パウエルFRB議長の巧妙な策略：市場が見落としたFRBの真の動き
市場が0.25ポイントの利下げにばかり注目する中、FRBは静かに流動性に関する方針を転換した
ワシントン— ジェローム・パウエルFRB議長が発したある言葉は、ほとんどの人が見過ごしただろう。「霧の中を運転しているようだ」と、水曜日の記者会見で彼は語った。記者たちは、政府機関閉鎖期間中の金融政策運営を指していると解釈した。それは半分しか正しくなかった。
パウエル議長が本当に示唆したのは何だったのか？FRBは3年ぶりの大規模な流動性操作を敢行したばかりだった。しかし、ウォール街は全く別のものにばかり目を奪われていたのだ。
確かにFRBは政策金利を25ベーシスポイント（bp）引き下げた。ベンチマーク金利は現在3.75〜4.00％となった。この決定はあらゆるメディアのヘッドラインを飾った。しかし、ヘッドラインにならなかったことがある。同じ発表の中で、FRBは12月1日に量的引き締め（QT）を停止すると述べていたのだ。これは何を意味するか？FRBは、2022年以降、金融システムから静かに資金を吸い上げてきた数兆ドル規模のバランスシート縮小を終了するということだ。
ある機関投資家の分析では、「これは流動性の安定化を目的とした転換であり、景気循環的な金融緩和への転換ではない」と説明されている。FRBは何か問題が起こる前に準備預金の引き揚げを停止したのだ。インフレと雇用の間のトレードオフは全く解決されていないため、FRBは金利に関する柔軟性を維持している。
そして、この違いはあなたが思う以上に重要だ。それは、見せかけの反発（フェイク・ラリー）と、リスクをどこまで許容できるかという真の転換との違いを意味する。
委員会が二分されるとき
ここからが興味深い。投票結果は10対2だった。2022年と2023年の全会一致の決定以来、初めて意見が分かれた投票となった。ある理事は50bpの利下げを求めた。別の理事は全く動かすべきではないと主張した。
この結果は、パウエル議長が慎重な言葉で隠そうとしたすべてを物語っている。
一方で、雇用の伸びは劇的に鈍化している。過去3ヶ月間の月間雇用者数は2万9000人だ。今年初めには20万人を超えていた。失業率は4.2％に上昇した。公式声明でさえ「雇用への下方リスクの高まり」を認めている。これはFRBの言葉で言えば「我々は神経質になっている」ということだ。
しかし、反対の側面を見てみよう。コア個人消費支出（PCE）物価指数は2.6％である。関税は財の価格を3％以上に押し上げた。パウエル議長は関税を「一時的な価格調整」であり、持続的なインフレ要因ではないと述べた。しかし、明らかに一部の委員会メンバーはこれを受け入れていない。利上げ凍結を主張した反対者は、時期尚早な緩和が物価上昇圧力を再燃させることを懸念しているのだ。
さらに、政府機関閉鎖の問題がある。10月の雇用統計はまだ発表されていない。今後の報告書も遅れるだろう。パウエル議長は「部分的な霧の中を進んでいる」と認めた。この章全体を定義する「運転」の比喩はそこから来ている。
誰も語らない金融システムの「配管」
トレーダーたちは、パウエル議長の12月のヒントを解釈するのに何時間も費やした。その間、本当の動きはFRBの「配管」、すなわち金融システムの裏側で起こっていたのだ。
2022年半ば以降、量的引き締めにより約2兆ドルの準備預金が引き出された。銀行の準備預金はGDPの11％にまで減少した。これはFRBが「十分」と見なす9〜11％の閾値に危険なほど近づいていた。警告灯が点滅し始めたのだ。9月下旬にはSOFR金利（担保付翌日物調達金利）がフェデラルファンド金利誘導目標レンジを上回って急騰した。リバースレポの利用額は1,710億ドルに急落した。マネーマーケットの関係者たちは神経質になり始めていた。
2019年9月のことを覚えているだろうか？短期資金調達金利が一時的に10％に急騰したことがあった。誰もその再来を望んでいない。
国債の償還を停止し、短期国債に再投資することで、FRBは機械的に月間400億〜600億ドルをシステムに注入することになる。住宅ローン担保証券（MBS）は引き続き償還されるため、この注入を部分的に相殺する。しかし、その純効果は？準備預金は危機レベルをはるかに上回る水準で安定するだろう。
その機関投資家の見解は「これは量的緩和（QE）ではなく、金融システムの『配管』のサポートだ」と強調する。キャリー取引とリスクにおいて、ある程度の安心感が得られると予想される。しかし、デュレーションの強気相場を期待すべきではない。
これが実際に何を意味するのか
その影響は、ほとんどの市場参加者がまだ織り込んでいない形で市場全体に波及するだろう。
金利トレーダーにとって、より良好な流動性状況は長期金利の支援材料となるはずだ。しかし、パウエル議長のタカ派的なトーンは短期金利の上昇を抑えるだろう。賢い戦略は？単なるデュレーション取引よりもカーブ取引だ。5年債と30年債のスティープ化取引（長短金利差拡大）と、2年債と5年債のフラット化取引（長短金利差縮小）を比較して考えてみよう。QTの終了はタームプレミアムを助ける。パウエル議長は短期金利の利下げを抑制する。
株式投資家はこれを無謀な投機の青信号とみなすべきではない。優良成長株や豊富なキャッシュを持つ高成長企業は、緩やかな割引率の低下から恩恵を受ける。彼らは連続的な利下げを必要としない。健全なバランスシートを持つ金利に敏感なセクター（一部の住宅建設業者、目に見える成長が見込める規制対象の公益企業など）は、流動性改善の追い風を受けるだろう。
しかし、ハイベータ株、無収益のテクノロジー株、投機的な暗号資産はどうだろうか？彼らはより厳しい現実に直面する。パウエル議長のトーンは、これらの銘柄が切望する「連続的な利下げ」というシナリオに歯止めをかけるものだ。
クレジット市場は、おそらく最も明確なシグナルを受け取った。準備預金が安定する中で、投資適格債のキャリーは魅力的だ。不確実な利下げ経路を考慮すると、デュレーションはアンダーウェイトすべきだ。ハイイールド債は慎重に銘柄を選ぶ必要がある。資産担保のあるBB格付けの銘柄を保有すること。2026年から2027年にかけて集中するCCC格付け債の借り換えの壁は避けるべきだ。
12月の利下げは既定路線ではない
パウエル議長は12月の市場予想に対し、最も強い言葉で釘を刺した。12月の利下げは「既定路線ではない。むしろ程遠い」と述べた。彼は委員会内で「意見が大きく分かれている」ことを指摘した。記者会見後、12月の利下げ確率はほぼ確実から約50％に急落した。
そのメッセージはこれ以上明確にはなり得ない。自動操縦的な金融緩和を前提とすべきではない。
その後、米国債利回りは5〜7bp上昇した。リスク資産は不安定になった。ドルは堅調に推移した。まさにパウエル議長が望んだ反応だ。彼は、期待がインフレ抑制には緩すぎる金融状況へとエスカレートする前に、市場の期待を管理しているのだ。
あるストラテジストは「もし次の2回のインフレ率が冷え込み、11月の雇用者数が10万人を下回れば、私は考えを変えるだろう」と認める。それまでは？これは保険的な利下げと金融システムの調整だと捉えるべきだ。急速な利下げの始まりではない。
現状の基本シナリオは、12月の利上げ凍結が65％に傾いている。全ては、まだ発表されていないインフレデータと、政府機関閉鎖によって現在阻まれている雇用統計にかかっている。もし11月の雇用者数が10万人を超え、消費者物価指数（CPI）が3％を下回れば、確率は50％に改善するだろう。パウエル議長はまさにこのようなデータ依存性を仕組んだのだ。フリーパスはない。委員会の手足を縛るようなフォワードガイダンスもない。
誰もが見落としていること
2020年〜2021年の量的緩和（QE）に慣れた市場は、「バランスシート支援」が爆発的な資産価値の上昇に等しいと考えている。それは完全に間違った認識だ。
これはバランスシートの拡大ではない。資産圧縮後の6.6兆ドルでのバランスシートの安定化だ。FRBは量的緩和のようなシグナルを送ることなく、機械的に準備預金を積み増している。彼らは需要を刺激するために緩和しているのではない。金融状況を意図せず引き締めてしまうような「配管」の故障を防いでいるのだ。
この技術的な違いは、ポートフォリオ構築の全てを変える。キャリーを保有せよ。デュレーションを追いかけるな。優良株が投機に勝る。金利の絶対的な見方よりもカーブのポジションが重要だ。そして12月の決定を巡るボラティリティは？買うのではなく、売れ。パウエル議長は、彼が会合ごとに決定を下していると今まさにあなたに告げたのだ。
パウエル議長が述べた霧はすぐには晴れないだろう。政府機関閉鎖は続いている。関税の影響は依然として不透明だ。労働市場の動向も曖昧なままだ。しかしFRBは、限られた視界の中を進むことが、資金枯渇を意味しないことを保証したばかりだ。スピードメーターにばかり気を取られていた市場は、ダッシュボードの点滅していた赤い警告灯が消えたことを見落としていたのだ。
次の試練は、政府機関閉鎖が終了することを前提として、11月の消費者物価指数（CPI）発表と12月の雇用統計と共に訪れる。いずれも今年のFRBの最終決定に対する確率を再調整させるだろう。それまでは、保険と刺激策を混同してはならない。
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