80億ドルの問い：OnlyFans売却が暴くアダルトコンテンツ経済のパラドックス
金融界の華やかな回廊で、わずか5年前には想像すらできなかったような取引が現実味を帯びてきている。アダルトコンテンツの代名詞ともいえるサブスクリプションベースのプラットフォーム「OnlyFans」が、約80億ドルという金額で売却されようとしており、この数字はウォール街とシリコンバレー双方に波紋を広げている。
ロサンゼルスを拠点とする投資会社フォレスト・ロード・カンパニーが主導するコンソーシアムが、OnlyFansの親会社であるフェニックス・インターナショナル社と最終交渉を進めている。取引に近い関係者によると、数週間以内に合意が成立する可能性があるが、株式公開（IPO）を含む代替案も依然として選択肢として残されているという。
機関投資家の躊躇とぶつかるキャッシュフローの巨人
OnlyFansは現代のデジタルビジネスにおいて、驚異的な財務実績と機関投資家の躊躇というパラドックスを抱えている。同プラットフォームは、2023年11月期に66億ドルの売上高を計上した。これは2020年のわずか3億7500万ドルから大幅な増加であり、通常であれば機関投資家による買収合戦が起こるほどの成長軌道だ。
「OnlyFansで見られるのは、前例のないユニットエコノミクスです」と、取引の機密性から匿名を希望したあるフィンテックアナリストは指摘する。「マイナスの運転資本、クリエイター主導の顧客獲得で顧客獲得コスト（CAC）はほぼゼロ、EBITDAマージンは50パーセントを超えている。その財務プロファイルは、コンテンツを除けば本質的に完璧なのです。」
その「例外」は、大きな意味を持つことが証明されている。過去3年間で10億ドル以上の配当を受け取っているにもかかわらず、ウクライナ生まれのオーナー、レオニード・ラドヴィンスキー氏は、アダルトコンテンツとの関連を問題視しない買い手を見つけるのに苦労してきた。
「アダルトコンテンツビジネスのバリュエーション指標は、通常、EBITDAの3倍から5倍が上限です」と、類似取引に詳しいあるプライベートエクイティ幹部は説明する。「フォレスト・ロードは、2024年推定EBITDAの10倍から12倍に近いマルチプルを検討しています。これは、まだ実現していない変革を織り込んだ価格設定です。」
複数の大陸に広がる規制強化の暗雲
ラドヴィンスキー氏の売却試みは、プラットフォームのコアビジネスモデルを脅かす規制環境の激化と時期を同じくしている。
3月下旬、英国の通信規制機関Ofcomは、同プラットフォームに対して初の罰金を科し、他の管轄区域にも広がる可能性のある監督上の先例を確立した。一方、2月に施行された欧州連合のデジタルサービス法は、年齢確認をベストプラクティスとしての推奨から、違反した場合に多額の罰則が科される法的義務へと変貌させた。
「規制環境は、事後対応型から事前規制型の執行へと移行しています」と、コンテンツモデレーションを専門とする技術政策研究者は述べる。「かつては比較的寛容だったユーザー生成コンテンツプラットフォームの環境は、いまや認証要件、法的責任の露出、そして潜在的な決済処理の障壁という地雷原と化しています。」
これらの懸念は欧州にとどまらない。テキサス州、ルイジアナ州、ユタ州を含む複数の米国州が、アダルトコンテンツの利用に政府発行のID認証を義務付ける法案を制定しており、最高裁判所での異議申し立てが係争中だ。スウェーデンはさらに踏み込み、7月に施行予定の法案を可決した。これにより、OnlyFansのコンテンツの大部分を占める特定の種類の有料パフォーマンスが明確に犯罪化される。
決済レールにおける存亡の危機
潜在的な買い手にとって最も懸念されるのは、決済処理の中断に対するプラットフォームの脆弱性である。1月に提出された、児童性的虐待物に関する疑惑で主要なカードネットワークを名指しした内部告発は、金融機関が高リスクの業種コードをどのように管理しているかについて、改めて精査するきっかけとなった。
「決済レールは、このビジネスモデルにとって唯一の存亡に関わるリスクです」と、大手決済処理会社の元幹部は語る。「アダルトコンテンツプラットフォームは、すでに10パーセントを超える取引手数料に直面しています。もしカード会社が規制圧力に対応してさらに制限を強化すれば、経済構造全体が一夜にして崩壊する可能性があります。」
この脆弱性は、現在の目覚ましい業績と将来の実行可能性に関する正当な懸念が並存するという異例の状況を生み出している。
評価額の乖離：リスク軽減としての取引構造
議論されている80億ドルという評価額は、アダルトコンテンツ分野における類似取引と比較して著しいプレミアムを示している。ポルノハブのオーナーであるマインドギークが2023年に窮迫売却プロセスを経た際、同社の評価額はEBITDAのわずか3～5倍と報じられた。これはOnlyFansで検討されているマルチプルの半分以下である。
金融アナリストらは、現在の価格帯でのいかなる取引も、重大なリスク軽減メカニズムを組み込む可能性が高いと示唆している。
「対価の少なくとも30パーセントは、将来の業績や規制上のマイルストーンに紐付けられると予想されます」と、デジタルメディアを専門とするM&Aアドバイザーは述べる。「この評価額での単純な株式購入よりも、合成ロイヤルティや高クーポン付きの優先証券、転換オプション付きの証券といった代替構造の方が、より合理的でしょう。」
これらの金融工学的なアプローチは、クラス最高の経済性を持つが、他に類を見ないほど高い規制・評判リスクを抱える資産をどのように評価するかという、取引の核心にある根本的な緊張を反映している。
戦略的転換：必要だが不確実
フォレスト・ロードが提示された評価額で許容できるリターンを生み出すには、OnlyFansはクリエイター中心のモデルを維持しつつ、アダルトコンテンツ以外の分野へ拡大する必要があるだろう。
サブスクリプション、ダイレクトメッセージ、そして3億人の購読者にサービスを提供する400万人のクリエイターの収益化を管理する、同プラットフォームの基盤技術は、理論的にはフィットネス、教育、音楽といった他のコンテンツ分野にも応用可能だ。しかし、そのような転換には、プラットフォームの確立されたブランドイメージを乗り越える必要がある。
「実質的には、まだ仮説の段階にある主流化への転換を実行する能力に対してプレミアムを支払っているのです」と、クリエイターエコノミーへの投資経験を持つあるベンチャーキャピタリストは語る。「たとえ規制上のハードルをうまく乗り越えられたとしても、同じような負の遺産を持たず、成長率に対して低いマルチプルで取引されているPatreonのようなプラットフォームと競争することになります。」
今後の展開：OnlyFansを超えた意味合い
交渉が最終段階に入る中、その結果はOnlyFansの直接的な利害関係者を超えた意味合いを持つだろう。
決済処理会社、特に代替決済レールを開発している企業は、OnlyFansが従来のカードネットワーク以外への多様化を模索すれば、大きな機会を見出すかもしれない。コンテンツモデレーション技術や年齢確認システムを専門とする企業も、規制要件が厳しくなるにつれて恩恵を受けるだろう。
パンデミック期間中のOnlyFansの業績により、推定38億ドルの純資産を築いたラドヴィンスキー氏にとって、この取引は驚くほど収益性の高い投資の集大成となる可能性がある。2019年にプラットフォームを買収しており、彼の投資リターンは、アダルトコンテンツによるディスカウントを考慮しても、過去10年間で最も成功したデジタルメディア投資の一つに数えられるだろう。
一方、フォレスト・ロードは、伝統的に機関投資家から懐疑的に見られてきた事業分野に対し、前例のない評価額を正当化するという課題に直面している。報道された価格で取引を進める意欲は、規制上のハードルを乗り越える能力に並外れた自信があるか、あるいは下方リスクを大幅に軽減する取引構造があるかのいずれかを示唆している。
ある投資銀行家が言うには、「これは単にOnlyFansを買収するだけでなく、アダルトコンテンツを、その価値を築いた経済的エンジンを犠牲にすることなく機関投資向けに再パッケージ化できるという仮説を買うことなのです。それは成功の前例がほとんどない綱渡りの行為です。」
今後数週間で、この金融パラドックスが創造的な取引手法によって解決されるのか、それともOnlyFansの財務実績と機関投資家からの受容可能性との間の隔たりが大きすぎて埋められないのかが明らかになるだろう。