デンマークの騒動：ノボ ノルディスクを支配する財団が取締役会を掌握
肥満治療薬戦争において、この巨大製薬会社がいかに早く方向転換すべきかを巡る激しい対立の末、7人の取締役が退任した。
コペンハーゲンで異例の事態が発生した。ヨーロッパで最も価値のある企業であるノボ ノルディスクは火曜日、ヘルゲ・ルンド取締役会長が辞任すると発表した。他の6人の社外取締役も同時に退任する。
これは計画的な刷新ではない。権力闘争の末の出来事だ。
ノボ ノルディスク財団は、同社の株式のわずか28%しか保有していないにもかかわらず、議決権の77%を支配している。そして、その影響力を行使して全面的なガバナンス改革を強行しているのだ。財団が選んだ暫定会長は、2000年から2017年までノボのCEOを務めたラース・レヴィン・ソレンセン氏だ。彼は、創業101年の歴史の中で最も危険な競争局面を同社が乗り切る間、2～3年その職を務めることになる。
実際に何が起きたのか。取締役会は段階的な変化を望んでいた。安定を維持しつつ、新しい専門知識を持つ数人の取締役を招き入れるというものだ。一方、財団は全く異なるものを要求した。即座の、根本的な変革である。両者は妥協点を見つけられず、結果として10人の社外取締役のうち7人が退任することになった。これは妥協ではない。降伏に他ならない。
なぜ今なのか？イーライリリーに市場を奪われているからだ
この騒動を理解するには、肥満治療薬市場で何が起きているかを把握する必要がある。ノボは、週1回の注射で体重を10～15%減らす効果がある「ウゴービ」で、この分野の革命を先導した。これはかなり印象的な成果だった。
しかし、その後イーライリリーがより優れた薬を投入した。
彼らの薬剤「チルゼパチド」（肥満症治療薬「ゼップバウンド」、糖尿病治療薬「マンジャロ」として販売）は、15～20%の体重減少効果がある。直接比較では、ノボの薬は全く及ばない。イーライリリーは2025年前半だけで、米国肥満治療薬市場の20～25%を獲得した。「ゼップバウンド」の売上高は前年比60%以上増加。一方、ノボの「ウゴービ」は、最近ようやく解決した供給問題によって足かせとなり、わずか25%の成長にとどまった。
9月は厳しい月だった。ノボの株価はその月で14%下落した。
供給制約がノボを窮地に追いやったのだ。ノボが製造能力の構築に奔走する間、イーライリリーは米国国内の生産施設から米国市場に製品を大量供給した。ノボは2026年までに生産能力を倍増させると述べているが、アナリストたちは、彼らがすでに失った市場シェアを取り戻せるのか疑問視している。
さらに状況は悪化している。イーライリリーは、注射ではなく服用するタイプの経口版薬剤の開発を進めているのだ。彼らの治験薬「オルフォグリプロン」は、9月の糖尿病治験でノボの経口セマグルチドを上回る結果を出した。もし注射薬が錠剤に置き換われば、ノボの先行者利益は一夜にして消滅するだろう。さらに、ジェネリック医薬品の競合他社や、より安価な代替品を提供する調剤薬局も加わり、ノボはまさに窮地に追い込まれている。
財団は、慎重で段階的な取締役会の進化ではもはや十分ではないと明確に判断したのだ。
厳しい1年がさらに過酷に
この取締役会の一掃は、ノボの誰もが思い出したくない12ヶ月間の出来事の締めくくりとなる。5月には、8年務めたCEOのラース・フルアガード・ヨルゲンセン氏が解任された。公式には「双方の合意」とされたが、その意味するところは誰もが理解していた。在任中に収益を3倍にしたにもかかわらず、ヨルゲンセン氏は米国事業の拡大と次世代パイプラインの開発が遅すぎた、と少なくとも批評家たちは指摘している。
彼の後任であるマイク・ドゥーストダー氏は、遠慮なく手を打った。9月には9,000人の人員削減（従業員の約15%に相当）を発表し、年間13億ドルを節約する。25年間続いた細胞治療プログラムを閉鎖し、250人の専門スタッフを解雇した。そして、アケロ・セラピューティクス社に52億ドルを投じ、肥満治療薬と脂肪肝などの関連疾患治療薬を組み合わせる複合療法に大きく賭けている。
ドゥーストダー氏のメッセージは明確だった。「未来を夢見るのをやめ、今日の戦いを始めよ」というものだ。しかし、この種の方向転換には取締役会の合意が必要であり、どうやら以前の取締役会は十分迅速に行動していなかったようだ。
カムバックキングの登場
ラース・レヴィン・ソレンセン氏を呼び戻すことは、単なる象徴的な意味に留まらない。彼がCEOを務めた17年間で、ノボを地方のインスリンメーカーから、世界的な代謝性疾患のトップ企業へと変革させた。彼は米国の支払い側を熟知し、ヨーロッパの医療制度を理解している。そして、今日でも重要な関係を築き上げた人物なのだ。
ノボが反撃を準備する間、この状況を立て直せる人物がいるとすれば、おそらく彼だろう。
財団はまた、キース・デ・ヨング氏を副会長に、ファイザーの前研究責任者であるミカエル・ドルステン氏を取締役として提案している。従業員選出の取締役4人、そして現任の取締役が1人留任する。2026年3月の年次総会でさらに任命が行われる予定だ。
しかし、ガバナンス専門家が指摘し続けている点がある。ソレンセン氏は現在、財団自体の会長を務めているのだ。これは権限の重複を生み出し、一部の投資家を不安にさせている。取締役会のトップが支配株主のトップも務める状況で、どれほどの独立した監督機能が期待できるのだろうか？
複数のアナリストは火曜日、機関投資家がこの集中した支配構造を補償するために、より高いリスクプレミアムを要求する可能性があると指摘した。これは、ノボの企業評価をイーライリリーと比較して制約するかもしれない。イーライリリーの予想PERが約40倍であるのに対し、ノボは25倍で取引されている。
投資家として、この事態を気にするべきか？
それは、あなたが実行力とガバナンスのどちらを重視するかによる。
強気派は、財団と経営陣の連携強化が、ノボが切実に必要としているあらゆること――より迅速な生産能力拡大、意思決定の迅速化、大胆な米国市場戦略――を加速させると主張する。肥満治療薬の処方数は増加し続けており、ノボの薬剤は実世界での強力な安全性プロファイルを持っている。もし市場シェアを安定させられれば、収益成長が続くはずだ。
アナリストは、2030年までの年間複合収益成長率が12%になると予測している。同社は年間約150億ドルのフリーキャッシュフローを生み出しており、生産能力投資や買収のための十分な資金力を持っている。治験で有効性の向上が示されている複合療法「カグリセマ」のようなパイプライン候補が、彼らが必要とする競争優位性を提供しうるだろう。
一方、弱気派はガバナンス上の危険信号を随所に見て取る。7人の社外取締役が同時に辞任したことは、新しい取締役会が経営陣に効果的に異議を唱えたり、財団の行き過ぎた干渉に反発したりできるのか、という深刻な疑問を生じさせる。もしイーライリリーが（特に経口製剤で）勝ち続けたら、ノボは彼らが開拓した市場で、永久に2位に甘んじることになるかもしれない。
短期的にはボラティリティ（変動性）は避けられないだろう。機関投資家が最終的な取締役会の構成を評価するにつれて、11月14日の株主総会に向けて、より多くのプレッシャーに直面することになりそうだ。しかし、新しい取締役会が堅固な委員会構造と独立したリーダーシップを維持していることが確認されれば、特に製造能力に関する肯定的な更新情報や臨床プログラムの結果を発表した場合に、安心感による株価反発を引き起こす可能性がある。
投資判断を行う前に、資格のあるファイナンシャルアドバイザーにご相談ください。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。この分析は2025年10月21日時点の市場状況を反映しています。
今後の展開
株主は11月14日に財団が提案する候補者リストについて投票する。財団の議決権支配を考えれば、承認はほぼ確実だ。本当の焦点は、委員会の割り当て、特に監査委員会とガバナンス委員会の委員長が誰になるか、そしてソレンセン氏が恒久的な独立取締役会長を見つけるための明確なタイムラインを提示するかどうかだ。
投資家は、ドゥーストダー氏の変革が機能しているか、すなわちコスト削減が実現し、供給制約がなくなり、市場シェアが安定しているかといった証拠を求めて、2月の第4四半期決算を精査するだろう。イーライリリーへの継続的な劣勢や生産能力拡大の遅延の兆候があれば、誰もが強気な前提を再考せざるを得なくなるだろう。
より広範な製薬業界がこの動向を注視している。今回の出来事は、ヨーロッパで一般的な集中型所有構造と、アメリカで普及している分散型株主モデルとの間の緊張関係を浮き彫りにしている。業界全体で競争圧力が激化するにつれて、支配株主を持つ他の企業も同様のジレンマに直面するかもしれない。すなわち、ガバナンスの独立性を戦略的な緊急性に劣後させるか、さもなくば遅れをとるリスクを負うか、である。
ノボ ノルディスクにとって、財団は伝統よりも変革を選んだ。その賭けが実を結ぶかは、今後数四半期にわたる実行にかかっている。それは製造量、処方量、そして最終的には株主リターンで測られるだろう。彼らは賭けに出た。これからは結果を出すという大変な段階だ。