行間を読む：パウエル議長、宙ぶらりんの経済を操縦する試み
米連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長が10月14日の金融市場を揺さぶるのに、長々としたスピーチは必要なかった。1時間足らずの間に、彼は複数の政策転換を示唆しつつも、いずれか一つの道筋に固執することはなかった。トレーダーたちは彼が声に出さなかったことを即座に察知した。ドルは下落し、米国債利回りはわずかに低下し、ドル・スワップ・スプレッド（目立たないが示唆に富む市場指標）は警鐘を鳴らすかのように拡大した。パウエル議長のメッセージは微妙ではあるが、紛れもないものだった。FRBは金融政策の新たな、より複雑な局面に突入しつつあるのだ。
パウエル議長は進展を祝ったり、大胆な行動を約束したりする代わりに、宙ぶらりんの状態にある経済の姿を描いた。インフレ率は2.9%付近で膠着し、労働市場は勢いを失いつつある。政治的圧力も高まっている。FRBはセーフティネットのない綱渡りをしているのだ。
量的引き締めは終着点に近づいている
パウエル議長の技術的な発言の中に、最大の明言が埋もれていた。彼は短期金融市場に「いくつかの兆候」が見られると述べ、FRBがバランスシート縮小の停止時期を判断するため「指標を綿密に監視している」と語った。一般の聞き手には当たり障りのない発言に聞こえたが、市場のプロにとっては警告の一発だった。量的引き締めはほぼ完了したのだ。
FRBは何年もの間、保有債券を償還時に再投資せず、システムから徐々に流動性を吸い上げてきた。この残高縮小により、FRBのバランスシートは約6.6兆ドルまで縮小し、銀行準備金は3兆ドル弱となっている。この段階では、吸い上げられる追加の1ドルはすべて、銀行が機能するために必要な資金から直接奪われることになる。
パウエル議長は「一時的な圧力」とレポ金利の上昇に言及した。つまり、金融システムの配管に軋みが生じているのだ。準備金がこれほど逼迫したのは前回、2019年9月のことで、この時は資金調達市場が機能不全に陥り、FRBは緊急の資金注入を余儀なくされた。
あるアナリストは「FRBは、インフレの最後の残りを絞り出すためだけに資金調達危機を冒すことはないだろう」と要約した。そのため、市場はFRBが今後数回の会合でバランスシートの縮小を停止すると予想している。たとえ利下げがそれよりも遅れるとしてもだ。
量的引き締めを停止することは、利下げという政治的重荷を背負うことなく金融環境を緩和することになる。これは混沌とした環境における巧妙な一手だ。
議会への隠されたメッセージ
パウエル議長はまた、議論の的となっているFRBのツール、すなわち銀行準備金への付利を擁護した。彼は、これを廃止すれば「金利統制を破壊する」ことになり、FRBが積極的に資産を売却せざるを得なくなり、米国債市場を不安定化させる可能性もあると警告した。一見するとこれは技術的な説明のように見えたが、実際には議員たちへの警告だった。
一部の政治家は、銀行に数十億ドル規模の金利を支払うのは無駄だと主張している。パウエル議長は、このツールに干渉すればFRBの金利管理能力が著しく損なわれると明言した。行間にある彼のメッセージはこうだ。「議会よ、我々の手足を縛らないでくれ。金融の安定はそれに懸かっているのだから。」
インフレは粘り強く、関税が事態を悪化させている
パウエル議長はインフレについて甘く見なかった。FRBが重視する指標であるコアPCE（個人消費支出）は2.9%で膠着している。下落傾向にあった財価格は、再び上昇している。
その犯人は？ 関税だ。
パウエル議長は、保護主義的な貿易政策が最悪のタイミングで物価を押し上げていると指摘した。国際通貨基金（IMF）もこの警告を繰り返し、関税の引き上げをインフレ抑制の進展に対する最大の世界的リスクと呼んだ。さらに悪いことに、これらのコストは海外の輸出国に課せられるのではなく、米国の企業や消費者に降りかかるのだ。
これにより、FRBは窮地に陥っている。FRBは金利を調整し、バランスシートを調整することはできるが、貿易政策をコントロールすることはできない。関税が上昇し続ければ、2%のインフレ目標への道筋は、より長く、はるかに険しいものになるだろう。
輝きを失いつつある労働市場
パウエル議長は、労働市場における「たるみ」の拡大を認め、政府機関閉鎖により公式データが限定的であるにもかかわらず、雇用に対する下方リスクが高まっていると述べた。
この減速は典型的な暴落ではない。むしろ静かな弱体化だ。雇用と解雇の両方が鈍化し、労働市場の活力は失われている。高齢化する労働者、低い移民率、緩やかな労働力増加といった構造的な問題が大きな役割を果たしている。IMFは、移民制限が経済的潜在力の足かせになりつつあると警告した。
これは即座の利下げを強いるような種類の崩壊ではない。安定するか、それとも悪化の一途をたどるか分からない、段階的な衰退だ。最も難しい点は何か？ FRBは、パウエル議長自身も不完全だと認める、不完全なデータと代替指標に基づいて意思決定を行っていることだ。要するに、FRBは曇った計器で飛行しているのだ。
誰も語りたがらない財政の現実
たとえパウエル議長が金融政策を完璧に実行できたとしても、財政政策は嵐の雲のように背景に立ち込めている。米国の財政赤字は2025年には約1.8兆ドル、GDPの約6%に達すると予測されている。この水準の借入は長期金利を押し上げる。
FRBが量的引き締めを停止すれば、米国債の安定的な買い手の一つが消える。一方、政府は借金を増やし続ける。その結果は？ たとえFRBが短期金利を削減したとしても、長期金利は高止まりする可能性がある。
これは一般のアメリカ人の生活に打撃を与える。住宅ローンは依然として高額で、自動車ローンもそれほど安くならず、企業は借り入れのためにより多くを支払い続ける。住宅取得の費用負担はすでに過去最高水準に迫るストレス状態にある。住宅価格は依然として高く、建設業者は自信を失いつつあり、長年の建設不足と厳しいゾーニング規制により供給は依然として制約されている。
商業用不動産、特にオフィスはもう一つの火薬庫だ。空室率が20%を超える中、不動産価値は低下し、地方銀行は圧力を感じている。銀行準備金を保護することは単に流動性の問題だけでなく、時限爆弾の爆発を防ぐことでもあるのだ。
AI：全員が賭ける切り札
市場はAI（人工知能）が成長と生産性を推進することに期待を寄せている。IMFは、AIへの投資が2025年の2%成長を支えていると評価しつつも、利益が具体化しなければ急激な調整が起こる可能性があると警告している。
もしAIが期待通りの成果を出せば、FRBはインフレの低下と成長の強化という、両方の良いとこ取りができるかもしれない。もし誇大宣伝がしぼめば、市場は急激に調整し、FRBは新たな危機に直面することになるだろう。パウエル議長はこの不確実性に深く触れることはなかったが、その慎重な口調は、状況が一夜にして変わる可能性があることを彼が認識していることを示していた。
FRBの不可能なトリレンマ
パウエル議長のスピーチは、FRBが3つの相反する目標の間に閉じ込められていることを明らかにした。
- インフレを退治する。しかし、インフレ率は2.9%で膠着しており、関税がそれを押し上げ続けている。
- バランスシートの縮小を通じて引き締めを続ける。しかし、準備金は枯渇しつつある。
- 明確な方針を示す。しかし、データは混乱しており、未来は不透明だ。
彼の答えは？ 順序立てて動くこと。金融の安定を保護するため、バランスシートの縮小を早めに停止する。金利はゆっくりと、必要な場合にのみ引き下げる。柔軟に対応し、データに基づいて行動し、過度な約束は避ける。
これは優柔不断ではない。それは、頑固なインフレ、弱体化する雇用市場、巨額の財政赤字、貿易ショック、銀行のストレス、技術的激変といった逆風が吹き荒れる経済における生存戦略なのだ。明らかに正しい唯一の道筋はない。
市場はどのように解釈したか
市場はパウエル議長のヒントを即座に解読した。ドルは下落し、利回りは低下した。最も注目すべきは、ドル・スワップ・スプレッドが拡大したことだ。これは、トレーダーがFRBが流動性支援にシフトすると予想している兆候である。
その結論は明らかだった。FRBは量的引き締めの終了を準備しており、利下げはゆっくりと行い、インフレに対する勝利宣言よりも金融の安定と雇用を懸念しているのだ。しかし、誰もが前途が順調に進むと確信したわけではなかった。アナリストたちは現在、今後6～9ヶ月で1、2回の利下げしか期待していない。長期金利はほとんど動かないかもしれない。
パウエル議長が解決できないこと
パウエル議長のスピーチは、FRBの権限の限界を浮き彫りにした。FRBは金利を調整できる。準備金を管理できる。危機時には介入できる。しかし、以下の問題は解決できない。
- 財政赤字
- 貿易紛争
- 移民制限
- 住宅不足
- テクノロジーの破壊的変化
しかし、これらの要因が最終的に経済が軟着陸するか、それとも破綻するかを決定するだろう。
FRBはもはや、大いなる安定期にあったような、万能の安定化装置ではない。今やFRBは、自らが作り出したわけではない嵐の中で慎重に航行する舵取り役であり、そのツールには限界がある。
パウエル議長は、FRBが「容易な選択肢に直面しているわけではない」と認めた。彼は10月の利下げの可能性を示唆しつつも、何も約束しなかった。その慎重なヘッジは残りの部分を語っていた。FRBは人々が期待する結果を出せるかどうかわからないのだ。
未来は今、議会、ホワイトハウス、そして企業のトップが決める決定にかかっている。それらの選択は、金利だけでなく、地政学、人口動態、テクノロジーによって形作られるのだ。
パウエル議長は真実を語った。人々がそれを聞きたいと思うかどうかは、まったく別の問題である。
すべての目は今、今月後半に開催される次回の連邦公開市場委員会（FOMC）会合に注がれている。そこで示されるバランスシート縮小や利下げに関するいかなるシグナルも、言葉以上の重みを持つだろう。これは投資助言ではありません。