サバデル、BBVAの120億ユーロ敵対的買収提案に対抗しTSB銀行の売却を検討

サバデルの戦略的ギャンビット：BBVAの120億ユーロ買収攻防戦の防御策としてTSB売却が浮上

スペイン第2位の銀行は、バルセロナの明るい役員室で、市場のベテランたちが古典的な企業防衛策と呼ぶ戦略を練っています。バンコ・サバデルは本日、同行の英国子会社TSB銀行に対して「予備的かつ拘束力のない関心表明」を受け取ったことを確認しました。この動きは、ライバルであるBBVAによる120億ユーロの敵対的買収提案を著しく複雑にするものです。

2015年にサバデルが17億ポンドで買収したTSBの売却の可能性は、欧州で最も注目されている銀行界の争いにおいて極めて重要な局面で浮上しました。今月末までに拘束力のあるオファーが期待され、スペイン内閣がBBVAの買収提案に対する最終評価を6月27日までに示す予定であるため、関係者全員にとってこれ以上ないほど利害が高まっています。

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関係者	- バンコ・サバデル（売却側）: TSBの売却を検討しているスペインの銀行グループ。 - TSB銀行（売却対象）: 2015年にサバデルが17億ポンドで買収した英国の個人向け銀行。 - BBVA（敵対的買収者）: サバデルを120億ユーロで買収しようとするスペインのライバル銀行。 - 潜在的買収者: プライベートエクイティ・ファンド、または英国のチャレンジャーバンク（例：サンタンデールUK、HSBC）。
主要日程	- 2024年5月: BBVAがサバデルに対する敵対的買収提案を開始（120億ユーロ）。 - 2025年6月: サバデルがTSB売却を検討、予備的関心表明を確認（6月16日）。 - 2025年6月27日: BBVA提案に対するスペイン政府の決定期限。 - 2025年7月中旬: TSB売却の承認/不承認を決定するサバデル株主総会。 - 2025年第4四半期: TSB買収者に対する英国規制当局の承認が期待される。
戦略的根拠	- サバデル: BBVAに対する防御策；18億～21億ポンドの資金解放により、CET1比率を約140bp改善。株主還元（例：10億ユーロの自社株買い）の可能性。 - BBVA: 買収成功の場合、TSBの複雑さを引き継ぐことを回避。 - 買収者: 500万人の顧客、360億ポンドの住宅ローン債権、約180支店を獲得する機会。
TSBの評価	- 2024年度の指標: 461億ポンドの資産；2億8500万ポンドの税引前利益（前年比21%増）；CET1約15%。 - 評価レンジ: 18億～21億ポンド（有形純資産価値の0.65倍、または税引前利益の7倍）。 - 比較対象: IT/運用上の問題を調整したサバデルの2015年購入価格（17億ポンド）を下回る。
規制上の障害	- スペイン: BBVAの買収提案中、TSB売却には「受動義務」により株主承認が必要。 - 英国: 住宅ローン市場シェア14%超の買収者（例：バークレイズ、ロイズ）にはCMA（競争・市場庁）の厳格な審査。 - 移行リスク: TSBはサバデルのITシステム（BSOS）に依存；移行リスクが残る。
市場の背景	- サバデル株価（2025年6月16日）: 2.84ユーロ（年初来31%高）、BBVAの提示価格（1株あたり2.73ユーロ）を上回る水準で取引。 - TSBの課題: 過去のIT問題、支店削減、低いクロスセル比率。 - 英国銀行セクター: 統合の波（ヴァージン・マネー、コープ銀行の取引）。

ポイズンピル戦略：資産剥奪による捕食者阻止

サバデルの動きは、綿密に計算された防御戦術のすべての特徴を帯びています。英国事業を潜在的に売却することで、このスペインの銀行は、ある上級銀行アナリストが「教科書通りのポイズンピル戦略」と評するものを実行しているように見えます。

「彼らは基本的に、BBVAが買おうとしていた会社を再定義しているのです」と、同様の取引に関与した経験から匿名を希望したベテランM&Aアドバイザーは説明しました。「TSBを切り離すことで、サバデルは本国市場への集中度を同時により高め、さらに新たな資本を潤沢に得られる可能性があり、その資金は株主に還元され得るのです。まさにBBVAが説得する必要がある株主たちにです。」

タイミングは特に目を引きます。サバデルはすでに利害関係者に資料を共有し、限定的なデータルームへのアクセスを許可しており、今月末までに拘束力のあるオファーが提出される予定です。この加速されたスケジュールは、サバデルを約120億ユーロと評価するBBVAの提案に対する具体的な代替案を株主に提示する緊急性を示唆しています。

金融チェス：動きの裏にある財政的ギャンビット

市場はサバデルの戦略を支持しているようです。同行の株価は本日2.84ユーロで引けました。これはBBVAの現在の提示価格である1株あたり2.73ユーロを4%上回っており、投資家がBBVAによる買収価格の引き上げ、またはTSBの売却による独立した価値の向上を期待していることを示唆しています。

複数のアナリストレポートによると、金融モデルはTSBの評価レンジを18億～21億ポンドと指摘しています。これは、TSBがITシステム移行で問題を抱え、支店網が約180カ所に縮小されたにもかかわらず、サバデルが2015年に買収した価格からのわずかな利益となるでしょう。

「これを特に興味深いものにしているのは、資本がどのように使われるかです」と、欧州大手投資銀行の上級銀行セクター戦略家は述べました。「その評価レンジの中間点での売却は、サバデルのCET1比率を約140ベーシスポイント改善させ、潜在的に10億ユーロの自社株買いと増配を可能にするかもしれません。これはBBVAの全株式による買収提案に対する強力な反論となります。」

密室の駆け引き：TSBの獲得を巡る攻防

TSBの潜在的な買収候補の顔ぶれは、英国銀行業界の進化する状況を反映しています。バークレイズ、ナショナル・ウエストミンスター銀行、HSBC、サンタンデールUKといった伝統的なプレーヤーは、TSBの500万人の顧客と360億ポンドの住宅ローン債権を吸収することで、年間3億ポンドを超える大きなシナジー効果を得る可能性があります。

しかし、規制上のハードルが大きく立ちはだかります。住宅ローン市場シェアが14%を超える買収者は、英国の競争・市場庁（CMA）による集中的な審査に直面するため、サンタンデールやHSBCの方がバークレイズやロイズよりも適合性が高い可能性があります。

プライベートエクイティ・ファンドも、もう一つの実行可能な道筋です。「コンソーシアムはTSBを純粋なデジタル住宅ローンプラットフォームとして運営し、3〜4年以内にIPOを通じて売却することができます」と、銀行セクターの変革を専門とする金融市場戦略家は示唆しました。「数字は合います。EBITの8倍のレバレッジと、2029年の売却で25%のIRRを目指します。」

規制上の地雷と実行リスク

スペインの買収規制は、さらに複雑な要素を加えます。「受動義務」に基づき、BBVAの敵対的買収提案が有効な間、サバデルの取締役会は株主の承認なしにTSBの売却を最終決定することはできません。

「スペイン証券市場委員会（CNMV）は、TSBの売却が『通常の事業活動』に該当し、単に妨害目的ではないことを確認する必要があるでしょう」と、スペインの金融市場に詳しい規制問題専門家は説明しました。「売却益が株主に還元されるのであれば、防御的な買収に使われるのではなく、条件付きの承認を与える可能性が高いでしょう。」

運用上の課題も山積しています。TSBは依然としてサバデルのITサービス会社BSOSにバックオフィス機能を依存しており、どのような買収者であっても移行サービス契約が必要となります。TSBのITシステム移行における過去のトラブルを考えると、これらの技術的な考慮事項は評価額や買収者の意欲に影響を与える可能性があります。

市場の判断：リスクとリターンは依然としてプラスに傾く

イベントドリブン投資家は、複数の価値創造の道筋を見ています。確率加重フレームワークは、サバデル株の期待値が3.11ユーロ、現在の取引水準を約9%上回ることを示唆しています。

「買収提案後の30%の株価上昇で、簡単な利益はすでに得られました」と、ロンドンを拠点とするヘッジファンドのシニアイベントドリブン戦略家は述べました。「しかし、現金が加味されたBBVAの買収提案や、驚くほど高値でのTSB売却を信じるならば、まだ利益を出す余地は残っています。」

洗練された投資家にとっての戦略的選択肢は以下の通りです。

スペイン内閣の決定まで、BBVAの提案比率でサバデルをロング/BBVAをショートする。
サバデルのアットザマネー・ストラドルを売却する（インプライド・ボラティリティが45%を超える中で）。
TSBが18億ポンド以下で売却される場合、プライベートエクイティの視点を探る。

今後の展望：年末までの重要なカタリスト

この高額な金融ドラマの最終的な結果を左右するいくつかの主要な節目があります。

6月27日までのスペイン内閣の意見表明
6月下旬の拘束力のあるTSBのオファー
7月中旬のサバデル株主総会
2025年第4四半期の英国CMAフェーズ1決定

「規制当局の政治的判断が依然として決定要因となります」と、投資会社でコンサルティングを行っている元欧州銀行規制当局者は警告しました。「マドリードが夏以降も時間を引き延ばせば、BBVAは提案を引き上げるか、完全に撤退するかのどちらかを強いられるかもしれません。」

投資考察

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市場スナップショット (2025年6月16日)	- バンコ・サバデル (SAB.MC): 2.84ユーロ（年初来31%高）、BBVAの提示価格を4%上回る水準で取引。 - BBVA (BBVA.MC): 13.21ユーロ（年初来18%高）、提案内容はBBVA株1株に対しサバデル株4.83株（暗黙のサバデル株価2.73ユーロ）。
プロセス状況	- 6月16日: サバデルがTSBへの予備的関心を確認、今月末までに拘束力のある入札が予定される。 - 6月27日: スペイン内閣によるBBVA提案に関する最終報告書。 - 7月中旬: TSB売却を承認/否認するサバデル株主総会。
TSBの評価	- 適正レンジ: 18億～21億ポンド（2015年買収価格の1.05～1.25倍）。 - 指標: 461億ポンドの資産、363億ポンドのローン、2億8500万ポンドの税引前利益、CET1約15%。 - 評価アプローチ: 有形純資産価値の0.65倍（19.5億ポンド）、税引前利益の7倍（20億ポンド）、ROE正規化（18億ポンド）。
戦略的ロジック	- サバデル: 資本解放（CET1比率+140bp）、自社株買い/配当が可能に。 - BBVA: 英国での統合リスクを排除、高ROE市場に資本を振り向け。 - 買収者: 英国の銀行（コスト削減）またはPE（デジタル住宅ローンプラットフォーム）。
規制リスク	- 英国CMA: 住宅ローンシェア14%超の買収者に対する厳格な審査。 - スペインCNMV: TSB売却が「通常の事業活動」として承認されなければならない。 - 運用面: IT移行リスク（BSOSへの依存）。
イベントドリブン・シナリオ	- A (40%): TSB売却、サバデル独立 → 3.20ユーロ/株。 - B (35%): BBVAが提案引き上げ → 3.30ユーロ/株。 - C (15%): BBVA撤退、TSB売却なし → 2.20ユーロ/株。 - D (10%): ライバルによる買収提案 → 3.40ユーロ/株。期待値: 3.11ユーロ（9%のアップサイド）。
取引アイデア	1. サバデル株をロング/BBVA株をショート（買収価格引き上げプレミアム獲得）。 2. サバデルのストラドルを売却（カタリスト後のボラティリティ低下を狙う）。 3. TSBのPEによるレバレッジド・バイアウト（18億ポンド以下で売却された場合）。
主要カタリスト	- 6月27日: スペイン内閣の意見表明。 - 6月下旬: 拘束力のあるTSBの入札。 - 7月中旬: サバデル株主総会。 - 2025年第4四半期: 英国CMAの決定。

投資視点：サバデル、BBVA、そしてTSBの潜在的な買収者の間の複雑な駆け引きは、この状況を綿密に監視している投資家にとって複数の価値創造の機会を生み出しています。現在の評価額では、サバデルは明確なカタリストを伴って一桁台のアップサイドを提供しているように見えますが、現金が加味されたBBVAの提案やプレミアムなTSB評価の可能性は、25〜30%のリターンをもたらす可能性があります。しかし、投資家は、特にスペイン当局による規制上の決定が結果を劇的に変える可能性があることを認識すべきです。過去の銀行セクターの統合パターンは、6月から7月にかけてのニュースフローを通じてエクスポージャーを維持し、スペイン内閣の裁定後にポジションを縮小することを示唆しています。すべての投資機会と同様に、過去の実績は将来の結果を保証するものではなく、投資家は個別のガイダンスのためにファイナンシャル・アドバイザーに相談すべきです。