英国の鉄道構想が頓挫：HS2、1,000億ポンドのインフラ悪夢へ泥沼化
消えゆく地平線：英国の主要鉄道プロジェクト、2033年以降のさらなる遅延に直面
英国政府は本日、同国の旗艦高速鉄道計画「ハイスピード2（HS2）」が、既に遅延していた2033年の完成目標も達成できないことを確認した。かつて国家的な変革をもたらすと構想された広大なネットワークのうち、唯一残存するロンドン〜バーミンガム区間だけで、少なくとも2年間のさらなる遅延に直面しており、費用はこの短縮された区間だけでも驚くべき660億ポンドに膨れ上がっている。
業界関係者から「プロジェクト運営の失敗例の典型」と評される事態を引き継いだハイディ・アレクサンダー運輸大臣は、建設の失敗と統治の破綻を詳細に記した2つの主要報告書を議会に提出する予定だ。政府は、この状況を「失敗の累積」と特徴付け、英国が主要なインフラプロジェクトに取り組む方法の根本的な再構築が必要であるとしている。
HS2のタイムラインと費用
| 年 | 出来事／推定 | 費用推定 | 備考 |
|---|---|---|---|
| 2012 | プロジェクト承認 | 330億ポンド | HS2鉄道計画の当初予算。 |
| 2013 | 全ネットワーク推定（2009年価格） | 375億ポンド | 全ネットワークの調整後費用推定。 |
| 2023 | 北部および東部区間が撤回された | - | 費用増加のため範囲が縮小された。 |
| 2024 | ロンドン〜バーミンガム区間の費用 | 最大660億ポンド | 削減後の残存区間の推定費用。 |
| 2025 | 最新推定（全プロジェクト） | 1,000億ポンド以上 | 費用超過を含む総予測費用。 |
| 2025 | 開業が2033年以降に延期（少なくとも2年） | - | 新たな完了日は未定。 |
| 2025 | 詐欺疑惑とリーダーシップの交代 | - | 下請け業者による詐欺が報告され、マイク・ブラウン氏がHS2 Ltdの新会長に就任。 |
砂上の楼閣：現代鉄道の構想はいかにして自重で崩壊したか
2012年に英国の老朽化した鉄道インフラを近代化するための330億ポンドの投資として始まったこのプロジェクトは、現在では予測費用が1,000億ポンドを超える教訓となる事例へと変貌した。ロンドンと北部都市間の距離を縮めるはずだったこのプロジェクトは、むしろ英国のインフラ整備における信頼性のギャップを広げる結果となった。
政府内部の審議に詳しいホワイトホールの高官は、「これは英国をインフラ業界の物笑いの種にした」と打ち明けた。「財務省は、これらの巨大プロジェクトへの取り組み方を根本的に見直し、明確な方針を示す決意を固めている」。
HS2の軌跡をたどると、その災害の規模が明らかになる。当初2026年とされた開業日は2029年にずれ込み、その後2029年〜2033年の期間になり、そして現在はそれ以降、つまり2030年代後半まで完成がずれ込む可能性もある。一方、マンチェスターへの北部延伸区間とリーズへの東部区間は、2023年にあっさりと撤回され、残されたのは深い失望と、数十億ポンドに及ぶ準備作業の費用が償却されることだけだった。
完璧な嵐：システム的失敗の収斂
政府文書の分析からは、HS2を国家の誇りから国家の恥へと変貌させた「完璧な嵐」ともいうべき失敗の連続が明らかになっている。
現実離れした希望的観測
HS2はその発足当初から、専門家が「体系的な過小評価」と指摘する費用、タイムライン、リスクに苦しめられてきた。必要な偶発事象に対する備えは繰り返し削減されるか無視され、現実的な計画よりも希望的観測が優先された。2019年のオーカービー報告書で20%の偶発事象対応が義務付けられた後も、HS2 Ltdは、請負業者が実現不可能と指摘した非現実的な費用予測を使い続けた。
政治の迷走がプロジェクトを脱線させる
6年間で4人の運輸大臣が交代したことで、このプロジェクトは152もの範囲変更を経験した。それぞれの変更が土木工学の生産性に非線形の影響を与えた。悪名高い1億ポンドの「コウモリ用トンネル」や、ロンドンのユーストン駅の複数回の設計変更は、政治的干渉と利害関係者への迎合がどのように費用を急増させたかを示す典型例である。
契約の混乱と詐欺の懸念
プロジェクトの契約モデルは危険な非対称性をもたらした。大手請負業者はマージン保護条項を確保した一方で、中規模の下請け業者は固定価格契約を受け入れた。この格差は現在、詐欺疑惑へと発展しており、内部調査により給与詐欺や水増し請求の疑いが発覚した少なくとも1つの下請け業者が英国歳入関税庁（HMRC）に照会された。
市場への影響：英国の金融情勢に広がる波紋
HS2に関する最新の発表はすでに市場の反応を引き起こしており、投資家にとっては具体的な影響が生じている。
2024年春季予算案に加えて、今回新たに予測された150億〜200億ポンドの追加費用は、英国の公共部門純負債対GDP比を約0.6パーセントポイント悪化させる。この悪化は債券市場で注目されており、10年物英国債（ギルト）スプレッド対フランス国債（OAT）スプレッドは今月これまでに約12ベーシスポイント拡大し、英国をAA格の下位にさらに近づけている。
請負業者の難題
バルフォア・ベッティやコステインといった上場請負業者にとって、このニュースは複雑な状況を生み出している。両社は、消費者物価指数（CPI）連動型予算への下振れリスクを制限する条項と、明確な損失分担契約を含む契約を締結している。遅延は運転資本のサイクルを長期化させ、利益認識を複雑にするものの、キャリリオン（Carillion）社のような存続に関わるリスクを生み出すものではない。
ロンドンの大手投資銀行のインフラ専門家は、「バルフォア・ベッティのフォワードEV/EBITは9.1倍で、5億ポンドの純キャッシュを保有しており、世界平均の11.5倍に比べると割安に見える」と指摘した。「市場は、契約構造が大部分で保護している最悪のシナリオを織り込んでいるようだ」。
HS2を超えて：伝染効果
HS2の今回の惨状は、英国のインフラプロジェクト全体のパイプラインを汚染する恐れがある。ロウアー・テムズ・クロッシングやノーザン・パワーハウス・レイルなどの重要プロジェクトを含む英国のPPP 2.0（官民パートナーシップ第2版）計画は、すでに投資家によって150〜200ベーシスポイントの「HS2プレミアム」が価格に上乗せされている。
7%未満のリターンを目指すコアプラス型インフラファンドにとって、これは困難な選択を迫るものだ。業界筋は、財務省が自己資本利益率（IRR）を魅力的にするか、アベイラビリティ払い（役務提供対価型）PFI契約を再導入しない限り、多くのファンドが大陸ヨーロッパの再生可能エネルギーに転換しつつあると示唆している。
三つの未来：今後の道筋
市場アナリストはHS2の3つの潜在的なシナリオに集約されており、それぞれ異なる確率と財務的影響を伴う。
リセット＆実行（確率45%）
このシナリオでは、統治体制の変更が定着し、設計変更が停止し、プロジェクトは2037年までに約950億ポンドの費用で完了する。これには、アレクサンダー運輸大臣の改革の即時実施と、次期選挙サイクルを通じた安定した政治的コミットメントが必要となる。
管理された凍結（確率35%）
現金の消費を抑えるために作業ペースが減速され、完成は2040年以降にずれ込み、費用は1,100億ポンドに達する。このシナリオでは生産性の機会費用が隠れたままとなるが、それは莫大であり、中止と完全なコミットメントの間の政治的妥協を示すものとなる。
戦略的撤回（確率20%）
すでに450億ポンドが投じられているにもかかわらず、政府はプロジェクトを中止し、240億ポンドのキャンセル費用と原状回復費用が発生する。政治的に極めて不人気な選択肢ではあるものの、内閣府の緊急時計画文書にはこの選択肢が含まれている。
投資戦略：混乱を乗り越える
投資専門家にとって、HS2の混乱からいくつかの戦略的な機会が生まれている。
バルフォア・ベッティのロングポジションとVINCIのショートポジションを組み合わせることで、バリュエーションの正常化にエクスポージャーを得られる。両社はHS2へのエクスポージャーを持つ（受注残高のそれぞれ約10%対2%）が、VINCIはEV/EBITが14倍であるのに対し、バルフォア・ベッティは9倍で取引されており、HS2の不確実性が減少するにつれてマルチプル圧縮の余地があることを示唆している。
債券投資家にとっては、英国の15年物物価連動債と15年物GBPスワップを比較することで、費用超過が小売物価指数（RPI）連動型調達を再燃させる場合のアップサイドを捉えることができ、最近の英国債（ギルト）売却後でもわずかながらプラスのキャリーが得られる。
英国のガバナンスへのストレステスト
アレクサンダー運輸大臣がサー・ジョン・トンプソン氏の後任として、クロスレール（Crossrail）計画のベテランであるマイク・ブラウン氏をHS2 Ltdの新会長に任命する準備を進める中、このプロジェクトは交通インフラの取り組みから、英国のインフラガバナンスそのものに対するストレステストへと変貌した。
政府の「一線を画す」という約束は、2025年秋のインフラ戦略とそれに続く半年ごとの報告書で初めて真の試練を迎えるだろう。投資家と納税者の双方にとって、英国のインフラ実行ギャップを埋める上で、弁舌が最終的に透明性に取って代わるかどうかが重要な問いとして残る。
それまで、HS2は、巨大プロジェクトの実施において、監視なき楽観主義がもたらすものは高価な遅延と破られた約束以外に何もないという、記念碑的な教訓としてそびえ立つだろう。