一社が市場の8%を背負うとき
Nvidiaは水曜日に決算発表を行う。もちろん、誰もが予想を上回ると見込んでいるが、もはやそれが本質ではない。
想像してほしい。今やS&P500種株価指数全体の約8%を、たった1つの企業が占めている。それが時価総額4.5兆ドルに達したNvidiaだ。水曜日の取引終了後にジェンスン・フアンCEOが語る言葉は、政府のほとんどの経済報告よりも強く市場を揺るがすだろう。そして重要なのは、最近の43日間の政府機関閉鎖により、重要な経済データが不足しており、投資家たちは経済の実態を把握するために、まるで命綱のように企業決算にしがみついているということだ。
ウォール街は売上高548億ドル、前年比56%増という数字を見込んでいる。1株当たり利益（EPS）は1.25ドルに達するはずだ。オプション・トレーダーは、いずれかの方向へ7～8%の株価変動に賭けている。一見すると単純な話に聞こえるが、そうではない。誰もがNvidiaのBlackwellやRubinなどのGPUに関する2026年までの5,000億ドルの受注残高が、順調な航海を保証すると考えている。しかし、深く掘り下げると、物理的なボトルネックや財政的な現実が見えてきて、より複雑な実態が明らかになる。
数字は素晴らしいが、厄介な質問をすると…
まずは強気な見方から始めよう。それはかなり説得力があるからだ。Nvidiaのデータセンター事業は、前四半期に411億ドルの売上を計上した。これは前年同期比56%増だ。経営陣は、AIインフラが2030年までに3～4兆ドル規模の市場になると考えている。同社はAIアクセラレーター市場の70～90%を占めている。Microsoft、Meta、Amazon、Alphabetは、コンピューティング能力に年間2,000億ドル以上を投じており、誰もが遅れを取ることを恐れる典型的な囚人のジレンマに陥っている。
しかし、ここからが厄介なところだ。Nvidiaの売上高のほとんどは、わずか5社のハイパースケーラーによってもたらされている。これは、目覚ましい成長率の裏に隠れた集中リスクである。そして、すでにひび割れが見え始めている。企業は数十億ドルを投じているにもかかわらず、企業向けAIプロジェクトはまだ目に見えるリターンを生み出していない。最高財務責任者（CFO）や最高情報責任者（CIO）が、これらの「AIパイロット」予算に疑問を抱き始めたらどうなるだろうか？たとえ12ヶ月間の一時停止であっても、絶え間ない加速を織り込んだ株価を崩壊させるだろう。
さらに、もっと差し迫った問題も浮上している。CoreWeaveの最近のインフラ障害は、電力網とデータセンターのスペースが実際の物理的限界であることを露呈した。需要がどれほど高まっても、電気や不動産を無から生み出すことはできない。
そして中国だ。米国の輸出規制が導入される前、中国はNvidiaのデータセンター事業売上高の20～25%を占めていた。今はどうか？先進チップに関しては実質的にゼロだ。フアンCEO自身も、中国における同社の高性能アクセラレーターの市場シェアが95%からほぼゼロにまで落ち込んだことを認めている。Nvidiaが性能を落としたチップのライセンスを取得したのは確かだが、本当の危険は今年の売上高ではなく、HuaweiのAscendチップが市場シェアを獲得し、いずれNvidiaを他の場所で脅かす可能性があることだ。
プロの投資家が本当に気にしていること
プロの投資家は、Nvidiaが水曜日に予想を上回るかどうかを気にしているのではない。過去8四半期中7回は上回っているのだから。そうではなく、彼らは一つの銘柄がこれほどまでにポートフォリオ全体に大きな比重を占めるようになったときに何が起こるかを計算しているのだ。
約187ドルで、Nvidiaは過去12ヶ月間の利益の約50倍で取引されている。2027会計年度の予想に基づくと、これが20倍台後半に下がり、成長率が20%を維持するならばPEGレシオは1.2～1.4となる。純粋に品質、つまり70%の粗利益率、圧倒的な市場地位、構造的な追い風といった点で見れば、バリュエーションは法外なようには見えない。40～50%成長し、難攻不落の堀を持つ企業は、プレミアムを享受するに値する。
では、何が織り込まれていないのか？それは景気循環性と集中度だ。5,000億ドルの受注残高は、但し書きを読むまでは盤石に聞こえる。約30%はすでに予約済みで、残りの3,500億ドルは5四半期にわたって分散している。これらは支払い保証のある公共事業型契約ではない。AIによる収益化が期待外れに終わったり、制約が厳しくなったりすれば、注文はキャンセルされたり遅延したりする可能性がある。受注残高は壊滅的なシナリオを防ぐが、ハイパースケーラーが出荷を延期すれば、一時的な落ち込みをなくすことはできない。
さらに大きな要因もある。S&P500の8%が1つの銘柄に集中すると、ほとんどの分析が見落とす再帰性が生じる。AIの設備投資の減速や利益率への圧力は、Nvidiaの株主を傷つけるだけでなく、インデックスに連動する投資をしているほぼすべての人々に影響を与える。ピーター・ティール氏のファンドは、第3四半期にNvidiaの持ち分1億ドル全額を売却し、40%の比重からゼロにした。これは単なる一投資家が撤退したという話ではない。
3つのシナリオが起こりうることを示している。「ゴルディロックス型の上振れ」、例えば売上高が550億～560億ドル、利益率が安定し、第4四半期のガイダンスが610億～640億ドルであれば、株価は5～10%上昇するだろう。しかし、すでに8%の株価変動が織り込まれていることを考えると、オプション購入者を満足させるには不十分かもしれない。利益率の未達や電力制約に関する慎重なコメントは、市場が「盤石な見通し」から「素晴らしいが景気循環的」へと移行するにつれて、10～20%の下落を引き起こす可能性がある。560億ドルを超える大幅な上振れと強気な受注残に関する発言があれば、株価は15～20%急騰するかもしれないが、それは市場のテーゼを裏付ける一方で、集中問題をさらに深刻化させる。
本当に重要なこと
Nvidiaが548億ドルを上回るかどうかは問題ではない。経営陣が受注残の時期を明確にし、データセンターの電力制約に正面から取り組み、Blackwellの生産を拡大しながらも粗利益率を維持できるかどうかを注視すべきだ。たとえ100～150ベーシスポイントの利益率の変動であっても、売上高が予想を上回ったとしても、バリュエーションの再考を迫ることになる。
Nvidiaは本質的に、AI革命の通行料徴収者だ。生産性向上分が実際に実現すれば、5年間で見ればおそらく過小評価されているだろう。しかし、今後0～18ヶ月という期間において、これほどポジションが集中し、期待がこれほどまでに高まっている状況では、完璧でなければ、通常の変動ではなく構造的な必然性を織り込んだ市場を失望させるリスクがある。
鶴嘴とシャベルを提供する企業が市場そのものになったとき、ブームがどこで終わり、バブルがどこで始まるのかは分からない。突然それが分かる時が来るまで。
投資助言ではありません