドルの利益まで変動する可能性があり、この異例なほどの広いガイダンスは、エネルギー取引市場の変動性を浮き彫りにしている。
モナカの化学品施設では、メンテナンスの問題により、稼働率が第1四半期の81%から68～72%に低下しており、化学品・製品部門全体が損益分岐点を下回る可能性がある。この操業上の課題は、化学品マージンが以前の1トンあたり126ドルから166ドルに実際に改善している中で発生している。
業界の背景：計算された撤退
ダラス連邦準備銀行の第2四半期石油・ガス事業活動指数が-8.1を記録し、シェルの生産量削減がより広範な業界状況を反映していることを裏付けている。BP、シェブロン、エクソンモービルはいずれも、当四半期の生産量が横ばいか減少する見込みを示している。
「撤退に見えるものは、実は規律だ」と、複数の大手企業を助言する業界コンサルタントは指摘した。「これらの企業はポートフォリオを高度化し、シェルの場合ではナイジェリアのような高リスク地域から撤退し、最も魅力的なリターンが得られる分野に投資資金を集中させている。」
国際エネルギー機関（IEA）は最近、2025年の非OPECプラスの成長予測を日量26万バレル下方修正し、世界的に供給が軟化していることを示唆した。これは需要の不確実性にもかかわらず、価格安定を支える可能性がある。
再編の裏にある財務上の現実
シェルの3%の株価下落は、その財務基盤を考慮すると控えめに見える。同社の株式は、2025年予想EV/EBITDAで約4.2倍で取引されており、フリーキャッシュフロー利回りは11%に近づいている。これは欧州大手企業の平均8%を大きく上回る。
シェルの構造的なコスト改善を検証すると、このバリュエーションはさらに魅力的なものとなる。同社は31億ドルの営業費用削減を実施し、設備投資ガイダンスを従来の240億ドルから210億ドルに下方修正した。
「ブレント原油が1バレル65ドルであっても、シェルはキャッシュフローの40%以上を配当に回す能力を維持している」と、エネルギー株を専門とするあるポートフォリオマネージャーは述べた。「市場は、過去には2四半期以内に正常化する取引の変動性に過剰反応している。」
規制の逆風：織り込み済みか、持続的なリスクか？
規制圧力はシェルの見通しにさらなる複雑さを加える。英国のエネルギー利益課徴金は現在38%で、2030年3月まで延長されており、現在の価格では年間約12億ドルが徴収される。一方、提案されている米国セクション899の「外国配当」税は、9月の米国上院での修正後に可決されれば、最大8億ドルのフリーキャッシュフローを減少させる可能性がある。
これらの複合的な逆風は、シェルの純現在価値を約4%減少させる可能性がある。これは無視できない影響ではあるが、管理可能な範囲であり、同社の2026年の営業キャッシュフローの40～50%という控えめな現金分配ガイダンスにほぼ織り込まれているように見える。
投資への影響：変動性の中に価値を見出す
投資家にとって、シェルの第2四半期ガイダンスは、複数のアナリストが「エアポケット」と表現する状態を生み出している。これは一時的な評価額の圧縮であり、68ドルから72ドルの範囲で投資の機会を提供する可能性がある。
逆張り的な見方としては、シェルは同業他社、特に高いレバレッジと継続的なマコンドー事故の責任を抱えるBPに比べて、依然として過小評価されているというものがある。この評価差は2019年以来最大の開きとなっており、相対価値取引の機会を生み出す可能性がある。
より慎重な投資家は、2026年1月満期の権利行使価格60ドルのプットオプションを約4.30ドルで売却することを検討するかもしれない。これにより、実質的に現金担保で6.7%の利回りを得つつ、17%の下落耐性を持たせることができる。
ある投資銀行の調査レポートによると、「シェルは大手石油会社の中で、最も安価な高品質のキャッシュマシーンである」という。「第2四半期決算は間違いなく見栄えの悪いものになるだろうが、LNG、深海生産、そしてますます価値が高まる精製資産といった中核事業は健在である。」
今後の展望：触媒と転換点
シェルの7月31日の決算説明会は、経営陣がトレーディング損失を定量化し、苦戦する化学品部門の今後の道筋を示す最初の主要な触媒となる。その後、9月の米上院税制法案、そして第4四半期に予定されている欧州の化学品事業再編の決定に注目が集まるだろう。
ブレント原油が1バレル80ドルのベースケースシナリオでは、アナリストはシェル株が88ドルに達する可能性があると予測しており、配当と自社株買いを含め20%以上の総リターンが見込める。この見通しは、精製マージンが高止まりし、LNG取引が年末までに正常化することを前提としている。
より悲観的な見方は、ブレント原油が60ドルを下回って暴落することにかかっている。そうなれば、シェルは自社株買いプログラムを停止し、フリーキャッシュフローを1株あたり約4.60ドルに大幅に削減せざるを得なくなるだろう。
「シェルを魅力的にしているのは、非対称なリスク・リワードのプロファイルだ」と、ベテランのエネルギーファンドマネージャーは語った。「株価の下落は、バリュエーションの支持と改善されたコスト構造によって限定される一方、市場がトレーディングの再編が構造的なものではなく一時的なものだと認識すれば、マルチプル拡大の可能性が存在する。」
シェルがこの過渡期の四半期を乗り切るにあたり、同社が資本規律を維持しつつ、従来のエネルギー市場と新たなエネルギー市場の両方に対応してポートフォリオを最適化する能力が、投資家が現在の弱点を好機と捉えるか、あるいはより困難な章の始まりと捉えるかを決定するだろう。