高級品リセール市場の転換点：The RealRealの画期的な四半期決算が示す市場変革の姿
減速する高級品市場における20%の成長急増は、中古品市場にとっての「収益化の時」が到来したことを示唆する。しかし、真の物語は、AIが物理的な鑑定という地道な作業と出会うときに何が起こるかにある。
The RealRealの第3四半期決算は、流通総額（GMV）5億2,000万ドル、収益性が380ベーシスポイント急上昇という内容で、いかなる小売環境においても目覚ましいものだろう。それが新品高級品市場が低迷する中で実現したという事実は、より重要な物語を語っている。すなわち、鑑定済みリセールの経済学が根本的に変化し、この変化がファッションの循環経済における価値獲得のあり方を再構築しているのだ。
この高級品委託販売プラットフォームは、GMVで20%の成長を達成し、調整後EBITDAは930万ドルとなり、前年比で収益性を4倍以上に拡大させるとともに、通期のGMVガイダンスを21億ドル超に引き上げた。しかし、こうした主要な指標の裏には、より詳細な実態が浮かび上がる。それは、鑑定が貨幣であり、人工知能がようやく目に見える形でサービス提供コストを削減している時代において、運営集約型のマーケットプレイスモデルが持つ可能性と制約の両方を浮き彫りにするものだ。
供給がボトルネックになるとき
The RealRealの好業績を牽引する、直感に反する洞察とは、高級品リセール市場においては、需要が問題になったことは一度もないということだ。同社は過去12ヶ月間で100万人を超えるアクティブバイヤーを獲得し、過去最高を記録した。成長を制約するのは、競合他社に先駆けて、適切な在庫、すなわち最新シーズンのエルメスのバッグ、鑑定済みのカルティエの時計、新品同様のシャネルのブレザーを手に入れることなのだ。
同社の多角的な供給戦略は、この力学を明確にする結果を生み出した。小売店舗は新規委託販売者の25%を獲得。2つの「ハイタッチ」イベントにより、数日間で260万ドル相当の供給が確保された。量よりも質を重視するよう改訂された営業チームの報酬体系により、高級品担当者あたりの供給価値が12%増加した。平均注文額は12%増の584ドルに上昇し、そして重要なことに、同時に販売点数も増加した。これは、質の高い在庫が購買意欲の高いバイヤーを引き付けていることを示唆する稀有な組み合わせである。
この供給優先のアプローチは、一般的なマーケットプレイスの戦略を逆転させるものだ。ほとんどのプラットフォームは需要側の獲得を補助し、供給がそれに追随することを期待する。The RealRealは、鑑定の専門知識と販売者の信頼が差別化要因となるカテゴリーにおいて、供給の質を管理することが成長の軌跡を決定づけることを示している。
損益計算書に実際に影響を与えるAIレイヤー
業界は「AIがリセールを変革する」というレトリックに溢れてきた。The RealRealの第3四半期は、より稀有なもの、すなわち自動化が営業レバレッジを推進している具体的な証拠を提供した。
同社独自の受付システム「Athena（アテナ）」は、今四半期に全商品の27%を処理し、運用およびテクノロジー費用において370ベーシスポイントのレバレッジに貢献した。経営陣は、年末までに30〜40%の普及率を予測しており、システムが中・高価値カテゴリーへと拡大するにつれて、「商品あたり数ドルの」節約を目標としている。
これは重要である。なぜなら、手間のかかるリセールモデルに常に付きまとう本質的な問いに対処しているからだ。すなわち、それらはマーケットプレイスのような利益率を達成できるのか、それとも物理的な取扱コストによって恒久的に上限が設けられるのか、という問いだ。The RealRealは、2024年に売上高を36%伸ばし、同時に有意義な利益を生み出したVintedのようなアセットライトなP2Pプラットフォームが持つ20%以上の利益率には達しないだろう。しかし、AIの普及が拡大し続ければ、これまで憶測に過ぎなかった8～10%のEBITDA利益率への道筋は、今や信頼できるものに見える。
問題は幾何学（本質的な制約）にある。自動化率を27%から40%に引き上げることは達成可能だ。しかし、時計、高級宝飾品、特殊なハンドバッグが依然として人間の専門知識を必要とする状況で70%に到達するのはより難しい。同社の利益率の軌跡は、AIの次の波が複雑性に対処できるのか、それとも単に量に対処できるのかにかかっている。
投資テーゼ：プロセスによる競争優位性という問い
投資家にとって、The RealRealの今四半期は、一つのリスクを解消し、同時に別の一つのリスクを明確にした。
解消されたリスクは、鑑定済み委託販売におけるユニットエコノミクスが、もはや構造的に破綻していないということだ。同社は10%台後半の成長をしながらも1,400万ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、このモデルが自己資金で事業拡大できることを証明した。2024年初頭以来の8,600万ドルを超える債務削減と相まって、貸借対照表の状況は安定している。
依然として存在するリスクは、競争優位性の持続可能性だ。The RealRealの競争優位性は、ネットワーク型ではなく、受付ワークフロー、鑑定専門知識、販売者との関係、価格設定アルゴリズムといった「プロセス」型の競争優位性である。プロセス型の競争優位性は、より優れたツールや、販売者によりシンプルな経路を提供する大規模な流通プラットフォームによって侵食される可能性がある。
AmazonがRebagと組んで鑑定済み中古高級品市場に参入したこと、eBayが高級品オークションを拡大していること、そしてVintedが地理的拡大を進めていること。これらはいずれも、複数のプレーヤーが同じ消費者の購買意欲を組織化しようとしていることを示している。The RealRealは、中古シャネルの需要を創出しているのではなく、その需要を競合他社よりも効率的に捉え、構造化しているのだ。組織化する側が、常に全ての経済的利益を独占することは稀である。
同社の2026年ガイダンス（中期目標レンジの上限である「10%台前半の成長」）は、この現実を反映している。これは、年率9～10%成長する市場における成熟した市場シェア獲得の物語であり、市場創造の物語ではない。利益率の拡大は、自動化の段階的な進歩と、AIと人間の連携ワークフローがコスト構造を正当化するような高価値アイテムへのカテゴリー構成の移行から生まれるだろう。
アナリストの目標株価は引き上げられ（BTIGは11ドルから15ドルへ、Bairdは8ドルから13ドルへ）、これは市場が現在、「厳しい高級品市場環境下での収益性のある成長」を評価していることを示している。しかし、5.5%と10%のEBITDA利益率の差は、不確実性プレミアムを表している。もしAIの進歩が高度な複雑性を持つカテゴリーに到達する前に停滞すれば、同社は委託販売者が抵抗するであろう価格設定や手数料率の引き上げを行う必要が出てくるだろう。
マクロ経済的背景は追い風となっている。ボストン コンサルティング グループは、高級品リセール市場が2030年までに3,600億ドルに達し、新品高級品が減速する一方で年率約10%で成長すると予測している。消費者は新品を購入する前にリセール価値をチェックするようになり、The RealRealのようなプラットフォームを「価格の神託」のような地位に押し上げている。これは、クローゼット管理サービス、B2Bドロップシッピング提携、データインフラストラクチャにおける戦略的選択肢を持つ地位である。
今四半期が明らかにするもの
The RealRealの第3四半期は、それが例外的なものだからではなく、業界全体における移行期を具体的に示しているという点で重要である。ThredUpは同様のEBITDA利益率で売上高34%成長を記録し、Vestiaire Collectiveはカテゴリーを拡大し、サステナビリティデータを収益化している。この分野は「いかなる犠牲を払ってでも成長」という段階を脱し、「モデルが収益性をもって規模拡大できることを証明する」段階に入ったのだ。
勝者となる企業は、最大のGMVを持つ企業ではなく、販売者の信頼を維持しつつ、最後の砦となる鑑定問題を最低限の限界費用で解決する企業だろう。The RealRealの今四半期決算は、同社がその有力な候補であることを示唆している。究極の勝者となるかどうかは、高級品リセールにおける物理的な取扱が、防御可能な専門分野となるのか、それとも徐々にコモディティ化されるサービスとなるのかにかかっている。
免責事項：投資助言ではありません