日本製鉄の140億米ドルを賭けた一手：USスチール買収に向けた最後の追い込み
USスチール買収に向けた取り組みを劇的にエスカレートさせるため、日本製鉄はトランプ政権による買収の是非判断が数日後に迫る中、これまでの約束額のほぼ2倍にあたる異例の140億米ドルの投資計画を明らかにした。
この土壇場での日本製鉄の動きは、巨額の資本投入によって、バイデン政権下で買収を頓挫させた国家安全保障や労働組合の懸念を克服できるという、一か八かの賭けを示している。対米外国投資委員会（CFIUS）が5月21日までに勧告を出すと予想される中、この投資の約束は、日本製鉄が従来の収益性よりも政治的な合意形成を優先する意向を伝えている。
「これはもはや金融的な計算ではありません。規制上の平穏を買うためのものです」と、匿名を希望したベテラン鉄鋼業界アナリストは語った。「生産能力1トンあたり500米ドルを超える投資強度であり、世界的な代替投資の目安である350米ドルをはるかに上回っています。日本製鉄は基本的に二重に過払いしているのです。最初は買収プレミアム、そして今回は政治的プレミアムです」。
投資の算術が買収の計算を変える
新たに拡大された140億米ドルの投資パッケージは、日本製鉄の当初の14億米ドルの約束をはるかに上回っており、そのうち110億米ドルは2028年までにUSスチールの老朽化したインフラ近代化に充てられる。その目玉は、新設工場に最大40億米ドルを投じる計画で、まず新設工場用地（グリーンフィールドサイト）に10億米ドルを投入し、段階的にさらに30億米ドルを加えて拡大する。
この資金流入は、日本製鉄が2023年12月にUSスチールを1株あたり55米ドル、総額149億米ドルで買収するという提案に上乗せされるものだ。この買収額は、一般的な業界評価倍率に32%のプレミアムを乗せた水準となる。この買収提案は、USスチールの2025年予想EBITDA（利払い・税金・減価償却・償却控除前利益）13.5億米ドルの約7.5倍という評価であり、国内のミニミル競合であるニューコアやスティール・ダイナミクスが現在取引されている5.7倍という倍率と比較しても高い。
USスチールの株主にとって、提示価格の55米ドルと月曜日の終値40.10米ドルとの差額は、37%近くの上値余地を示しており、トランプ大統領が4月7日にCFIUSに新たな審査を指示した際に株価が13%以上急騰した理由を説明している。
トランプ政権が政治的な逆風を乗り越える
トランプ大統領の姿勢は、2月に買収よりも投資を好むと宣言した時以来、「彼らは買収ではなく投資としてやっている。私は買収は望まなかったが、投資は歓迎する」と述べていたことから、顕著に変化している。
最近の動向は、日本製鉄が当初の目標である完全所有を達成する可能性を示唆しており、安全保障上の措置を講じる形で実現するかもしれない。CFIUSの審査終了後、トランプ大統領は6月上旬までに最終的な判断を下すことになっているが、規制当局のベテランは、関係機関の意見が分かれた場合、期限が延長される可能性もあると指摘している。
業界オブザーバーは、3つの可能性のある結果を想定している。緩和措置を伴う条件付き承認（推定確率55%）、技術協定を伴う少数株主に限定された部分承認（25%）、または買収の枠組みを放棄せざるを得ない全面的な却下（20%）である。
ワシントンで審議に詳しい貿易コンサルタントは、「ホワイトハウスは競合する優先事項を比較検討しています」と述べた。「一方で、トランプ氏の『アメリカ・ファースト』の姿勢とペンシルベニア州の産業労働者への公約。もう一方で、同盟国からの、特に外国投資に対してアメリカが引き続き開かれていることを示したいという願望があり、同時に最大限の譲歩を引き出そうとしています」。
戦略的資産が安全保障上の精査を引き起こす
今回の買収騒動は、鉄鋼業界が産業政策、国家安全保障、そして選挙政治の交差点という独特な位置にあることを露呈させた。超党派の議会圧力により、「国内支配」に関する懸念が最優先事項となり、特にUSスチールの防衛用途向けの特殊生産能力に焦点が当てられている。
業界専門家は、いかなる承認にも、装甲板や潜水艦船体部品のような機密資料を扱う機密付属文書が含まれると予想している。これは、CFIUSが2024年に中国の天斉がリチウム・アメリカスの一部の資産を買収した際に扱った方法と同様である。
「問題は標準的な商業用鉄鋼生産ではなく、途切れない国内サプライチェーンを必要とする防衛等級の特殊材料です」と、元国防総省調達担当官は語った。「いかなる緩和協定も、それらの能力を保護するための鉄壁の保証を必要とするでしょう」。
労使関係は依然として議論の的となる火種
全米鉄鋼労働組合（USW）は、外国資本による所有は国家安全保障と組合員の雇用に対する「差し迫った脅威」であると主張し、買収に声高に反対し続けている。交渉に近い関係者によると、日本製鉄の副会長は今週ワシントンを訪れ、その後ペンシルベニア州に移動して労組幹部と直接交渉を行う予定だという。
製造業の雇用を専門とする労働経済学者は、「実現可能な今後の道筋は、現在の労働協約と少なくとも2030年までの人員水準を維持するための法的に拘束力のある保証を含む可能性が高い。労使間の平穏がなければ、政治的な算段は成り立ちません」と指摘した。
産業ロジックが市場現実と対峙
日本製鉄にとって、買収を完了することは単なる市場拡大以上の戦略的メリットをもたらす。この取引は、円が対ドルで153円付近で推移する中、北米での最終加工拠点と価値のあるドル建て収益のヘッジをもたらす。また、USスチールのテキサス州の管状製品事業にアクセスできることで、今後5年間で予想される米国のLNGインフラ整備を活用できる態勢を整える。
しかし、この買収は厳しい業界のファンダメンタルズの中で行われる。世界の熱延コイル価格は、予想される2025年半ばの底値に向けて下降サイクルを続けており、世界的な過剰生産能力は5.7億トンを超えている。トランプ大統領による25%の輸入関税は国内価格を支えているものの、同時にミニミル拡張を促し、内部競争を激化させている。
鉄鋼生産者を戦略的投資について助言している業界コンサルタントは、「景気循環の下降と前例のない資本投資が重なると、財務ロジックはますます厳しく見えます」と述べた。「日本のプロセスエクセレンスをもってしても、一貫製鉄所が熱延コイル価格が1トンあたり550米ドルの環境でプラスのキャッシュフローを生み出すのは苦労するでしょう」。
環境問題が複雑さを加える
環境保護団体は、ゲーリー工場第14高炉に充てられる3億米ドルのような、従来の高炉の寿命を延ばす投資が、炭素排出量の多い資産を数十年にわたって「固定化」する可能性があるという懸念を表明している。業界関係者によると、緩和協定には、これらの操業を2030年代に日本製鉄のCOURSE50技術を用いた水素ベースの直接還元鉄生産へ最終的に転換するという約束が含まれる可能性が示唆されている。
鉄鋼業界の脱炭素化の取り組みを追跡しているサステナビリティ研究者は、「環境上の計算は、もはや経済的なものから切り離すことはできません」と述べた。「あらゆる真剣な長期資本計画には、特に主要な輸出市場で炭素国境調整措置が視野に入っている中で、排出量削減への信頼できる道筋が不可欠です」。
市場への影響は鉄鋼セクター以外にも及ぶ
投資プロフェッショナルは、合併裁定取引戦略からペアトレード戦略まで、様々なポジションを取りながら状況を注意深く監視している。現在の取引水準と55米ドルの提示価格の間の37%の差額は魅力的な機会を提供するが、規制当局による拒否という二者択一のリスクを伴う。
この状況で積極的に動いていると報じられている複数のヘッジファンドは、USスチールをロングにし、鉄鋼セクターETFをショートにするというヘッジされたポジションを構築しており、業界へのエクスポージャーを中立化しつつ、取引スプレッドを単離している。
USスチールにポジションを持つマルチストラテジーファンドのポートフォリオマネージャーは、「カウントダウン時計が裁定取引業者に緊急性を与えています」と語った。「審査プロセスが一日延長されるごとに、潜在的なリターンを侵食する時間価値の減少が発生します。特に、決定が選挙シーズンにずれ込む場合はそうです」。
今後の数日間は重要
日本製鉄の副会長がワシントンとペンシルベニア州での重要度の高い会議の準備を進める中、市場参加者はボラティリティの高まりに備えている。5月21日までにCFIUSが出すと予想される勧告は、17ヶ月前に始まったプロセスにおける最後から2番目の段階にすぎない。しかし、最終的な決定は予測不能な政策転換で知られる大統領にかかっている。
ますます明らかになってきているのは、日本製鉄の異例の140億米ドルの投資計画が政治的な計算を根本的に変え、条件付き承認への強力なインセンティブを生み出したということだ。その投資が最終的に株主に十分なリターンをもたらすかどうかは、別の、そしてますます疑問視される問題となっている。
当面の間、日本の産業界の巨人がその米国での野望に数十億を賭ける中、全ての目はワシントンに注がれている。