メルクKGaAによる39億ドルのSpringWorks買収：バイオテクノロジー買い手市場における転換点
2025年のバイオテクノロジー不況が、好機と捉えた買い手市場へと転換する兆しとなる動きとして、ドイツの製薬大手メルクKGaAは昨日、米国を拠点とするSpringWorks Therapeuticsを39億ドルで買収すると発表しました。全額現金によるこの取引は、SpringWorksの1株当たり47ドルと評価され、最近のパイプラインの失速を受けて、メルクが意図的に戦略を転換したことを示しています。また、希少疾患資産の評価における変化を強調しています。
「今回の買収は、当社をグローバルに多角化された、革新的なテクノロジー企業として位置づけるための、積極的なポートフォリオ戦略における大きな一歩です」と、メルクのCEOであるベレン・ガリホは、XBIバイオテクノロジーインデックスが年初から12%下落している状況下で行われたこの取引を発表する声明の中で述べています。
この取引は、メルクにとって2015年の170億ドルのSigma-Aldrich買収以来最大規模であり、ドイツの複合企業に、FDA（米国食品医薬品局）が承認した2つの希少疾患治療薬への即時アクセスをもたらし、米国での商業的な存在感を高め、最近の臨床試験の失敗によって生じた成長ギャップに対処します。投資家や業界関係者にとって、この取引は、市場低迷時の医薬品評価指標を明らかにするものであり、収益を生み出すバイオテクノロジー企業をターゲットとした同様の買収の波を引き起こす可能性があります。
パイプラインのプレッシャーと財政的機会が重なる状況
今月初め、メルクのダルムシュタット本社では、経営幹部らが、推定20億ユーロのピーク時売上高を消失させた、3つの注目度の高い後期臨床試験の失敗の余波に静かに苦慮していました。最も痛手だったのは、頭頸部がんにおけるXevinapantの失敗であり、続いて多発性硬化症におけるEvobrutinibの失望でした。これらの失敗は、同社の成長軌道に大きな穴を開けました。
「複数の後期段階の資産を立て続けに失うと、外部の解決策を見つけるプレッシャーは非常に大きくなります」と、同様の取引に関与しているため匿名を希望した、欧州の製薬戦略に詳しいヘルスケア投資銀行家は説明します。「市場は、あなたが有機的に再構築する時間を与えてくれません。」
このような状況下で、SpringWorksは理想的な解決策として浮上しました。2017年にファイザーからのスピンアウトとして設立されたコネチカット州を拠点とするバイオテクノロジー企業は、困難なバイオテクノロジー業界において、希少な偉業を成し遂げました。それは、2つの医薬品のFDA承認を取得したことです。1つは、デスモイド腫瘍に対するOgsiveo（2023年11月）、もう1つは、神経線維腫症1型に伴う叢状神経線維腫に対するGomekli（2025年2月）です。これらの承認は、2024年に1億7200万ドルの収益をもたらし、四半期ごとの成長を加速させています。
同様に重要なこととして、SpringWorksは4億6200万ドルの現金と最小限の負債という健全なバランスシートを持っており、買収の正味コストを約34億ドル（30億ユーロ）に効果的に削減しています。メルクにとって、A/A-1の信用格付けとEBITDAに対する負債比率がわずか1.4倍であることから、この取引は、推定100億ユーロの利用可能な資金を財政的に保守的に使用したことを意味します。
プレミアムを超えて：取引の真の価値を解読する
1株当たり47ドルの現金での買収提案は、2月7日（潜在的な取引に関する市場の憶測が出始めた日）のSpringWorksの20日間の出来高加重平均価格37.38ドルに対して26%のプレミアムとなります。このプレミアムは、2021年から2022年のバイオテクノロジーブーム中に見られた希少疾患の買収における中央値40%を大幅に下回っており、投資家やアナリストからは賛否両論が出ています。
JPモルガンのアナリストであるアヌパム・ラマは、「SpringWorksの株主は交渉中に苦境に立たされた可能性があります」と述べ、資金調達環境の厳しさや、SpringWorksの交渉力を制約した可能性のある競合入札者の不在に言及しました。
買収の企業価値34億ドルは、2025年の予測売上高の約19倍に相当します。この倍率は、バイオテクノロジー評価のピーク時には希少がん資産としては低いと見なされていましたが、現在では、XBIバイオテクノロジーインデックスが2024年2月のピークから約35%圧縮された新しい市場の現実を反映しています。
SpringWorksの株式を大量に保有する機関投資家にとって、取引価格は不満を生み出しています。「当社は、承認された製品とパイプラインの長期的な可能性に基づいて、SpringWorksには1株当たり60ドルの本質的な価値があると信じていました」と、30ドル以下で株式を蓄積していたボストンを拠点とするヘルスケアファンドのポートフォリオマネージャーは述べています。「しかし、この市場では、競争力のある入札者がいないため、取締役会にとって、目の前の鳥（手堅い利益）を取ることは消極的な意味がありました。」
SpringWorksの取締役会が全会一致で取引を承認したことは、この現実主義を物語っています。資金調達の代替手段が狭まり、株式市場の投資家がバイオテクノロジーに依然として慎重な市場では、メルクの全額現金での買収提案の確実性が、独立性からの潜在的なアップサイドを上回った可能性があります。
ポートフォリオの相乗効果：数字を超えた戦略的計算
SpringWorksが画期的な治療法を開発した研究所では、科学者たちは、メルクの治療的焦点と正確に一致する2つの重要な生物学的経路に関する専門知識を構築してきました。Wntシグナル伝達経路を標的とするOgsiveoは、現在線維腫症の第2相試験中のbintrafusp alfaを含む、メルクの腫瘍微小環境調節における既存の研究を補完します。
一方、Gomekliは、MAPキナーゼ経路阻害におけるメルクの能力を高め、最初の承認を超えて追加の適応症を開拓できる、新規の組み合わせアプローチと腫瘍非依存的なバスケット試験の機会を生み出します。
「ここでの科学的な相補性は並外れています」と、両社の腫瘍プログラムを追跡している欧州の製薬競合企業の研究ディレクターは述べています。「メルクは、希少腫瘍における即時の信頼性を獲得すると同時に、複数の適応症に活用できるプラットフォームを獲得します。」
商業的な相乗効果も同様に説得力があります。米国のNF1-PN治療センターの約42%は、Bavencioを含む他の製品ですでにメルクの腫瘍チームと協力しています。この既存の基盤は、メルクがGomekliの典型的な発売費用を半減させながら、市場への浸透を加速できる可能性を意味します。
ヨーロッパでは、両方の医薬品のSpringWorksの申請が規制プロセスを進んでいます。欧州医薬品庁（EMA）は、第2四半期末までにOgsiveoに関する意見を発表する予定であり、Gomekliの欧州での承認は今年後半に予定されています。メルクの確立された規制関連インフラストラクチャと欧州の支払人との関係は、これらの承認とその後の市場アクセスを加速する可能性があります。
業界全体への競争的な波及効果
製薬業界全体の会議室では、戦略チームがこの取引発表を受けて、自社のポジションを再評価しています。メルクKGaAとは無関係のメルク・アンド・カンパニーと提携してNF1-PNのKoselugoを販売しているアストラゼネカにとって、競争上の脅威は激化しています。成人および小児患者の両方に対するGomekliの承認は、世界中で約10万人の患者がいるこの超希少な適応症において、潜在的な利点をもたらします。
「この取引は、希少腫瘍における競争力学を根本的に変えます」と、複数の製薬会社にオーファンドラッグ戦略についてアドバイスするマーケットアクセスコンサルタントは説明します。「小規模な適応症で2つの豊富な資金を持つ競合他社がいる場合、価格決定力は弱まりますが、認知度が高まるにつれて診断率は通常向上します。」
承認済みまたは承認間近の希少疾患資産を持つ中規模のバイオテクノロジー企業にとって、この取引は評価の再評価を引き起こしました。Radius、Neurogene（最近Miratiからスピンアウト）、およびBlueprint Medicinesのような企業は、買収者が低迷した市場で収益を生み出す希少疾患ポートフォリオの価値提案を認識するため、新たな買収の関心を集める可能性があります。
より広範なバイオテクノロジー資金調達のエコシステムも、この取引が買収の波の始まりを示す場合、恩恵を受ける可能性があります。株式市場の変動の中で新しいバイオテクノロジーの新興企業に資金を提供することをためらっていたベンチャーキャピタリストは、戦略的買収による出口経路がより予測可能になる場合、自信を取り戻す可能性があります。
サンフランシスコのヘルスケアに焦点を当てたベンチャーキャピタルファームのマネージングパートナーは、「スマートマネーは、この取引をバイオテクノロジー資金調達サイクルの底打ちを示すものとして見ています」と述べています。「承認された製品を持つ確立されたバイオテクノロジー企業が妥当なプレミアムで買収され始めると、最終的には初期段階の企業に利益をもたらすことができる好循環が生まれます。」
統合の課題と実行リスク
説得力のある戦略的根拠にもかかわらず、重大な実行リスクが残っています。メルクは現在、最近発売された2つの製品の商業的な勢いを損なうことなく、SpringWorksの約370人の従業員と特殊な希少疾患の専門知識を統合するという複雑なプロセスを乗り越えなければなりません。
文化的な統合は、機敏な米国を拠点とするバイオテクノロジー企業と、数世紀の歴史を持つヨーロッパの製薬複合企業を組み合わせる場合に、特に課題となります。過去の北大西洋間の製薬会社の合併は、主要な人材の維持と研究の優先順位の調整に苦労することがよくありました。
「リスクは科学や市場機会にあるのではなく、これらの製品を最初に成功させた革新的な精神を維持することにあります」と、複数の合併後の統合を主導した元製薬幹部は警告します。「グローバルな規模を追加しながら、起業家精神を維持する必要があります。」
規制上のリスクも視野に入っています。米国連邦取引委員会は、競争上の重複が最小限であるため、取引を阻止する可能性は低いですが、両方のSpringWorks製品の欧州での承認は保留されたままです。EMAの決定の遅延は、経営陣が予測する2027年以降に取引の予想EPS増加を押し戻し、メルク自身の感度分析によると、正味現在価値を推定6億ユーロ削減する可能性があります。
今後：市場への影響と将来のシナリオ
投資銀行がこの発表を受けてバイオテクノロジーのカバレッジを更新するにつれて、市場全体への潜在的な影響に注目が集まっています。S&Pグローバルの2025年の見通しでは、すでに医薬品における過去10年間の平均M&Aボリュームへの回帰を予測していました。この取引は、特に20億から50億ユーロの範囲のボルトオン買収について、その傾向を加速させる可能性があります。
投資家にとって、短期的な反応には、バイオテクノロジーインデックスとM&Aのヘッドラインの間の相関関係の高さが含まれる可能性があります。統計分析によると、XBIのパフォーマンスと取引発表の間の10日間の相関関係は0.64に上昇しており、追加のプレミアムテイクオーバーが実現した場合、バイオテクノロジー株がより広範なヘルスケアインデックスを上回る可能性があることを示唆しています。
さらに先を見据えると、より投機的なシナリオが登場します。2028年までに、メルクはSpringWorksの資産を免疫皮膚科学フランチャイズとバンドルして、希少疾患に焦点を当てた米国上場の専門製薬会社のスピンオフを作成する可能性があります。このような動きは、親会社が現在指揮しているよりも高い評価倍率（売上高の20〜22倍）を引き出す可能性があります。
あるいは、科学の進歩により、メルクはニロガセスタットをmRNAネオアンチゲンワクチンなどの新興技術と組み合わせて、Wnt経路調節の相乗効果を活用できるようになる可能性があります。これにより、2029年までに腫瘍非依存的な迅速承認に向けて同社を位置付け、現在の予測を超えて対象市場を大幅に拡大する可能性があります。
「ここでのワイルドカードは、これらの資産がメルクの既存の研究プログラムと組み合わせた場合にどのように進化するかです」と、希少腫瘍経路を研究している著名な学術医療センターの生物医学研究者は説明します。「買収の最も価値のある側面は、統合後に発生する科学的な異種交配である場合があります。」
小規模な人口のために製薬開発で見過ごされがちな希少腫瘍の患者にとって、この買収は治療の選択肢の潜在的な加速を表しています。メルクのグローバルなインフラストラクチャは、診断率を向上させ、サービスが不十分な地域でのアクセスを拡大し、耐性メカニズムに対処する可能性のある組み合わせアプローチをサポートする可能性があります。
金融市場が今後数日間でこの取引を消化するにつれて、1つのことが明らかになっています。バイオテクノロジー投資の周期的な世界では、今日の買い手市場は最終的に売り手のレバレッジに道を譲ります。この景気後退中に決定的に行動する戦略的買収者は、市場のセンチメントが必然的に変化するときに大きなプレミアムを獲得する資産を確保する可能性があります。
メルクKGaAとSpringWorks Therapeuticsにとって、39億ドルの疑問は、両社の強みを組み合わせることで、両取締役会が全会一致でこのバイオテクノロジーの進化する状況における画期的な取引を承認するよう説得した約束を実現するために、実行の課題を克服できるかどうかです。