プライベートエクイティ資金調達の減速にもかかわらず、投資家がセカンダリー市場へ軸足を移す中、RCPアドバイザーズが数週間で12.6億ドルを調達
セカンダリー市場の新たなキープレイヤー：12.6億ドルの調達が示す、一ファンドの成功を超えた大局
RCPアドバイザーズによる電光石火の資金調達は、プライベートエクイティの流動性エンジンがいかに再構築されつつあるか、そして正味資産価値（NAV）90%水準の市場で投資家が真の価値をどこに見出せるかを示している。
ダラス—RCPアドバイザーズが本日、第5号セカンダリーファンドの資金調達を完了した際、その数字はプレスリリース以上に雄弁に語っていた。同社は目標額10億ドルを上回る12億6000万ドルを、幹部らが「極めて短期間」と称する間に集めた。しかし、より大きな物語は、また一つファンドが応募超過で募集を終えたことではない。この資金調達が、機関投資家がいかにプライベートエクイティ戦略を再構築し、セカンダリーを一時的な流動性確保の手段から、ポートフォリオ戦略の基盤へと転換させているかを浮き彫りにしている点にある。
そのタイミングは、まさに物語るかのようだ。2025年上半期、セカンダリー取引量は約1030億～1050億ドルに達し、前年比51%という驚異的な増加を記録した。このペースが維持されれば、市場はこれまでのあらゆる記録を塗り替えるだろう。しかし、ここには落とし穴がある。価格設定が厳しくなっているのだ。有限責任組合員（LP）の持ち分は現在、正味資産価値（NAV）の約90%で取引されており、1年前の88%から上昇している。初期セカンダリー戦略の主な収益源であった安易なディスカウントは急速に消えつつある。
RCPのマネージングパートナーであるジョン・マドースキー氏は、その発表の中で次のように述べた。「当社の小型バイアウトファンド分野への注力は、今、かつてないほど投資家から支持されています。」P10 Inc.の一部門であるRCPは、巨大な案件を追いかけない。代わりに、ローワーミドルマーケット（中堅・中小企業市場）で機会を探し、バイアウト、グロース、リストラクチャリングファンドに関連するセカンダリーで、依然として非効率性が残る分野をターゲットにしている。
RCPアドバイザーズ
ディスカウントではなく、投資判断が勝敗を分ける市場
長年、セカンダリーの買い手は、割引購入価格と最終的なキャッシュフローの差であるスプレッド（利鞘）から利益を得ていた。しかし、その時代は終わりつつある。GP（ゼネラルパートナー）主導のコンティニュエーション・ビークル（ファンド）のほとんどが、現在NAVの90%以上で清算されている中、成功は、掘り出し物を手に入れることよりも、適切なアセットを選び、賢明にディールを構築することにかかっている。
この変化が、全体的な資金調達が鈍化しているにもかかわらず、RCPの専門性がこれほど速く資金を引き付けた理由を説明している。ローワーミドルマーケット（1000万ドルから5億ドル相当の企業）は、大規模ファンドが容易には手を出せない特異な要素に満ちている。情報は錯綜し、オークションは稀で、取引は個人的なネットワークに依存することが多い。スペシャリストにとっては、それが肥沃な土壌となる。
業界のベテランたちは、この市場の一角こそが、価格設定が本当に案件ごとに異なる数少ない分野の一つであると指摘する。巨大ファンドが数十億ドル規模のコンティニュエーション・ビークルを巡って争う中、RCPや同様の企業は、地域に根差したスポンサーや創業者主導の企業を精査し、GPと企業の本質的価値に対するデューデリジェンスを通じて隠れた価値を発見しうる。
セカンダリー市場の高騰を推進する要因
セカンダリー市場の活況は、現在の厳しいイグジット市場だけの問題ではない。確かに、2022年以降のIPOの低迷とM&Aの不振が、資金をより長く拘束しており、高金利が待機コストを上昇させている。しかし、より恒久的な背景にあるのは、機関投資家がセカンダリーをどのように活用しているかという点だ。
もはや苦境の兆候ではないこれらの取引は、不可欠なツールとなっている。これらは年金基金や大学基金がポートフォリオのデュレーションを管理し、分母効果を平準化し、戦略的にリバランスするのに役立つ。2024年には、初めての売り手が市場に殺到し、数十億ドル規模の取引が、見出しになるような特別な出来事ではなく、日常的なものとなった。
一方、かつては疑いの目で見られていたGP主導のコンティニュエーション・ファンドが、主流となっている。第三者による評価や既存LP向けのオプトイン構造といったガバナンス保護策が、投資家に安心感を与えた。その上、資金調達の選択肢も拡大した。正味資産価値（NAV）に基づく信用枠や優先株が、買い手により多くのリターンを生み出す選択肢を与えているが、同時に複雑さも増している。
資金調達低迷にもかかわらず、資本が集中する市場
ここにパラドックスがある。2025年には従来のバイアウトファンドの資金調達が低迷しているにもかかわらず、セカンダリーファンドは好調だ。しかも、単に好調なだけでなく、資金が集中している。アルディアンは300億ドル近くを調達したと報じられている一方、カーライルのアルプインベスト部門は200億ドルを調達した。パートナーズ・グループは昨年、100億～120億ドル規模の戦略を開始し、50サウス・キャピタルのマルチ戦略ファンドは7月に応募超過で募集を終えた。
したがって、多くのLPは新規バイアウトファンドへのコミットメントを絞り込んでいる一方で、セカンダリーへの配分を拡大している。なぜか？これらのファンドは、プライマリー投資よりも速いJカーブと早期のキャッシュバックを実現することが多いためだ。
RCPの親会社であるP10 Inc.（NYSE: PX）にとって、12億6000万ドルの調達完了は、差別化されたソリューションプラットフォームとしての同社の主張を裏付けるものとなる。CEOのルーク・サーズフィールド氏はリリースの中で、「我々はローワーミドルマーケットにおける差別化された投資への最高水準のアクセスを提供することに努めています」と強調した。これは、運用報酬を生む資産の増加、より強力な販売力、そして競合ひしめく分野での信頼性向上につながる。しかし、アナリストは、RCPがどれだけ速く資金を展開するか、GP主導型とLP主導型取引のバランスをどう取るか、そして投資判断の規律が維持されるかを注視するだろう。
ガバナンスを巡る緊張の高まり
コンティニュエーション・ビークルが現在、市場の約40～45%を占めるようになったことで、ガバナンスが喫緊の課題となっている。LPアドバイザリー委員会は、GPが売り手と継続的な運用者の双方を兼ねる場合の公正性意見、手数料配分、および利益相反について、より鋭い質問を投げかけている。条件は非常に重要である。ロールオーバー持分、アーンアウト、ハードルレートの経済性は、投資家またはスポンサーのいずれかに利益を傾かせることができるからだ。
オブザーバーたちは、今後の懸念点を警告している。ファンド規模の拡大は、運用担当者がその権限を拡大したり、投資判断基準を緩めたりする誘惑につながる可能性がある。ファンドレベルまたは取引レベルでのレバレッジの誘惑は、市場が落ち着いている間はリターンを高めるかもしれないが、景気後退時には厳しく裏目に出る可能性がある。
そして、ショック要因は依然として予測不能だ。信用収縮は資産価値を低下させ、コンティニュエーション・ビークルの資金調達を阻害するだろう。逆に、IPOとM&Aが回復した場合、ディスカウントがさらに縮小し、買い手は差別化された取引フローを求めて争奪戦を繰り広げることになるだろう。
投資家にとっての意味
機関投資家にとって、戦略は進化している。広範な市場エクスポージャーと流動性を確保するためには、引き続きメガプラットフォームをポートフォリオの核とすることが合理的である。しかし、それらを、小型バイアウトセカンダリー運用会社のようなニッチなスペシャリストと組み合わせることで、アルファ（市場平均を上回るリターン）を獲得する機会が生まれる。
デューデリジェンスは今や、一般的な約束ではなく、実証に焦点を当てるべきだ。相対取引、プロプライエタリな（独自）の案件フロー、規律あるガバナンス保護の証拠を探すべきである。特にGP主導型取引では、投資家は独立した評価、強力なロールオーバーオプション、そしてGPとLPの利益を一致させる条件に注目すべきである。
市場からのメッセージは明確だ。アルファは、安く買うことからではなく、安定したキャッシュフローを生み出し、市場の変動に耐えうる資産を保有することから生まれるだろう。フリーキャッシュフロー利回り、保守的なレバレッジ、明確な分配経路を優先する企業は、価格設定が安定する中で最も有利な立場に立つ可能性がある。
今後12～24ヶ月間を見ても、ほとんどのアナリストは、GP主導型取引が増加し続け、市場の45%を超える可能性があると予想している。LPポートフォリオの価格はNAVの86%から92%の間で落ち着く可能性があり、スプレッドは広範なディスカウントではなく、セクター、ビンテージ（ファンド組成年）、およびスポンサーの質によって左右されるだろう。
投資に関する免責事項: プライベートエクイティ投資は、流動性の低さやレバレッジを含む重大なリスクを伴います。過去の実績は将来のリターンを保証するものではありません。投資家は、個々の目標とリスク許容度に基づき戦略を評価するため、アドバイザーにご相談ください。
まとめると、RCPの資金調達成功は、転換期にある市場を浮き彫りにしている。セカンダリーはもはや脇役ではなく、プライベートエクイティポートフォリオの中核インフラとなっている。そして、この新たな常識においては、優位性はディスカウントを追いかける者ではなく、複雑さを正確に乗りこなせる者にこそあるのだ。