メタが300億ドルを借り入れ――信用市場は熱狂
株式投資家がパニックに陥る中、債券投資家は、このハイテク大手にお金を投げ入れるかのように殺到した。この乖離がAIの費用のかかる未来について何を物語っているのか。
ある日、メタの株価は14％急落した。同社は時価総額から2,150億ドルが失われた。投資家は、拡大する支出計画に動揺した。
しかしその後、信用市場は奇妙な動きを見せた。彼らは正反対の方向へと殺到したのだ。
メタが発行した300億ドル規模の債券には、1,250億ドルもの注文が殺到した。これは2025年最大の社債発行額となる。実際、米国の単一発行体による注文簿記録を塗り替えた。
一体何が起きているのだろうか？同じ企業が24時間以内に売却と買い殺到の両方を引き起こすのはなぜか？
その答えは、テクノロジーがどこへ向かっているのかについて、深い洞察を与える。AIインフラ構築には莫大な費用がかかるため、世界で最も収益性の高い企業でさえ、もはや自己資金だけでは賄いきれないのだ。モルガン・スタンレーは、ハイパースケーラーが2028年までに1兆5,000億ドルの資金調達ギャップに直面すると見ている。彼らはデータセンターとハードウェアへの約3兆ドルに及ぶ投資を追求している。
Revere Asset Managementのテッド・チャン氏は、「拡張の大部分が負債によって行われるまではバブルとは言えない」と指摘する。「これははるかに大きな脆弱性をもたらします」。
キャッシュリッチな企業が借り入れを必要とするとき
2021年を覚えているだろうか？メタは1,670億ドルのフリーキャッシュフローを生み出した。あれはパンデミック時代のテクノロジーにとっての黄金期だった。
そして現在。ビッグテックは全体で1,930億ドルのキャッシュフローを生み出している。素晴らしいことのように聞こえるだろう？しかし、設備投資は爆発的に増え、約5,000億ドルに達しているのだ。これは4年間で倍以上に膨れ上がった。借り入れなしでは、もはや収支が合わない。
メタのタイムラインは、その緊急性を示している。マーク・ザッカーバーグCEOは10月29日、2026年の支出が今年の720億ドルよりも「かなり速いペースで」増加するだろうと投資家に語った。これは2024年に費やされた370億ドルのほぼ2倍に当たる。
それから24時間も経たないうちに？債券が市場に投入された。
投資家はそれを貪欲に買い取った。注文は発行額の4.2倍に達した。メタは40年債を米国債利回りより約140ベーシスポイント高い水準で値付けした。彼らは数十年稼働するデータセンターに対応する資金として、5％から6％の金利を固定した。
しかし、ここに矛盾がある。債券保有者は、メタの広告事業という強力な柱と30％を超える利益率に裏打ちされた固定クーポン（利回り）を受け取る。一方、株式保有者は？彼らは実行リスクを抱えているのだ。数十億ドル規模のAI投資が報われないかもしれない。あるいは、収益化が支出のペースよりも遅れるかもしれない。
債務のエンジンが唸りを上げる
より大きな視点で見ると、テック企業の負債は、2020年の8,000億ドルから現在では1兆2,000億ドルに膨れ上がった。投資適格級債券インデックスに占めるテクノロジー企業の割合は、11.5％から14％に上昇した。2025年のAI関連支出のうち推定1,410億ドル（約30％）が借入金で賄われる。
アナリストたちはこれを「循環性」と呼ぶ。企業はAIインフラを構築するために借り入れを行う。短期的なリターンは不確実なままだ。競合他社に遅れをとらないためには、さらなる借り入れが必要となる。オラクルは負債資本比率が500％近くに達するほど、全力で負債を活用した。他のすべての企業は、レバレッジを上げるか、あるいは後れを取るかという選択に直面している。
資金調達の工夫も凝らされている。メタは、PimcoとBlue Owlとの間で特別目的事業体（SPV）を通じて260億ドルのデータセンタープロジェクトを組成した。レバレッジは主要なバランスシートから切り離される。聞き覚えがあるだろうか？これは、2008年以前に実際のリスクを隠蔽した金融工学を彷彿とさせる。
今年、プライベートクレジットはAI関連のコミットメントに1,700億ドルを吸収した。これは公募債や、データセンターのキャッシュフローに紐付けられた新たな資産担保証券と混じり合っている。
「AI信用バブルの崩壊は、いかなる株式市場の暴落よりも大きなショックを引き起こす可能性がある」と、あるアナリストは警告した。現在、AI関連債務はドットコムバブル時の17倍の規模に達している。これは2008年の住宅危機時の4倍だ。
大げさかもしれない。しかし、年金基金、保険会社、銀行は皆、テクノロジー関連の信用供与に深く関与している。リターンの想定が楽観的すぎると判明すれば、伝染は急速に広がる可能性がある。
真の制約は財政的なものではない
これらの動きの背後には、本質的なインフラ需要がある。生成AIのトレーニングと展開は、かつてないほど膨大な計算リソースを消費する。メタのLlamaモデル、マイクロソフトのAzure AIサービス、アマゾンのクラウドサービス――これらすべてが高価なグラフィックス処理ユニット（GPU）で満たされた大規模なデータセンター容量を必要としている。
電力供給がボトルネックとなった。2030年までに、データセンターは米国の電力の8％を消費する可能性がある。これは、資金に関係なくプロジェクトを遅らせる調達上の問題を引き起こす。主要市場では送電網への接続待機列が数年に及ぶ。許認可がさらなる不確実性を加える。
30年または40年債を購入する債券保有者たち？彼らは、自分たちでは制御できない運用タイムラインに暗黙のうちに賭けているのだ。
最終的な賭けは生産性向上にかかっている。初期分析では、AIが研究開発において15％から20％の効率改善をもたらす可能性があると示唆されている。それが2028年までにGDP成長率に1％から2％の追加貢献をするかもしれない。しかし、そのような利益が十分な規模とスピードで実現するだろうか？その問いが、現在の株式市場と信用市場の両方を規定している。
今後の展開
メタの今回の大型債券発行は、さらなるメガディールへの道を開く。投資ストラテジストは、2026年にテクノロジー関連の債券発行が2,000億ドルから2,500億ドルに達すると予想している。競合企業が資金調達を多様化し、負債を長期インフラに合わせることで、5、6件の取引が200億ドルを超える可能性がある。
プライベートクレジットはその役割を拡大する。公開市場にはないスピードと構造的柔軟性を提供するからだ。
今のところ、信用市場は判断を下した。2018年のCVSヘルスによるそれまでの記録を破る1,250億ドルの注文簿は、投資家がテクノロジーの次の章に資金を供給することを確認した。これは2023年のファイザーによる310億ドル規模の取引以来、最大の高格付け債発行である。
この意欲は、合理的な長期的思考を反映しているのだろうか？それとも、投資家たちは、テクノロジー投資家Rihard Jarcが「幻滅期」と呼んだものに加わっているに過ぎないのだろうか？
これらの評価額とレバレッジ比率が求めるリターンをインフラが実現するか否かで、その答えは明らかになるだろう。その間にも、AIインフラの構築は続く。シリコンバレーの伝説的な現預金は、もはやそれを賄っていない。代わりに、信用市場がテクノロジーの変革の約束に賭けているのだ。
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