EU、画期的な3億2,900万ユーロの独禁法違反罰金でフードデリバリー業界を再構築
ブリュッセルが初の労働市場カルテル裁定で新たな道を切り拓く
ドイツのフードデリバリー大手デリバリーヒーロー社の洗練されたガラス張りの本社では、経営陣は金融的な打撃に備えていた。彼らは潜在的な独禁法違反の罰金として4億ユーロを引当金として計上していた。本日、欧州委員会がカルテル行為に対する3億2,900万ユーロの罰金裁定を発表した際、経営陣は一瞬、予想を下回る金額に安堵感を覚えたかもしれない。しかし、その感情は危険なほど的外れなものとなるだろう。
欧州委員会がデリバリーヒーローとそのスペイン子会社Glovoに対して下した今回の決定は、ブリュッセルが引き抜き禁止協定に初めて制裁を科したものであり、欧州全土のデジタルプラットフォームの競争環境を根本的に変える前例を築くものだ。この裁定は、労働市場への影響、少数株式持ち分への監視、そして潜在的な民事訴訟というパンドラの箱を開き、ギグエコノミー全体の経済構造を再構築する可能性がある。
「これらの行為は、デリバリーヒーローによるGlovoへの少数株式持ち分の反競争的な利用を通じて助長されました」と、EU独禁法担当委員のテレーザ・リベラ氏は罰金の発表時に述べた。この声明は、デジタルプラットフォームへのすべての戦略的投資家に対し、非支配的な株式持ち分であっても独禁法上の責任を問われる可能性があることを警告している。
少数株式持ち分の裏に隠された複雑な関係
2018年7月にデリバリーヒーローがスペインの競合Glovoに少数投資を行ったことから始まった関係は、規制当局が「多層的な反競争的連携」と表現する状態へと発展し、デリバリーヒーローの持ち株比率が94%に達した2022年7月まで継続された。
2023年の抜き打ち調査をきっかけに開始された捜査は、競争を組織的に阻害する3つの戦略を明らかにした。
その要となったのは、当初は特定の従業員に対する限定的な相互引き抜き禁止条項から始まったが、後に両社間の人材採用を包括的に禁止する協定へと拡大した、綿密な引き抜き禁止協定である。技術系人材と配達員ネットワークが重要な競争資産となる分野において、この協定は事実上、人為的な労働市場の硬直性を作り出した。
同時に、両社は商業的に機密性の高い情報（価格、戦略、キャパシティ、コスト）を交換し、市場での行動を一致させ、イノベーションを促進する競争上の不確実性を排除した。
規制当局にとって最も憂慮すべき点は、デリバリーヒーローとGlovoが欧州全土の国内市場を分割し、地理的な重複を排除し、どちらの企業が新たな地域に進出するかを調整したことである。
「この事例は、少数株式持ち分がいかに、完全な支配権を持たなくとも反競争的行為を助長しうるかという、巧妙な手口を露呈しています」と、欧州委員会の元競争顧問であるマリア氏は述べた。「フードデリバリー分野は、パンデミックによる爆発的な成長期に、これらの境界線を試すのに最適な実験場として機能しました。」
バランスシートを超えて：真の財務的影響
見出しは3億2,900万ユーロの罰金（デリバリーヒーローに2億2,300万ユーロ、Glovoに1億570万ユーロ）に焦点を当てているが、洗練された投資家は、これがより複雑な財務的物語の序章に過ぎないことを認識している。
デリバリーヒーローにとって、2024会計年度のセグメント売上高が50億5,000万ユーロであったことを考えると、当面のキャッシュへの影響は管理可能だ。同社が事前に計上した4億ユーロの引当金は、予想に対して7,100万ユーロのプラスの差異を生み出している。罰金支払い前の現金が38億ユーロ、純有利子負債が19億ユーロであることを考慮すると、同社は依然として高い財務的柔軟性を維持している。
「罰金そのものが、デリバリーヒーローの流動性ポジションを根本的に変えるわけではありません」と、シニアアナリストのエレナ氏は指摘する。「彼らの調整後EBITDAに対する純有利子負債比率は2.5倍から2.8倍に上昇しますが、転換社債の財務制限条項である3倍を依然として余裕をもって下回っています。」
しかし、この表面的な評価は、同社が現在直面しているより深刻な構造的課題を見落としている。
労働経済への圧力
最も喫緊の事業上の脅威は、すでに薄い利益率に苦しむ業界において、引き抜き禁止協定が撤廃されたことによって生じる。調整後EBITDAマージンが約14.9%であるビジネスモデルにとって、わずかな労働コストの上昇でさえ壊滅的な打撃となりうる。
「注文あたり1ユーロの労働コスト上昇は、デリバリーヒーローの2025年予測EBITDAの60%以上を消滅させるでしょう」と、テクノロジー市場調査会社のアナリストであるマーカス氏は試算する。「この裁定は、まさに配達員への補助金が縮小し、技術系人材の競争が激化している時期に下されました。」
捜査中に確認された内部文書は、両社の取り決めが配達員の報酬と技術系社員の給与を抑制するのに役立っていたことを明確に示していた。これらの人為的な制約がなければ、賃金圧力は著しく強まる可能性がある。
この件はまた、競争抑制によって過少に支払われていた可能性のある配達員やエンジニアによる民事損害賠償請求の可能性も解き放つ。米国の引き抜き禁止訴訟における和解事例は、通常、賃金過少支払額の2～4倍の補償につながっていることから、同社は数年にわたって支払われることになるが、追加で2億～4億ユーロの負債に直面する可能性がある。
戦略的柔軟性の制約
長期投資家にとって最も懸念されるのは、この裁定がデリバリーヒーローの戦略的行動をいかに制約するかである。同社の成長戦略は、最終的な支配権獲得への足がかりとして少数投資に大きく依存してきたが、この戦術は現在、規制当局の監視が強化されている。
同じ法的論理が、デリバリーヒーローの英国の競合であるデリバルーへの9%の持ち株や、将来のあらゆる取引にも適用される可能性がある。これは、同社のM&Aおよび少量株式取得（トーホールド）戦略に大きな摩擦を生み出す。
「この決定は、競合プラットフォームへの少数投資の計算を根本的に変えます」と、大手VCのパートナーであるダニエル氏は説明する。「企業は、そのような投資について、戦略的動機ではなく真の財務的動機を示す必要があり、より厳格な情報遮断措置を講じる必要があります。」
デリバリーヒーローにとって、このタイミングは最悪である。同社はドバイでのタラバットIPOやアジアでの資産売却を通じて価値を解放しようとしている最中だからだ。これらの規制上の逆風は、交渉力を弱め、潜在的なIPOディスカウントを拡大させる可能性がある。
投資への影響：見出しの向こう側を見る
このセクターへのエクスポージャーを検討している投資家にとって、この事例は、直接的な財務的影響を超えた、よりニュアンスのある評価を要求する。
基本シナリオ（55%の確率）では、デリバリーヒーローは3〜4年かけて罰金を支払い、賃金競争によるEBITDAマージンが約30ベーシスポイント（bp）低下し、タラバットIPOの収益は主に転換社債の償還に充てられると想定される。このシナリオでは、割引キャッシュフロー分析に基づくと、約32ユーロが適正株価となり、現在の25ユーロの取引水準から28%の上昇余地がある。
より楽観的な見通し（20%の確率）では、EUの罰金によって民事訴訟が限定的となり、本件が確定的に終了し、タラバットIPOが120億ユーロの評価額で成功裏に実行され、グループの企業価値が流通取引総額に対するプレミアムを回復すると想定される。これにより、50%を超える上昇をもたらす可能性がある。
しかし、悲観シナリオ（25%の確率）では、各国の罰金、集団訴訟、保留中の取引に対する米連邦取引委員会の介入、100ベーシスポイントを超えるマージン低下、そしてマイナスのレバード・フリーキャッシュフローといったドミノ効果が想定される。このシナリオでは、約40%の下落となる可能性がある。
「忍耐強い資金は、22ユーロを下回る水準での買い増しを検討するかもしれません」とダニエル氏は示唆する。「しかし、手元資金を温存するのが賢明です。訴訟に関するヘッドラインのサイクルは始まったばかりの可能性が高いからです。」
デジタルプラットフォーム全体への規制の波及
デリバリーヒーローを超えて、今回の決定はデジタル経済全体に広範囲にわたる影響を及ぼす。欧州委員会が労働市場の談合を標的とする意欲を示したことは、配車サービス、オンデマンド物流、人材派遣プラットフォームなど、他のギグエコノミー分野に対する監視が強化される可能性を示唆している。
各国の競争当局、特にスペインのCNMCやイタリアのAGCMは、同様の害悪論を採用する可能性が高く、大陸全体で執行措置が多発する事態を招く可能性がある。
最も重要なのは、本件で確立された少数株式持ち分に関する原則が、非支配的ポジションが純粋な財務投資であるという従来の防御を鈍化させることだ。競合する上場プラットフォームに10%を超える株式を保有する投資家（プロサス、ソフトバンク、ウーバーなどの主要企業を含む）は、今後、セーフハーバーが大幅に狭まることを想定すべきである。
「これは単にフードデリバリーだけの問題ではありません。デジタルプラットフォーム経済全体の交戦規定を確立するものです」とマリア氏は述べる。「欧州委員会は、労働市場も少数投資も競争法の枠外には存在しないことを示唆しています。」
デリバリーヒーローがこの新たな規制環境を乗り切るにあたり、投資家はいくつかの今後の重要な要因を注意深く監視すべきである。2025年7月24日に発表される同社の第2四半期決算は、カルテル摘発後の最初のコスト構造を明らかにするだろう。タラバットのIPO申請書類では、リスク要因と価格設定がガバナンスへの市場評価を反映するだろう。スペインの労働裁判所の裁定は追加の罰則を引き起こす可能性がある。そして、2025年第4四半期に予定されているEUの労働競争に関する政策見直しも注目される。
薄い利益率と積極的な成長戦略の上に築かれてきた業界にとって、欧州委員会の決定は一過性の罰金以上の意味を持つ。それは、成長至上主義から持続可能な収益性への転換期にあるこのセクターの進化において、競争の方程式を根本的に変えるものとなる。
免責事項：この分析は、現在の市場データと確立された経済指標に基づいています。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。読者は、個別の投資助言のために金融アドバイザーにご相談ください。