「GLP-1の王冠」が危うい：ノボ ノルディスク、肥満症治療薬の覇権維持に向けた攻防
本日市場を揺るがした数字は、物語の一端に過ぎない。ノボ ノルディスクの第3四半期売上高は750億デンマーククローネとなり、アナリスト予想の762億デンマーククローネをわずかに下回った。同社は通期業績予想を4ヶ月で2度目となる引き締めを行った。投資家はこれを好感せず、株価は3.7%下落し、このデンマークの製薬会社は2025年の高値から50%近く安い水準で取引されることとなった。アナリストたちは、今年がノボにとってこれまでのところで最も厳しい年だと評している。
しかし、水曜日の決算報告書には、より大きな真実が隠されている。かつて世界の肥満症治療薬革命を牽引した企業は、自らが築き上げたまさにその市場で地盤を失いつつあり、その幹部たちはこのことを認識しているのだ。
隠された撤退
ノボ ノルディスクの四半期報告書の5ページ目に、ウォール街を苦しめている一行がひっそりと記されている。同社のGLP-1の世界市場シェアが、わずか12ヶ月で55.7%から49.3%へと急落したのだ。かつて独占に近い力でこの分野を支配していた企業にとって、これは急激な下落である。
ノボの事業が縮小しているのであれば、この下落はそれほど痛手ではなかっただろうが、実際はそうではない。肥満症治療事業の収益は、実質為替レートで41%増の599億デンマーククローネに達した（1月から9月期）。主力薬であるウゴービの売上は54%増加した。では、問題は何か？競合のエライリリーが、それ以上に、はるかに速いペースで成長しているのだ。
先週、リリーは四半期収益が176億ドルとなり、54%増を報告した。これは糖尿病治療薬マンジャロからの65億ドルと、肥満症治療薬ゼップバウンドからの36億ドルが牽引したものである。両薬とも、ノボのセマグルチド製剤に対する直接的な挑戦者であるチルゼパチドを使用している。リリーが通期見通しを引き上げたのに対し、ノボは以前最大14%まで見ていた成長率の予測を8～11%に下方修正した。
この対照は明白だ。リリーが減量薬市場に流れ込む新たな資金を総取りしている一方で、ノボはかろうじて存在感を保つために戦っている。
90億デンマーククローネの賭け
ノボの経営陣は、まるで戦争中の将軍のように圧力に対応している。日常的な事業再編と見せかけた戦略的措置だ。今四半期の90億デンマーククローネの費用計上は、9,000人規模の削減（従業員の約11%）を伴うが、単なるコスト削減ではない。これは、肥満症治療薬における激しい開発競争に資金を供給するため、旧来の事業から資金と人材を意図的に再配分するものだ。
そのタイミングも偶然ではない。リストラに伴う全費用を分散させずに第3四半期に一括計上することで、米国の保険会社が新年度の薬剤リスト（フォーミュラリー）を再交渉する時期と合わせて、ノボは2026年の比較基準をクリアにしている。同社はインスリンや旧来の糖尿病治療薬から資源を引き揚げ、GLP-1分野での牙城を守ろうとしているが、その戦いはますます費用がかさむ一方だ。
利益率はすでに圧迫を受けている。営業利益率は44.7%から41.7%に縮小した。ノボは現在、通期の営業利益成長率をわずか4～7%と予想しており、かつて投資家が期待していた10%台半ばの伸びからは程遠い。アナリストたちは、わずか1年前には想定していたよりも、利益の上限が恒久的に低く見えると認めている。
なぜか？純粋な市場の力学だ。保険会社が、より良いリベートを確保するためにノボとリリーを競合させられると認識した途端、両社のプレミアム価格は崩れ始めた。9月のCVSの分析は、医療保険プランがリベートの計算に基づいてセマグルチドとチルゼパチドの間で患者を切り替えることが可能であり、実際に行うことを確認した。かつて高収益の画期的な薬だったものが、10年前にインスリンがそうであったように、コモディティ化しつつあるのだ。
投資テーマ：王からキングメーカーへ
2025年後半にノボ ノルディスクに注目する投資家にとって、中心となる問いは変化した。「肥満症治療薬市場はどこまで大きくなるのか？」ではなく、「実際に利益を手にしているのは誰なのか？」という問いに変わったのだ。
大まかな強気の見方は依然として維持されている。世界的な肥満症治療薬の需要は急増しており、今後も二桁成長を続ける可能性が高い。ノボの研究パイプラインも有望で、カグリリンチドの後期臨床試験や、代謝機能不全関連脂肪肝炎（MASH）に対処するための買収も進めている。設備投資は34%増の417億デンマーククローネに急増しており、市場シェアを維持できるのであれば、製造能力の増強にコミットしていることを示している。
しかし、リスク環境は劇的に変化した。ノボはもはや価格設定を主導しておらず、リリーのリードに従っている。リリーが米国での価格を15%引き下げながらも成長を維持したことは、ノボの価格決定力の弱さを露呈させた。ノボはこれに追随すれば、さらに利益率に打撃を受けることになる。報道によると、同社は現在、肥満症バイオテクノロジー企業であるメツセラや他の買収候補企業に接近しているという。これは、内部からのイノベーションでは十分な速さで差を縮めることができないため、時間を稼ごうとしている明確な兆候だ。
キャッシュフローも新たな課題をもたらしている。利益は増加したものの、設備拡張費用が資本を食い込んだため、フリーキャッシュフローは11%減の639億デンマーククローネとなった。これは、株価が支えを必要としているまさにこの時期に、大規模な自社株買いがすぐには行われないことを意味する。さらに、フィル・フィニッシュ生産を拡大するために買収した旧キャタレント社の3つの拠点の統合は、新たなCEOが複雑な事業再建を進める中で、運営上の頭痛の種となっている。
バリュエーションの観点では、ノボの株価はフォワードPER20倍程度で取引されているのに対し、リリーは40倍を超える水準にある。この差は単なるセンチメントだけでなく、明確な競争上のヒエラルキーを反映している。投資家は、ノボが米国の処方トレンドを安定させ、リストラ後に利益率を再構築できることを証明するまで、この差は広がり続けると予想する。どちらのマイルストーンも間近には見えない。
賢明な投資家にとって、戦略は明確だ。リリーの勢いを通じてGLP-1ブームへの投資を維持し、ヘルスケアベンチマークに対してノボをアンダーウェイトに保つこと。リリーを保有しながらノボをショートするペアトレードは、今年も決算発表のたびにパフォーマンス格差が拡大する一方で縮小していないため、引き続き賢明な戦略に見える。
次の潜在的な衝撃は、リベート調整が逆転した場合、第4四半期または2026年初頭に訪れる可能性がある。直近の四半期を押し上げた有利なリベート計上が反転すれば、アナリストは「実質的な」GLP-1需要成長の見積もりを下方修正せざるを得なくなり、さらなる売り浴びせの波を引き起こす可能性がある。
ノボ ノルディスクは現代の肥満症治療薬市場を創出し、そこから多大な利益を得てきたかもしれない。しかし、その前例に倣う多くのイノベーターと同様に、同社は今、厳しい現実に直面している。市場を築くことと、その市場を支配し続けることには全く異なるスキルが必要なのだ。今、本当に問われているのは、ノボのリストラが防御態勢を再構築するための十分な時間を稼げるのか、それとも単に、投資家がリリーが肥満症治療薬戦争の次なるラウンドで既に王冠を手にしたと認める瞬間を遅らせるだけなのか、ということである。
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