瀬戸際：ロシアの銀行システム、危機に瀕す
クレムリンのそびえ立つ塔の陰で、ロシア経済の基盤を揺るがしかねない金融の嵐が醸成されつつある。モスクワの金融街では警報が鳴り響いており、増え続ける証拠は、同国の銀行システムが2014年から2015年の経済ショックを彷彿とさせるシステミックな危機へと滑り落ちていることを示唆している。根強いインフレ、高金利、そして融資の質の悪化が複合的に作用し、ある国営系シンクタンクが「共鳴」と呼ぶ負の経済シグナルを生み出している。
モスクワに忍び寄る過去の危機の影
金融不安の亡霊は、ロシアにとって見慣れないものではない。同国が最後に経験した大規模な金融危機（2014年から2015年）は、クリミア併合後の西側諸国による制裁と、原油価格の暴落が重なって引き起こされた。マクロ経済分析・短期予測センター（以前の危機を早期警戒指標で正確に予測した実績がある）によると、今日の警報サインは、あの激動の時代に先行したものと酷似している。
「2014年の危機前の状況と酷似する、憂慮すべきストレス指標の収束が見られます」と、モスクワを拠点とする金融コンサルタントは指摘する。「現在の違いは、財政的緩衝材が著しく薄くなっていることです。」
ロシアの金融要塞に赤信号が点灯
CMASFは2025年5月29日、総銀行資産の10%を超える不良債権、大規模な預金引き出し、またはGDPの2%を超える大規模な銀行の自己資本増強という、3つの潜在的な危機トリガーを特定し、厳しい警告を発した。これらの基準値はいずれもまだ突破されていないものの、その軌跡は紛れもなく憂慮すべきものである。
ロシアの銀行大手はすでに、厄介な兆候を示している。スベルバンクは2025年第1四半期に住宅ローン延滞が90%急増し、問題のある住宅ローンがポートフォリオの2.6%に倍増したと報告した。これは2022年以降で最高水準である。消費者ローン延滞は22.5%増加し、6,100億ルーブルに達した。VTB銀行の状況も同様に不安定で、同期間に不良個人向けローンが3.9%から4.8%に上昇した。
21%金利の締め付け
ロシア中央銀行は2024年10月以来、政策金利を戦時中の最高水準である21%に維持している。これはインフレ対策とルーブル支援に必要であるとして、このタカ派的な姿勢を擁護している。しかし、この金融引き締めは企業と消費者の双方に大きな犠牲を強いている。実質GDP成長率は、軍事生産による経済的刺激が頭打ちとなる中、第1四半期に前年同期比でわずか1.4%に減速した。これは1年前の4.5%から低下している。
「中央銀行は通貨防衛と信用崩壊の阻止という板挟みになっています」と、ある欧州系調査会社の経済アナリストは説明する。「毎月この厳しい金利を維持するたびに、新たな借り手が一層窮地に陥るのです。」
問題債務という隠れた氷山
2025年4月現在、ロシアの銀行システム全体の問題融資総額は5.2兆ルーブル（約662億ドル）に上る。これは総銀行資産の5%未満に相当するが、格付け会社ACRAは、これらの問題融資が年末までに銀行システムの資本の20%に膨れ上がる可能性があり、これは3.7兆ルーブルに相当すると予測している。
表面上の不良債権比率は、問題の真の規模を過小評価している可能性がある。規制上の猶予措置により、銀行は多くの再編済み融資をより有利に分類することができ、取引が薄いため担保評価額は人為的に膨らんだままであり、防衛関連企業は暗黙の政府支援を享受しているが、財政健全化が始まればこれが急速に消滅する可能性もある。
縮小するセーフティネット
ロシアが銀行ショックを吸収する能力は著しく低下している。同国の財政安定化基金である国民福祉基金の流動性資産は、2022年以来1,130億ドルから約400億ドルに急落した。2025年の財政赤字はGDP比1.7%に上方修正され、財務省はすでに減少する準備金を取り崩す計画を立てている。
10年物国債の利回りは現在約15.5%であり、これは財政の持続可能性に対する市場の懸念と、目標を依然として頑なに上回るインフレ期待を反映している。
3つのシナリオ：ソフトランディング、緩慢な悪化、あるいは全面的な金融危機
金融専門家は、劇的に異なる影響をもたらす3つの潜在的な進路を示している。
楽観的な少数派（約25%の確率）は、秩序あるソフトランディングを想定している。これには段階的な利下げ、不良債権が資産の8%未満でピークに達すること、そして大規模な自己資本増強の必要がないことが含まれる。このシナリオでは、原油価格が1バレルあたり85ドルを超えて回復し、ルーブルが相対的な安定を維持する必要がある。
コンセンサス見解によると、最も可能性の高い結果（40%の確率）は、長期にわたるバランスシート不況であり、GDPの2%未満を消費する対象を絞った銀行救済策、不良債権が8%から12%に上昇すること、そしてルーブルが対ドルで95から110の間で下落することを含む。
最も懸念されるシナリオ（35%の確率）は、全面的なシステミック危機を伴うものである。これは、少なくとも1つの危機トリガーが破られること（最も可能性が高いのは不良債権が資産の10%を超えること）に加え、資本規制、ルーブルが120を超えて急落すること、そして公的自己資本増強費用がGDPの少なくとも4%に急増することを含む。
金融の地雷原を乗り切る：投資への示唆
ロシアに直接的または合成的にエクスポージャーを持つ投資家にとって、その状況は危険であるが、戦略的機会がないわけではない。市場アナリストはいくつかの潜在的なアプローチを提案している。
根本的なリスクを考慮すると、外国為替市場に暗示されるボラティリティは驚くほど低いままである。ノンデリバラブル・フォワード市場における1年物USD/RUBのインプライド・ボラティリティは、潜在的な通貨ショックに対する比較的安価なヘッジを提供する。
ロシアの金融ストレスの歴史的パターンは、伝統的なヘッジとしての金を指し示している。以前のロシア危機では、XAU/RUB為替レートがUSD/RUBを30%以上上回っており、金とルーブルを組み合わせた戦略がより優れた保護を提供できる可能性を示唆している。
一部の専門家は、破綻寸前の銀行劣後債に選択的な価値を見出している。現在の価格は、秩序だった自己資本増強が行われた場合の回収価値を過度に割り引いている可能性があるためだ。しかし、そのようなポジションは、法的な問題や制裁関連の複雑な問題をはらんでいる。
地域的な波及効果は、追加のヘッジ機会を提供する。カザフスタンの銀行は、ロシアの経済活動が停滞すると送金手数料を失う傾向があり、一方ウズベキスタンのソブリンユーロ債は、ロシアの金融ストレスと連動して通常50〜100ベーシスポイント下落する。
※過去の実績は将来の結果を示すものではありません。投資家は、本分析に基づいて投資判断を下す前に、資格のある金融アドバイザーに相談してください。
刻一刻と迫る時限
ロシアの銀行システムは、通貨を支えるために必要な厳しい金利と、その同じ金利が借り手に与える増大するストレスとの板挟みになっている。秩序ある解決のための窓口は狭まっている。監視すべき主要な警告信号には、突然の預金流出、予期せぬ為替レートの変動、中央銀行による流動性供給の急増が含まれる。
「確率の歪みは、2026年まで波及するであろう、混乱を伴う長期的なバランスシート不況へと傾いています」と、ロンドンを拠点とする新興市場ストラテジストは結論づけている。「ロシアが2022年以降に導入した資本規制により、深刻な危機は回避されるかもしれませんが、高金利が長く続くほど、将来的に非常に高額な清算を迫られるリスクが高まります。」