ノボ ノルディスクの420億ドル蒸発：肥満治療の巨人がつまずく時
デンマークの製薬大手ノボ ノルディスクの本社は、火曜日、数時間のうちに時価の5分の1以上が失われるのを目の当たりにし、重苦しい雰囲気に包まれた。同社の株価は正午までに21.48%急落し、時価総額から420億ドルが吹き飛び、世界のヘルスケア市場に衝撃が走った。
完璧な嵐：模倣薬、競争、そしてトップ人事の刷新
この急落は、ノボ ノルディスクが2025年通期業績見通しを今年2度目の下方修正を行った後に起こった。売上高成長率の予想は従来の13〜21%から8〜14%に引き下げられ、営業利益成長率は16〜24%から10〜16%に引き下げられた。
非公開の場で、経営陣は、収益性の高い肥満治療薬市場における自社の優位性を脅かす三つの脅威を指摘した。それは、規制当局による抑制努力にもかかわらず、主力薬の調剤薬（コンパウンド版）からの根強い競合、予想よりも緩やかな市場拡大、そして競合他社であるイーライ・リリーからの激しい競争である。
匿名を希望したあるヘルスケアアナリストは、「市場はほぼ完璧な状況を織り込んでいた」と述べ、「今日、そのシナリオは決定的に崩れた」と続けた。
投資家の不安をさらに煽ったのは、同社が経営陣の移行を発表したことだ。国際事業統括責任者のマジアール・"マイク"・ドゥーストダー氏が8月7日付で最高経営責任者（CEO）に就任し、ラース・フルアゴー・ヨルゲンセン氏の後任となる。財務上の混乱と戦略的な不確実性の中でのこの引き継ぎのタイミングは、事業継続性とビジョンに対する市場の懸念を増幅させた。
欧州の至宝から傷ついた巨人へ
この急落は、2024年に欧州で最も価値のある上場企業となり、GLP-1肥満治療薬の爆発的な需要を背景に、ピーク時には6,000億ドルに近い評価額に達した同社にとって、驚くべき逆転現象を意味する。
数日前には69.00ドルだった株価が、現在54.18ドルで取引されており、ノボ ノルディスクは岐路に立たされている。ヴェゴビー（Wegovy）で肥満治療を、オゼンピック（Ozempic）で糖尿病治療を革新した同社は、今や存続に関わる問いに直面している。それは、正当な競争相手と、グレーマーケットの代替品の両方に対して、プレミアムな価格設定と市場でのリーダーシップを維持できるのか、という問いだ。
「我々が目の当たりにしているのは、単なる悪い決算発表日ではない」と、ベテランの製薬投資ストラテジストは述べた。「多くの人がこの10年で最も確実なヘルスケア分野の命題と考えていたものに対する、根本的な成長期待の見直しだ。」
模倣薬の難問：規制が追いつかない時
米FDAが2025年2月にセマグルチドを不足品リストから削除し、調剤薬メーカーに対し「本質的に同じ」バージョンの製造を中止するよう5月を期限としたにもかかわらず、取り締まりは一貫性を欠いている。根強いグレーマーケットがオンラインや現金払いでの遠隔医療サービスを通じて繁栄しており、ノボ社の価格決定力を低下させ、潜在的な顧客を奪っている。
業界関係者の試算では、これらの無許可の代替品により、2025年だけでノボ ノルディスクは米国内のヴェゴビーの成長率を4〜6パーセントポイント失った可能性がある。
「規制の枠組みは、単に市場のダイナミクスに追いついていない」と、あるヘルスケア政策専門家は指摘した。「ある治療法がこれほど文化的に重要なものになると、従来の取り締まりメカニズムは、成功に伴う避けられない影を抑制するのに苦労する。」
リリーの長期戦略が実を結ぶ
ノボ社が模倣薬の浸食と格闘する一方で、正当な競争は激化している。イーライ・リリーのゼップバウンド（Zepbound）は、今年初めに米国の週次処方箋数でヴェゴビーを抜き、2025年上半期を通じてその差を着実に広げている。
市場関係者は、リリーの成功は優れたサプライチェーンの実行力にあると指摘する。この米国製薬大手は、サードパーティーとの充填・最終包装契約を通じて2025年初頭の生産能力を確保し、ノボ社が供給を制限し続ける中で、市場シェアを獲得することを可能にした。ノボ社のノースカロライナ州クレイトン工場での次の大規模な生産能力拡大は、2025年第4四半期まで稼働しない予定だ。
この戦術的優位性は、驚くべき評価額の乖離につながっている。暴落後、ノボ社の株価は過去実績PER約16.2倍で取引されているのに対し、リリーは1株あたり773ドルで高値のPER63倍となっている。
惨状の下に：本質的な事業基盤
劇的な売り浴びせの背後には、より微妙な事業の根幹がある。業績見通しの下方修正にもかかわらず、ノボ社は依然として健全な二桁成長を予測しており、製薬業界においてこの規模の企業としては異例の状況だ。
2025年上半期には売上高が18%増加し、営業利益が29%拡大した。これはほとんどの大手ヘルスケア企業であれば称賛される数字である。約280億デンマーククローネの純現金ポジションにより、同社は重要な財務上の柔軟性を維持している。
「失望と悪化の間には違いがある」と、あるポートフォリオマネージャーは説明した。「今日の動きは後者よりも前者を反映している。」
投資家の計算：混乱の余波を乗り切る
この惨状を観察している投資家にとって、今日の株価リセットが買いの機会なのか、それとも長期にわたる下落の始まりなのかが重要な問題となる。
評価額の計算は確かに変化した。暴落後、ノボ ノルディスクは過去10年間のEV/EBITDAの中央値