モスクワ包囲網：ドローン戦が東欧市場をいかに再構築しているか
投資の流れが転換する中、首都の空域が戦場に
日曜日早朝、モスクワの主要3空港が機能停止に陥った。ウクライナのドローンが3夜連続でロシアの防空網を突破し、これは劇的なエスカレーションを意味し、地域の航空市場に衝撃を与え、東欧全域の投資家のポジショニングを再構築した。
ドモジェドボ、ヴヌコボ、ジュコフスキーの各空港の一時閉鎖により150便以上が混乱し、モスクワの防空システムが首都を標的とした6機のドローンを迎撃した。ロシア当局は、4時間の間に複数の地域でウクライナの無人航空機95機を破壊したと主張し、かつて安全と見なされていたロシアの空域を活動的な戦争地域に変貌させた。
この航空混乱は、単なる運航上の不便にとどまらず、市場がこの地域の地政学的リスクをどのように織り込むかという根本的な変化を示している。モスクワのターミナル閉鎖1時間ごとに、航空収入が約400万ドル失われる一方、西側諸国製の航空機を運航し、合法的に整備できないロシアの航空会社は、不測の経路変更のたびにスペアパーツの調達サイクルで増大する圧力に直面している。
システム的脆弱性の顕在化
今年、モスクワは18回の別々の多目的ドローン攻撃に見舞われたが、3夜連続の閉鎖はロシアの民間航空インフラに前例のない圧力を与えている。このエスカレーションは、モスクワの空域の脆弱性が戦術的な迷惑から戦略的な負債へと変化したという、より広範な市場の認識と一致している。
保険市場はすでに反応している。業界関係者によると、ロイズ・オブ・ロンドンは「指定地域」除外ポリシーを見直しており、モスクワ・ターミナル・マニューバリング・エリアが現在検討中である。そのような指定は、機体戦争保険の保険料を即座に3倍にし、追加制裁を必要とせずにロシアの民間航空能力を実質的に抑制するだろう。
その波及効果はロシア国境を越えている。特にフランクフルトとヘルシンキの欧州ハブ空港は、経路変更されたトラフィックの獲得に向けて態勢を整えており、北欧の防衛請負業者は、高まる安全保障上の懸念の中で受注が加速している。
ストックホルムでの外交的発火点
並行して、スウェーデンでは日曜日午前3時40分にロシア大使館へのドローン攻撃が発生し、塗料入りの容器が外交施設に投下された。ロシア外務省のマリア・ザハロワ報道官は、ストックホルムに対し月曜日に正式な抗議文書を送付すると発表し、ロシアと新たにNATOに加盟した北欧諸国との間の外交摩擦をエスカレートさせた。
ロシア当局が、高所から落下した場合に重傷を負う可能性のあるガラス容器が使用されたことを特に懸念していると述べた大使館事件は、スウェーデン当局が効果的に対処できていない、1年以上にわたる同様の攻撃の最新のものである。
スウェーデンの2025年度国防予算は前年比で28%増加し、160億スウェーデン・クローナがウクライナ支援に充てられ、国内の防衛請負業者に大きな追い風をもたらしている。サーブABは年初来で131%急騰し、予想PER24倍で取引されており、受注残高は150億ユーロを超えている。
ウクライナ債券が示す和平の見通し悪化
ウクライナの米ドル建て債券は、トランプ氏仲介の和平合意への期待が薄れる中、2025年の新興市場およびフロンティア市場で最悪のパフォーマンスとなり、10%以上下落した。2030年償還のウクライナ米ドル債は現在25セントで取引されており、2023年後半から価値の40%を失った。一方、2035年償還のゼロクーポン債は2月から70セントから50セントに下落した。
債券市場の暴落は、和平の見通しと米国の継続的な軍事支援に対する投資家の再評価と懸念を反映している。2024年8月の再編合意後、ウクライナ債務に当初は集中投資した市場参加者は、外交的取り組みが停滞する中、厳しい現実に直面している。
abrdn Investmentsのディレクターであるヴィクトル・サボ氏は「市場はトランプ氏の大統領選挙以前の水準に戻った」と述べ、投資家がより安全な地域の投資に傾倒し、ウクライナのソブリンリスクから逃避しているセンチメントの変化を捉えた。
東欧市場の二面性
ウクライナ資産が低迷する一方で、より広範な東欧市場は目覚ましい上昇を続けている。ワルシャワ、プラハ、ブダペストの主要株価指数は、EU復興基金と「Fit-for-55」フレームワークの下でのリショアリング（国内回帰）傾向に支えられ、今年、ドル建てでそれぞれ30%を超えるリターンを記録している。
為替市場も同様に地域の乖離を示している。ハンガリー・フォリント、チェコ・コルナ、ポーランド・ズウォティは新興国通貨の上昇を主導している一方、ウクライナ債券は長期化する紛争の厳しい算術を反映している。ポーランドの経済成長のサプライズとEU基金の加速的な支払いにより、ズウォティの対ドルでの強さが支えられている。
市場のポジショニング転換
プロの投資家は複数の資産クラス全体でエクスポージャーを再調整している。ロンドンのヘッジファンド、フロンティア・ロードは地政学的リスクを避けるため社債に軸足を移した。一方、バンク・オブ・アメリカは、進行中の紛争による「下落リスク」を警告しながらも、引き続きオーバーウェイト推奨を維持している。モルガン・スタンレーは、戦争が2025年まで長引くと予測している。
エネルギー複合体は、2025年冬から2026年冬にかけてのテールリスク価格上昇を反映している。EUのガス貯蔵量は歴史的な平均71%に対し、わずか64%に留まっており、現在のTTFカーブでは再充填コストが360億ユーロに達する。天然ガス先物は、新たな制裁議論を受けて週次で5%急騰した。
ロシアの石油収入は国際的な制限にもかかわらず、財政緩衝材を支え続けており、カスピ海インフラへのドローン攻撃後、ブレント原油は1バレルあたり90ドルに戻った。しかし、1バレルあたり5ドルの価格上昇は、ロシアの財政緩衝材に約70億ドルを追加する一方で、逆説的に価格が後退した際にルーブルの資本逃避への導火線を短くする。
防衛請負業者の恩恵
北欧および欧州の防衛請負業者は、前例のない需要加速を経験している。サーブ、ラインメタル、および専門のサイバーセキュリティベンダーは、NATO東部戦線における軍事予算の拡大から恩恵を受けている。ラインメタルは年初来で185%上昇しているが、現在の評価は伝統的な指標からはかけ離れている。
主要な請負業者が生産能力の限界に達するにつれて、二番手防衛銘柄はさらなる上昇の可能性を提供している。ゴムスペースや専門の北欧サイバーセキュリティ企業のような企業は、より魅力的なバリュエーションで、同じ防衛費拡大の恩恵を受けている。
戦略的展望
エスカレーションのパターンは、市場が一時的な混乱の価格付けから、恒久的な地域の再構成の価格付けへと移行していることを示唆している。防空システムではなく、保険市場が最終的にロシアの民間航空能力を決定するかもしれない。スウェーデンとの外交的緊張は、ウクライナ国境を越えて広がるより広範なNATOとロシアの摩擦を示している。
機関投資家にとって、ウクライナのソブリン債務とより広範な東欧資産との乖離は、リスクと機会の両方を生み出している。ウクライナ債券は和平シナリオにおいて非対称的なリターンをもたらす可能性があるものの、現在の価格設定は短期的な解決の見通しに対する市場の懐疑論を反映している。
EUのエネルギー制裁作業部会が開催され、NATO首脳会議の準備が進むにつれて、今後数週間は極めて重要になるだろう。エスカレーションのサイクルごとに、防衛請負業者、代替エネルギー源、地域の安全資産への市場のポジショニングが強化される一方で、紛争への直接的なエクスポージャーは罰せられる。
モスクワのドローン攻撃への脆弱性は、戦術的な課題から戦略的な弱点へと進化し、世界の市場がロシアのリスクを