ゴールドマン・サックス、カンブリコン目標株価を50%引き上げ：AIチップ大手の「高騰する評価額」に投資家は疑問視

中国のAIチップの旗手、夢と地政学的な現実に揺れる

ゴールドマン・サックス、カンブリアンの目標株価を50%引き上げ強気姿勢に。しかしその高揚感の裏には、政策支援、ファウンドリの制約、そして市場での採用がまだ不確かな複雑な状況が横たわる。

上海―― 上海の金融街にそびえ立つ高層ビルでは、トレーダーたちが8月25日、カンブリアン・テクノロジーズ（寒武紀科技）の株価が1,384.93人民元に向かって上昇し、中国で最も価値のある企業が占める希少な領域に近づくのを注視していた。ゴールドマン・サックスは目標株価を50%引き上げて1,835人民元とし、一部の観測筋が中国の技術的独立（テクノロジー主権）への探求における最新章と評する動きにウォール街の信頼を与えた。

しかし、高揚感に満ちた見出しの裏には、より複雑な物語が隠されている。それは、地政学的戦略、ファウンドリの経済学、そして米国の制裁の影で国内AIチップエコシステムを構築するという複雑なダイナミクスが交錯する様を浮き彫りにするものだ。

夢が時価総額と出会う時

カンブリアンの彗星のような株価上昇は、典型的な市場の熱狂以上のものを表している。同社の株価は2年間で10倍に急騰したが、株主の増加は約5%と控えめにとどまっており、これは広範な個人投資家の参加よりも機関投資家による資金流入が市場を牽引していることを示唆する。この集中により、市場アナリストが「自己強化的な」ダイナミクスと表現する状況が生まれており、高値と配当の欠如が、大株主にとっての出口を困難にしている。

過去2年間の上海証券取引所におけるカンブリアン・テクノロジーズの株価推移。大幅な急騰を示す。

日付	終値（人民元）	変化
2022年4月26日	46.59	上場来安値
52週安値	203.88	-
2025年8月22日	1,243.20	52週高値

同社がSSE 50指数に採用されたことは、純粋な市場メカニクスを超えた、より深い政策的動機を示唆している。あるベテラントレーダーはこう述べている。「市場には信頼が必要であり、信頼は利益を上げるところから生まれる。しかし、これは本物の金を賭けたギャンブルだ。」

このような背景に対し、現在のファンダメンタルズは厳しい状況を示している。2025年第1四半期の売上高は11億人民元に達し、楽観的な通期予測では売上高50億人民元、利益15億人民元を計上すると見込まれているものの、カンブリアンの株価収益率（PER）は300倍を超えている。これは、最も積極的な成長株投資家ですら立ち止まらせるほどの評価額だ。

すべてを変えるファウンドリのボトルネック

カンブリアンの戦略的価値の中核は、現在の業績ではなく、中国国内の半導体サプライチェーンにおけるその位置付けにある。2022年に実施された米国の制裁により、同社は台湾積体電路製造（TSMC）の先端プロセスへのアクセスを断たれ、生産を中国の中芯国際集成電路製造（SMIC）に依存せざるを得なくなった。

この制約は、同時に限界でもあり機会でもある。市場の憶測は、SMICがカンブリアンの生産向けに月間1,000枚から2,000枚のウェハーを割り当てる可能性があるという噂に集中している。これは同社の収益軌道を大きく変える発展となるかもしれない。業界アナリストは、この範囲の下限であっても、年間約180億人民元の売上高と50億人民元の利益を生み出す可能性があると示唆している。

しかし、ファウンドリ経済学の現実は、この物語を複雑にしている。SMICは約92.5%の稼働率で操業しており、専用の生産能力割り当ては貴重であると同時に不確実でもある。ある半導体業界の専門家は、「ウェハー生産能力はこの市場における新たな石油だ。誰もがそれを欲しがるが、供給は根本的に制約されたままだ」と指摘した。

半導体ファウンドリとは、チップを設計する他の企業のためにシリコンチップを製造する企業のことである。この「ファブレス」モデルにより、企業はチップ設計のみに集中し、費用のかかる製造プロセスをTSMCのようなファウンドリに外部委託することができる。これは、設計と生産の両方を社内で行う垂直統合型デバイスメーカー（IDM）のモデルとは異なる。

技術的リーダーシップと市場の現実の間で

カンブリアンの市場評価額とその運用上の採用状況との間の乖離は、現在の投資論文を特徴づけるパラドックスを提示している。AIチップの状況に詳しい複数のエンジニアは、カンブリアン製プロセッサの実際の使用は限られていると主張しており、特定の受注確認を公式に否定しているにもかかわらず、ByteDanceが主要な顧客として噂されている。

国際データコーポレーション（IDC）は、中国のAIチップ市場が2025年には260億ドルに達し、前年比36%の成長を遂げ、年平均成長率29%で2028年までに市場規模が550億ドルに拡大すると予測している。ゴールドマン・サックスは、カンブリアンがこの国内市場の11%を獲得し、収益を9億ドルから60億ドルに伸ばすと予測している。

ご存知でしたか？ 中国のAIチップ市場は、2023年の約170億ドルから2028年までに約625億ドルに急増すると予測されている。この爆発的な上昇は、データセンターアクセラレーター、政策主導の国産化、輸出規制にもかかわらず急速な構築によって推進されており、広範なアジア太平洋地域のAI支出も急速に拡大し、特殊なAI半導体に対する需要環境を強化している。

しかし、その技術的な優位性（技術的な堀）には疑問が残る。華為（ファーウェイ）のAscend部門、ハイシリコン（HiSilicon）、ロックチップ（Rockchip）といった競合ソリューションは、トレーニングおよびエッジAIアプリケーションにおいて引き続き優位を占めており、政策主導の需要を超えたカンブリアンの差別化された価値提案について疑問を投げかけている。

地政学的なチェスゲーム

カンブリアンの評価額を理解するには、それが単なる半導体企業以上の役割を担っていることを認識する必要がある。同社は、中国の国内AIハードウェア戦略の旗艦となっているのだ。国産技術開発を促進するための政府のイニシアチブは、同社を投資機会であると同時に政策手段へと変貌させた。

より広範な文脈を見ると、今後のチップ関連の新規株式公開（IPO）のための評価基準を設けつつ、国内の技術的優良企業への個人投資を呼び込むための組織的な努力が明らかにされている。このアプローチは、政策目標と市場ダイナミクスが複雑に交錯する中国市場の歴史的なパターンを反映している。

市場関係者は、過去にも同様に天文学的な評価額を達成した後、大幅な調整を経験した高騰テクノロジー株との類似性を指摘している。暴風科技（バオフェン・テック）や康希諾生物（カンシノ・バイオ）のような企業も同様の軌跡をたどっており、当初の莫大な誇大宣伝の後に、ファンダメンタルズが市場の期待を裏切ったことで最終的に崩壊した。

投資の迷宮を航海する

機関投資家にとって、カンブリアンは従来の評価指標を超える洗練されたリスク・リターン計算を提示する。中国の戦略的技術ロードマップにおける同社の位置付けは、純粋なファンダメンタル分析では過小評価されがちな潜在的な上昇シナリオを生み出している。

上場投資信託（ETF）の資金流入は、さらなる複雑さを加える。カンブリアンがSSE 50指数、科学技術革新板（STAR市場）ETF、およびAI関連投資商品に組み込まれていることは、上昇モメンタムと下降ボラティリティの両方を悪化させる可能性のある構造的な買い圧力を生み出す。このダイナミクスは、受動的な投資フローが、従来の株式分析フレームワークでは捉えにくい方法で価格発見に影響を与える可能性があることを示唆している。

ETF組み入れが株価に与える影響、メカニズム、規模、およびその含意に関する、これまでの分析から抽出された概要

側面	何が起こるか	重要性/主な要因
発表効果	組み入れが発表されると株価が跳ね上がることが多い。	パッシブファンドやベンチマークファンドからの機械的な買いによって引き起こされる。
発効日フロー	実際の組み入れ日の前後にさらに株価が上昇することが多い。	インデックス・トラッカーがリバランスを完了し、一時的な需要の急増を生み出す。
影響の持続性	株価の上昇の一部は持続する可能性があるが、結果は様々。	パッシブ保有比率が高く、裁定取引が限られている場合に持続性が高まる。
価格圧力	組み入れは株価をファンダメンタルズを超えて押し上げる。	非弾力的な需要曲線。供給が逼迫している場合や流動性が低い場合に効果がより強くなる。
投資家の認知	組み入れは視認性と認識される品質を高める。	カバレッジと認知度を向上させ、上昇の一部を維持できる。
ETF構造効果	ETFの資金フローとリバランスは原資産株に影響を与える。	パッシブ運用商品は、非ファンダメンタルな需要とボラティリティを構成銘柄に伝達する。
流動性・ボラティリティ	取引量が増加し、ボラティリティと共変動が増加する可能性がある。	パッシブ運用の成長は相関関係を再形成し、分散投資効果を低下させる。
規模と指数設計	時価総額加重指数における大型株への影響が大きい。	パッシブフローは、上位加重銘柄のモメンタムを増幅させる。
市場間差異	影響は地域や市場の奥行きによって異なる。	新興市場では、より強く、より持続的な影響を示すことが多い。
除外時の非対称性	除外時の株価下落は、組み入れ時の上昇よりも小さいのが通例。	認知度と摩擦がネガティブな反応を抑制する。
実践的な教訓	短期的な上昇を期待できるが、長期的な上昇は不確実。	パッシブフロー、指数設計、流動性条件によって左右される。

投資アナリストは、いくつかのシナリオを検討に値すると示唆している。

楽観的なシナリオでは、SMICの生産能力割り当ての成功と、中国の主要インターネットプラットフォーム間での意味のある顧客採用が組み合わされると仮定する。このシナリオは、24～36ヶ月の期間で現在の評価額を正当化するのに十分な収益成長を支える可能性がある。

逆に、リスクシナリオには、継続的な技術採用の課題、限られたファウンドリ生産能力の割り当て、あるいは地政学的緊張の進展に伴う政策支援の縮小が含まれる。これらの条件下では、現在の評価額は持続不可能に見える。

不確実性の中での展望

市場参加者は、政策的な追い風と実行リスクのバランスを取る複雑な投資論文に直面している。同社の8月30日の中間決算は、財務軌道と事業進捗の両方に関して重要な洞察を提供するだろう。

主要な指標には、顧客集中度指標、ソフトウェアエコシステムの開発、および持続的な生産能力へのアクセスの証拠が含まれる。国内AIチップ開発を支援する独自の政策環境を考慮すると、これらの運用上の指標は、従来の評価フレームワークよりも予測的であると判明する可能性がある。

より広範な問いは、カンブリアンにとどまらず、中国全体の国内半導体戦略に及ぶ。成功には、政策支援と財政投資だけでなく、ファウンドリの生産能力、ソフトウェアエコシステム、顧客採用という複雑な要素の綿密な連携が必要であり、これらはお金だけでは保証できない。

今のところ、カンブリアンは中国の技術的独立（テクノロジー主権）への野心の「約束」と「危険」の両方を体現している。同社の天文学的な評価額が、将来の支配に対する先見の明のある認識を反映しているのか、それとも投機的な過熱なのかは、個々の投資結果だけでなく、中国のより広範な国内技術開発モデルの信頼性をも決定する可能性が高い。

投資を検討する際には、政策主導型市場に内在する不確実性、半導体サプライチェーンの複雑さ、そして急速に進化するテクノロジー分野で持続可能な競争優位性を構築することの難しさを考慮に入れる必要がある。過去の業績は将来の結果に対する限定的な指針にしかならず、特に地政学的要因が商業的成果に大きく影響する市場ではそれが顕著である。