FRB（連邦準備制度理事会）が「二重の時限爆弾」に警告：民間信用とステーブルコインのリスク増大
シャドーバンキング2.0：見えざるレバレッジが市場の安定を脅かす
米連邦準備制度理事会（FRB）は、注目される4月金融安定報告書の中で、従来の規制の枠外で拡大している2つの分野、すなわち民間信用市場とステーブルコインに警鐘を鳴らしました。FRBは、全体的な金融の脆弱性を「中程度」と評価しつつも、これらの並行する金融システムが、市場にショックを与える可能性があることに懸念を強めています。
シャドーバンキングとは、通常の規制された銀行システムの外で行われる、信用供与などの金融仲介活動を指します。これらの活動は、銀行のような機能を持つノンバンク金融機関によって行われますが、規制の監視が緩いことが多いです。
「私たちは、いわば『シャドーバンキング2.0』の出現を目撃しています」と、システミックリスク評価を専門とする金融アナリストは述べています。「今回の違いは、これらの市場がかつてないスピードで拡大していることと、相互のつながりに対する可視性が低いことです。」
FRBの報告書は、金融市場にとって微妙な時期に発表されました。4月にかけて価格が下落し、変動が激しくなったものの、株式から住宅不動産まで、多くのセクターで資産評価額は依然として高い水準にあります。その一方で、金融セクターのレバレッジは、特にヘッジファンドの間で顕著に高い水準にまで上昇しており、最近の市場の混乱の中で一部解消されるまでは、過去10年間で最も高いレバレッジに達していました。
民間信用：2.3兆ドルの「隠れたレバレッジ」問題
おそらく最も懸念されるのは、民間信用契約の爆発的な増加であり、FRBの直接的な監督の及ばない金融債務の網を構築していることです。報告書によると、民間信用ファンドを含むノンバンク金融機関への銀行融資残高は、2.3兆ドルに急増しています。
世界の民間信用市場規模の成長と予測（運用資産残高）
| 情報源/機関 | 現在の市場規模（AUM） | 過去の参照情報 | 将来の予測 |
|---|---|---|---|
| 国際決済銀行（BIS） | 2.5兆ドル（2024年） | 2,000億ドル（2000年代初頭） | 不明 |
| Dechert LLP | 2兆ドル（2024年） | 不明 | 不明 |
| McKinsey & Company | 2兆ドル（2023年末） | 約2,000億ドル（2009年） | 不明 |
| White & Case | 1.6兆ドル（2024年） | 約4,000億ドル（2014年） | 不明 |
| Morgan Stanley | 1.5兆ドル（2024年初頭） | 1兆ドル（2020年） | 2.6兆ドル（2029年まで） |
| Moody's | 不明 | 不明 | 3兆ドル（2028年まで） |
| BlackRock | 不明 | 不明 | 3.5兆ドル（2028年まで） |
| グローバルローン量 | 1.2兆ドル超（2024年） | 1,000億ドル（2010年） | 不明 |
これらの民間融資手段（ダイレクトレンディングファンド、事業開発会社（BDC）、担保付ローン債権（CLO）ウェアハウスなど）は、困難な投資環境の中でリターンを求める年金基金や保険会社に後押しされ、年率15〜20％という驚異的なペースで成長を続けています。
規制当局にとって、この成長が特に懸念されるのは、多くの民間信用契約の特徴である、より高いレバレッジとより低い透明性の組み合わせです。FRBの報告書は、企業収益が減少した場合、民間信用市場の脆弱な借り手はデフォルトリスクが高まり、金融システム全体に連鎖反応を引き起こす可能性があると指摘しています。
「民間信用エコシステムは、基本的に規制の緩い並行銀行システムを構築しましたが、規制された機関との相互接続は重要です」と、大手ウォール街企業の市場ストラテジストは説明しました。「特に懸念されるのは、これらのローンが四半期ごとにモデルに基づいて評価されることです。つまり、状況が悪化しても、現実に追いつくまでに6〜9か月間隠れたままになる可能性があります。」
報告書は、民間信用市場におけるいくつかの構造的な脆弱性を強調しています。
- ローンの70〜80％が変動金利であり、景気後退時に金利が上昇したままの場合、大きなキャッシュフローリスクが生じる
- コベナンツ・ライト構造が普及しており、経営難の早期警戒信号が少ない
コベナンツ・ライトローンとは、従来のローンに比べて借り手に対する制約（コベナンツ）が少ない融資の一種です。この構造は一般的に借り手にとって有利な条件となりますが、財務監視が緩いため、貸し手にとっては潜在的なリスクが高まる可能性があります。
- 短期のウェアハウスライン（ほとんどが1年未満）は、資金が枯渇した場合、流動性の低いセカンダリー市場への資産売却を余儀なくされる可能性がある
「これは、ゆっくりと進行する支払い能力の問題です」と、ベテランのクレジットマネージャーは述べています。「リスクは一夜にして表面化するわけではありませんが、表面化したときの影響は非常に大きくなる可能性があります。」
ステーブルコイン：規制されないデジタル「ラン」の増加
デジタル資産の分野では、FRBの報告書は、急増しているステーブルコイン市場を取り上げています。ステーブルコイン市場は、時価総額が2,350億ドルに達しており、2022年のTerraステーブルコインの劇的な崩壊前の水準を超えています。
ステーブルコインの時価総額の推移
| 日付 | 合計時価総額（米ドル） | 備考 |
|---|---|---|
| 2021年1月 | 500億ドル未満 | 強気相場の初期段階。 |
| 2022年3月 | 約1,675億ドル | 強気サイクルのピーク。 |
| 2022年4月頃 | 約1,900億ドル | Terra/Luna崩壊前のピーク。 |
| 2022年11月 | 約1,500億ドル | Terra/Luna崩壊後の回復。 |
| 2023年6月 | 約1,270億ドル | 2023年中頃の数値（DefiLlama / DL News）。 |
| 2023年8月 | 約1,212億ドル | 安定的な成長段階の開始。 |
| 2024年2月 | 約1,380億ドル | 回復の継続。 |
| 2024年中頃 | 約2,389億ドル | 最近の市場規模（DefiLlama）。 |
| 2025年1月 | 約2,110億ドル | 2025年初頭の過去最高値。 |
| 2025年2月 | 約2,250億ドル | 前年比で大幅な成長。 |
| 2025年第1四半期 | 約2,335億ドル | 第1四半期の成長スナップショット。 |
| 2025年3月 | 約2,320億ドル | 2025年4月時点での報告値。 |
ステーブルコインの「ラン」は、銀行の取り付け騒ぎに似ており、ユーザーがコインの価値を維持する能力に対する信頼を失い、保有資産を換金しようと殺到するときに発生します。この信頼の喪失は、基礎となるメカニズムの欠陥によって引き起こされる可能性があり、Terra Lunaで見られたように、急速な投げ売りと潜在的な崩壊につながります。
「ステーブルコイン市場で見られるのは、金融パニックの典型的な構造であり、より新しい技術で構築されただけです」と、市場危機を研究する金融史家は述べています。「それらは安定した価値を約束しますが、多くの場合、流動性とリスクの程度が異なる資産を保有しています。償還が加速すると、即時の償還とより遅い資産の清算との間のミスマッチが、取り付け騒ぎの完璧な条件を作り出します。」
報告書は、ステーブルコインのエコシステムに関するいくつかの懸念事項を詳述しています。
- 準備プールには、依然として約15％の米国債以外のリスクが含まれており、わずか1ベーシスポイントの価格エラーでもコイン全体の安定性を脅かす可能性がある
- 償還は数分で処理できますが、基礎となる担保は数日かけて清算されるため、古典的なランのダイナミクスが生じる
- 規制の監視は依然として断片化されており、ほとんどのステーブルコインがドル建てであることを考えると、問題が米国債市場およびレポ市場に直接広がるリスクが高まる
民間信用のリスクの漸進的な性質とは異なり、FRBはステーブルコインを、信頼が損なわれた場合に突然表面化する可能性のある「急速に燃え尽きる流動性の問題」と特徴づけています。
誰が攻撃の対象となるのか？
FRBの分析では、これらのリスクのいずれかが現実になった場合に、さまざまな市場参加者が抱える特定のリスクを特定しています。
民間信用の低迷期には、最初に犠牲となるのは、変動金利の債務に大きく依存してきた中小企業、特にスポンサー支援のロールアップでしょう。次に、民間信用手段に対する多額のリボルビングクレジットファシリティと未払いコミットメントを持つ地域銀行とカストディ銀行が圧力を受け、その後、利回り向上を求めてシニアCLOトランシェを購入した生命保険会社が続きます。
ステーブルコインの場合、コインを証拠金として預けているマーケットメーカーと暗号通貨取引会社は、償還が加速した場合、即座に流動性危機に直面する可能性があります。短期資金調達デスクは、米国債の需要が急増した場合に波及効果を経験し、ステーブルコイン取引からのインターチェンジフィーにビジネスモデルが依存しているフィンテック企業は、収益の流れが急速に悪化する可能性があります。
隠れた断層：二次的な影響と政策のワイルドカード
これらの直接的な影響に加えて、FRBの報告書は、各セクターの初期ショックを増幅させる可能性のある懸念される二次的な影響を概説しています。
民間信用の逼迫は、CLOエクイティの重大なマーク・トゥ・マーケット・ギャップを露呈させ、ローンの一部を苦境にある価格で売却せざるを得なくなる可能性があります。プライベートエクイティのリターンは大幅に悪化し、世界金融危機中に見られた水準を超えてセカンダリーファンドの割引を促進する可能性のあるリミテッドパートナーからの流動性需要を引き起こす可能性があります。
ステーブルコインの償還は、ある市場参加者が「ダッシュ・フォー・キャッシュ2.0」と表現したものを引き起こす可能性があります。このシナリオでは、マネー・マーケット・ファンドが買い手から米国債の強制的な売り手に転換し、政府担保レポ市場に波及効果をもたらします。
政策対応は、不確実性の別の層を追加します。報告書は、バーゼル最終化規制の実施により、銀行の未払いコミットメントに対するリスクウェイトが高くなり、民間の貸し手への信用供与が突然制限される可能性があると指摘しています。ステーブルコインの場合、考えられる法律または行政措置により、FDIC（連邦預金保険公社）スタイルの準備金要件が課される可能性があります。これは、法令を遵守している発行者にとっては有益ですが、他の発行者にとっては存続を脅かす可能性があります。
リスク増大の中で機会を見出す
厳しい評価にもかかわらず、市場参加者は、これらの進化するリスクの状況から生まれる潜在的な機会を見出しています。
一部の洗練された投資家は、信用格付けの引き下げが加速した場合に非対称のペイオフプロファイルを作成し、投資適格のクレジットデフォルトスワップとのポジションをペアリングしながら、今後のCLOビンテージのリスクの高いトランシェをショートする戦略を検討しています。他の投資家は、流動性プレミアムが拡大したときに、苦境にあるセカンダリーリミテッドパートナーシップの持分を大幅な割引で購入する態勢を整えています。
デジタル資産の分野では、規制されたカストディアルコインと、オフショアのアルゴリズムコインの間で裁定取引の機会が生まれる可能性があります。米国債とオーバーナイトインデックススワップのベーシスが拡大すると、ステーブルコイン発行者に影響を与える規制の見出しを利用する別の方法を提供する可能性があります。
5年後の展望
FRBの長期的な評価では、米国の企業レバレッジにおける民間信用のシェアは12％を下回る水準で安定する可能性が高いものの、デフォルトサイクルにより投資家のリターン期待値が1桁にリセットされる可能性があることが示唆されています。永続的な資本構造を持つ生存者は、2030年代の主要な「シャドーバンク」として台頭する可能性があります。
ステーブルコインの場合、報告書は二分された未来を予測しています。2つまたは3つのコインは、あるアナリストが「準ソブリンステータス」と呼ぶもの、つまりデジタルユーロドルに類似したものを達成する可能性がありますが、少なくとも1つの主要なコインは、グローバルな流動性規制の新しい世代を触媒する不安定化スパイラルを経験する可能性があります。
「これらの見かけ上異質なリスクを結びつけているのは、従来の監督フレームワークの外にあるということです」と、元金融規制当局は述べています。「どちらの場合も、サイクル終盤に亀裂が現れやすく、ストレスが始まると驚くべきスピードで拡大する傾向があります。」
FRBから投資家へのメッセージは明確です。これらの二重の脆弱性の周りを注意深く航行し、いずれかのリスクが現実になった場合に潜在的なシステミックな影響に備えてください。あるベテラントレーダーが要約したように、「民間信用は明日の問題であり、ステーブルコインは今日の問題になる可能性があります。いずれにせよ、賢明なアプローチは、システミックリスクをヘッジしながら、これらの新しい断層線が必然的に生み出す誤った価格設定を選択的に収穫することです。」
今のところ、金融システムは引き続き円滑に機能しており、FRBは、4月に悪化したものの、米国債市場と株式市場の流動性は機能していると指摘しています。しかし、この報告書は、金融イノベーションが規制の枠組みを上回ることが多いことを改めて思い出させます。これは、これらの新たな脆弱性に注意を払っている人々にリスクと機会の両方を生み出します。