ピン多多の利益急落：長期的な展望と短期的な苦痛が交錯
ファイナンシャル・マーケッツ担当スタッフ | 2025年5月27日
中国のEコマース大手であるピン多多とその越境ECプラットフォームであるTemuの親会社であるPDDホールディングスは、火曜日のプレマーケット取引で株価が20%近く急落した。これは、アナリストの予想を大幅に下回る第1四半期決算を発表したためで、同社が野心的なマーチャント補助金プログラムに支払っている高い代償を露呈した。
同社が発表した調整後純利益は169.2億元（約23.3億ドル）で、アナリストが予想していた278.8億元を大きく下回り、前年同期比で47%の減少となった。売上高の伸びはわずか10%に鈍化し、956.7億元に達したが、これもアナリスト予想の1016億元を下回った。これはパンデミック以来、同社にとって最も遅い成長率である。
ピン多多のチェン・レイ会長兼共同CEOは決算説明会で、「現在の変動の激しい市場環境において、プラットフォーム企業は社会的責任を負い、短期的な犠牲を恐れず、長期的な投資にコミットし続ける必要があります」と述べ、今後数四半期にわたって収益性が引き続き圧迫される可能性を示唆した。
戦略的転換：割引から「支援」へ
ピン多多の財務変革の中心にあるのは、アップグレードされたマーチャント支援策である。同社は、従来の「100億元割引」プログラムを、はるかに野心的な「1000億元支援」戦略へと拡大した。これにより、経済の不確実性に直面するマーチャントへの財務的なコミットメントを劇的に増加させている。
この戦略的転換により、販売およびマーケティング費用は前年同期比43%増の334億元に達し、前年同期の27%と比較して、売上高の34.9%という前例のない割合を占めるようになった。この支出の増加は、売上高の成長と支出の間に大きな不均衡を生み出し、投資家を不安にさせた。
チェン氏は、「これらの投資は短期的な収益性を圧迫しますが、マーチャントに適応の余地を与え、質の高い持続可能な成長に集中することを可能にします」と説明し、同社が目先の財務的リターンよりもエコシステムの健全性を優先していることを強調した。
複合的な逆風が収束
PDDの課題は、自発的な支出増加にとどまらない。同社は、利益率をさらに圧迫する恐れのある複数の方面からの圧力に直面している。
国際的な貿易摩擦は、PDDの急速に拡大するグローバルショッピングプラットフォームであるTemuに暗い影を落としている。最近の交渉では、米国が中国製品に対する関税を90日間の一時的な期間、約30%に引き下げるにとどまっている。一方、現在800ドル未満のパッケージの関税免除を認めている「デミニミス」免除制度の改革に向けた議会の動きは、Temuの基本的なビジネスモデルを破壊する可能性がある。
「一時的な関税引き下げがあっても、衣料品や玩具のような低価格品の採算性は競争力を失います」と、継続的な取材のため匿名を希望したあるシニア株式アナリストは指摘した。「もしデミニミス改革が可決されれば、彼らの米国での価格戦略全体が崩壊します。」
一方、中国国内の規制当局の監視は、中国のEコマース業界の様相を変え続けている。当局はプラットフォームを「質の高い発展」と称するものへ推進しており、実質的に手数料率や利益抽出を制限している。その間、Douyin（中国のTikTok）やJD.comといった競合他社も独自の補助金プログラムを開始しており、利益率を侵食する価格競争を引き起こす可能性がある。
ジャオ・ジアジェン執行役員兼共同CEOは、これらの課題を認めた。「外部環境の変化は、マーチャントにとって新たな課題をもたらしました。この重要な局面において、我々はプラットフォーム企業の社会的機能と責任を活用し、経済サイクルを通じてマーチャントを強く支援してきました。」
売り抜けの背景にある数字
市場の厳しい反応は、総合的に見てファンダメンタルズの悪化を示唆する、複数の期待外れの指標から生じた。
- 営業利益は前年同期比38%減の160.9億元に減少
- 営業利益率は前年同期の29.9%から16.8%に急落
- 営業キャッシュフローは26%減の155.2億元に減少
- 希薄化後米国預託証券（ADS）1株当たり利益は48%減の9.94元に急落し、予想の2.49ドルを大きく下回った。
当四半期における売上高1元あたりの実質的な追加営業費用は1.4元であり、これは持続不可能な比率である。経営陣は、「財務結果は持続的な投資の影響を反映し続ける可能性がある」と明言し、この状況が続くと明確に警告した。
潤沢な手元資金も限定的な安心感
利益の圧迫にもかかわらず、PDDは潤沢な財務資源を維持している。同社の現金および短期投資は12月以降10%増加し、3645億元（約500億ドル）に達した。これにより、継続的な投資を乗り切るための十分な余地が確保されている。
しかし、この潤沢な手元資金は投資家にとって諸刃の剣となっている。営業キャッシュフローの減少は、同社の補助金戦略の持続可能性について懸念を引き起こしている。一方、経営陣は株主による自社株買いの要求を一貫して拒否しており、今年初めに「自社株買いに適した時期ではない」と述べていた。
「問題は、彼らがこの戦略を余裕で実行できるかどうかではありません。明らかに可能です」と、PDD株を保有するあるグローバル資産運用会社のポートフォリオマネージャーは説明した。「問題は、これらの投資が現在の犠牲を正当化するリターンを生み出すかどうかです。市場は不確実性を嫌いますし、現時点ではこれがいつ報われるのか明確なスケジュールがありません。」
投資見通しは二極化
今回の決算不振により、PDDの投資判断は成長銘柄から、アナリストがますます「世界貿易政策と中国の国内EC補助金アプローチ双方に左右される、ボラティリティの高い長期的な投資案件」と表現するものへと変化した。
ウォール街のアナリストは、2025会計年度の1株当たり利益（EPS）の予想を下方修正し始めており、コンセンサス予想は従来の12〜13ドルから9〜10ドルへと推移している。現在の株価では、これは予想PERが14〜15倍であることを意味し、国内の競合であるJD.comと、大幅に割安なアリババの間に位置することになる。
同社のバリュエーション見通しは、貿易および競争環境の動向次第で1株当たり84ドルから300ドル以上までという、ますます二極化したものとなっている。投資家は、補助金戦略がリターンを生み出しているという証拠を待つか、短期的な痛みに過剰反応している可能性のある状況に乗じるかという、困難な決断に直面している。
「長期的なファンダメンタルズ投資家は辛抱強く待つべきです」と、ある大手投資銀行のテクノロジーセクター担当ストラテジストは助言した。「販売およびマーケティング費用の減速と、関税状況に関するより明確な情報が少なくとも1四半期分示されるまで、大きな動きをするのは待つべきです。」
PDDがこの極めて重要な時期を乗り切るにあたり、投資家のセンチメントを動かし得る3つの主要な進展がある。Temuのユニットエコノミクスの透明性のある開示、中国国外でのサプライチェーン多角化を示唆する設備投資ガイダンス、または、現在の90日間の期間が8月に期限切れになった後の、米国の関税枠組みに関する規制の明確化である。
それまでは、株価がプレマーケットでの安値から回復し、100ドル近くで取引されているとはいえ、PDDは、その野心的なビジョンと市場が求める収益性の間で板挟みになっており、この緊張関係は、当面の間解消される可能性は低いとみられる。