関税と緊張：米国の失速経済がスタグフレーションの亡霊に直面
FRBの2025年5月地区連銀経済報告（ベージュブック）が物価上昇圧力下での景気縮小を報告
関税によるコスト圧力が成長鈍化と衝突し、金融市場と家計予算の両方を揺るがす恐れのあるスタグフレーションのリスクという完璧な嵐を生み出す中、米国経済は危険な海域を進んでいます。
本日発表された連邦準備制度理事会（FRB）の2025年5月地区連銀経済報告（ベージュブック）は、厳しい状況を描き出しています。12の連邦準備制度管轄区のうち半分が軽度から中程度の経済悪化を報告し、わずか3つだけが軽度な成長を記録しました。残りの3地区は変化なしと報告しており、これまでの報告から著しい悪化を示しています。
大手投資銀行のシニアエコノミストは、「ますます景気循環後期の典型的な兆候と見えるものを目の当たりにしています」と指摘します。「成長は明らかに鈍化する一方で、関税が物価上昇圧力を維持しています。これは政策当局者にとって厄介な組み合わせです。」
関税の代償：不確実性が意思決定を麻痺させる
報告書全体を通じて、地域や産業を問わず一貫して織り込まれている一つの共通点があります。それは、関税を巡る不確実性が企業の意思決定を停滞させ、消費者の行動を変えていることです。製造業の受注はキャンセルに直面し、生産計画は縮小され、リショアリング（国内回帰）の議論は理論的なものから実践的なものへと移行しました。
ヒューストンのある中堅産業機器サプライヤーは、その麻痺状態を次のように説明しました。「3つの拡張プロジェクトを無期限延期にしました。6ヶ月先の投入コストを予測できないのに、安心して投資を行うことはできません。」
不確実性は役員会議室を超えて家計にも及び、消費者はますます価格に敏感になっています。一部の地区では、予想される値上げを回避しようと、自動車や電化製品などの高額商品に対する関税導入前の駆け込み購入が報告されました。
労働市場が勢いを失い、景気後退への懸念が高まる
最近まで経済を支える柱であった労働市場は、紛れもない冷え込みの兆候を示しています。ほとんどの地区で雇用者数が横ばいと報告され、増加を報告したのはわずか3地区にとどまりました。これは、パンデミック後の回復期を特徴づけた堅調な雇用とは対照的です。
さらに懸念されるのは、労働時間の減少、採用凍結、そして早期のレイオフ（一時解雇）計画に関する広範な報告です。これらの逸話は、5月のADP雇用統計がわずか3万7000人の新規雇用にとどまり、人口増加にほとんど追いついていないという数字と一致しています。
賃金上昇は緩やかなペースで続いていますが、労働力の確保が改善したことで、圧力が大幅に緩和されました。これは家計にとって厄介な状況を生み出しています。多くの商品の価格が関税によって上昇する一方で、所得の伸びが鈍化しているのです。
インフレの再燃：関税が物価を押し上げる
FRBによる長年にわたるインフレとの戦いにもかかわらず、ベージュブックは物価上昇圧力が再び勢いを増していることを示唆しています。関税によって引き起こされるコスト圧力が大きく影響し、それが企業から消費者にますます転嫁されることで、緩やかな物価上昇が各地区で続いています。
ある地域製造業協会の代表は、「調査対象の製造業者の4分の3が、すでに既存の関税コストを転嫁していると報告しています」と説明します。「一部の企業は、利益率を先行的に保護するため、影響を受けていない商品にも追加料金を上乗せしています。」
インフレ動向を注視する人々にとって最も懸念されるのは、多くの企業関係者が今後数ヶ月間でコストと価格がより急速に上昇すると予想していることであり、これは貿易政策の全体的な影響がまだ消費者価格に完全に反映されていないことを示唆しています。
不動産：二つの市場の物語
不動産セクターは一様ではありません。住宅販売活動は概ね横ばいであり、商業用不動産は物件種別と場所によって異なる傾向を示しています。
一戸建て住宅販売は明確な弱さを見せている一方で、在庫がひっ迫している一部地域では緩やかな価格上昇が見られます。一方、商業用不動産は複雑な様相を呈しています。特定の都市中心部ではオフィス賃貸がわずかに増加したものの、工業用不動産は関税への懸念から高まるストレスに直面しています。
「物流施設と工業用REIT（不動産投資信託）は二重苦に直面しています」と商業用不動産アナリストは説明します。「彼らは製造業の受注減少と、新規施設需要を促進するはずだった国内回帰のための設備投資の遅延に対処しています。」
銀行部門は混乱に備える
金融システムは現在安定しているものの、注意すべき早期の警告信号を示しています。商業・消費者向け融資は多くの地域で横ばいまたは減少しており、複数の銀行が将来の延滞について懸念を表明しています。
おそらく最も示唆に富むのは信用基準の変化でしょう。一部の金融機関は、借り手に対し関税への露出度に基づいて明確に審査を行うようになり、リスク管理者が貿易政策を重要な信用リスク要因と見なしていることを示しています。
これらの警戒信号と現在の市場価格との乖離は顕著です。投資適格債のスプレッドは90ベーシスポイントを下回っており、ハイイールド債のスプレッドは319ベーシスポイント付近で推移しています。これらの水準は、経済状況が悪化しているにもかかわらず、懸念が最小限であることを示唆しています。
スマートマネーが避難先を探す場所
経済の逆風が強まるにつれて、プロの投資家は今後の困難な環境に備えてポートフォリオを再調整しています。
物価連動国債（TIPS）は、その内蔵されたインフレヘッジ機能が関税による価格上昇に対するヘッジを提供するとして、ますます注目を集めています。5年物実質利回りが1.5%超であることから、これらの金融商品はインフレヘッジに加えて魅力的なキャリーを提供します。
為替市場も貿易への懸念の高まりを反映しており、ストラテジストは韓国ウォンやメキシコペソのような輸出依存型通貨の潜在的な弱さを指摘しています。世界的なサプライチェーンのセンチメントがさらに悪化すれば、これらの通貨は米ドルに対して劣後する可能性があります。
株式市場では、ディフェンシブセクターへのローテーションが進行中であるようです。安定した収益と価格決定力を持つ生活必需品、ヘルスケア、規制業種（公益事業）のセクターは、利益率が原材料コストに高い感度を示す景気敏感株や小型裁量消費財株と比較して相対的に強い可能性があります。
今後の展望：3つのシナリオ
今後12ヶ月間で、経済状況はいくつかの異なる経路をたどる可能性があります。
基本シナリオ（確率50%）では、関税は継続するものの、大幅にはエスカレートせず、結果として0.8%という低調な経済成長とコアPCEインフレ率3.4%となります。この環境では、FRBは0.25%の利下げを1回か2回しか行わず、市場ではイールドカーブのブルスティープニングが見られ、ディフェンシブセクターが優位に立つでしょう。
より楽観的な結果（確率25%）としては、意義深い貿易緩和が実現し、抑圧されていた企業の設備投資と消費者支出が解き放たれるでしょう。成長率は2.0%に加速する可能性があり、インフレ率は2.4%に落ち着くことで、FRBは3回または4回利下げを行うことが可能になります。このシナリオは景気循環株に恩恵をもたらし、投資適格債のスプレッドが縮小するでしょう。
下振れシナリオ（確率25%）では、関税のエスカレートが本格的な景気後退を引き起こし、インフレ率が3.8%と頑なに高止まりする一方で、経済が1.0%縮小します。このスタグフレーションの結末は、FRBに100ベーシスポイントを超える緊急利下げを、そして場合によっては新たな量的緩和を強制するでしょう。金融市場では10年物国債利回りが2%に向けて急落し、ハイイールド債のスプレッドが600ベーシスポイントを超えて拡大し、投資家はデュレーションの長い資産と金に逃避するでしょう。
不確実性に備える
これらの交錯する流れを乗り切る投資家にとって、柔軟性とヘッジが最も重要であると思われます。現在の市場価格（タイトな信用スプレッド、高水準の株価収益率、積極的な利下げ期待）は、ベージュブックに描かれた経済実態からますます乖離しているように見えます。
あるマルチアセット・ストラテジストは、「コンベクシティを伴うキャリーを得られるようにポートフォリオを組むべきです」と提案します。「成長が鈍化した場合やインフレが予想外に上昇した場合に恩恵を受ける資産を保有し、潜在的なスプレッド拡大の機会に備えて、余力資金を確保しておくことです。」
政治情勢もさらに複雑さを加えています。ロシア産エネルギーに500%の関税を提案する上院法案は、より広範な関税ツールの導入に対する超党派の意欲を示しており、市場にとって潜在的なテールリスクとなり得ます。一方で、FRBへの露骨な利下げ圧力は、中央銀行の信頼性を損ない、タームプレミアムのボラティリティを導入するリスクがあります。
いつものことながら、投資家は個別の助言を得るためにファイナンシャルアドバイザーに相談すべきです。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではなく、市場環境は政策動向に反応して急速に変化する可能性があります。
2025年5月のベージュブックから明らかになったのは、米国の経済拡大が不安定な局面にあるということです。今後数ヶ月間で、政策調整がソフトランディングを実現できるか、あるいは関税と成長鈍化という二重の圧力が経済をより困難な状況に追い込むかを決定づけるでしょう。
本記事は2025年6月4日時点の市場状況を反映しており、投資助言を意図したものではありません。