関税の影響でECBは重要な岐路に：1.25％の緩和サイクルは不可避か？
米国からの新たな関税がヨーロッパの産業界に広がるにつれて、欧州中央銀行（ECB）は断固たる行動をとるよう圧力を受けています。市場ストラテジストの間では、大胆な予測がまとまりつつあります。それは、次の4回のECB理事会で合計125ベーシスポイントの利下げを行うというものです。かつては異端と見なされていたこの予測は、経済データの悪化とユーロ圏の企業信頼感の深刻なひび割れの中で、正当性を増しています。
その論理は明確であり、一部の人にとっては避けられないものです。輸出競争力の低下、工業生産の減少、そしてインフレがなかなか収まらない中で、ECBは相反する方向に引っ張られています。しかし、地政学的リスクと貿易障壁が政策立案者の予想を上回っている現状では、何もしないことは、やりすぎることよりも有害となる可能性があります。
関税、成長の鈍化、そして積極的な利下げサイクルの必要性
米国が課す関税は、以前の想定よりも大きな悪影響を及ぼしていると主張する経済学者のグループが拡大しています。特に、ユーロ圏の産業エンジンであるドイツと、構造的に脆弱な状態が続くイタリアが影響を受けています。その結果、輸出の減少、設備投資の削減、そして企業が雇用や投資に消極的になるという連鎖反応が起こる可能性があります。
フランクフルトに拠点を置くヘッジファンドのマクロストラテジストは、*"企業景況感を示す指標は急速に悪化しています。製造業だけでなくサービス業でも、購買担当者指数は危険信号を発しています。ECBはゆっくりと方向転換する余裕はなく、早めに緩和策を打ち出す必要があります"*と述べています。
複数の市場調査会社からの修正では、今後3四半期にわたって「非常に弱い」成長が示されています。この言葉は、投資家向けノートやECBウォッチャーへの説明会で繰り返し使われています。このような状況を踏まえると、4回の利下げ（25bp、25bp、25bp、そして最終的に50bpの可能性）という考え方は、もはや憶測ではなく、現実的な適応として見られています。
過去の危機対応との類似点と新たなリスク
この道を支持する人々は、歴史的な中央銀行の行動を指摘することがよくあります。2011年のユーロ危機や初期のパンデミック対応など、外部からのショックが発生した際には、積極的な緩和が政策の常套手段となってきました。その論理は、景気後退の定着を避けるために、早期に景気悪化を食い止めるというものです。
しかし、今日のマクロ経済の状況は、過去のサイクルの単純な繰り返しではないと批判する人もいます。一部ではインフレが鈍化しているものの、特にサービスやエネルギー調整後のコアバスケットでは、依然として高い水準にあります。急速な利下げは、新たなリスクを引き起こす可能性があると彼らは主張します。
ブリュッセルに拠点を置くシンクタンクの上級エコノミストは、*"ECBの信頼性は、成長の安定化だけでなく、インフレ期待を抑制することにも結びついています。緩和を急ぎすぎると、通貨の変動を招き、金融政策の長期的な有効性を低下させる可能性があります"*と警告しています。
ユーロ圏の再評価：市場の反応
予想される緩和策が実現した場合、その波及効果はフランクフルトの政策決定の場所以外にも及ぶでしょう。
株式市場：一時的な追い風か、リスクの再評価か？
一般的に、金利が低下すると、株式の評価額が上昇します。特に、不動産、公益事業、一般消費財など、金利に敏感なセクターではその傾向が顕著です。投資家はすでに、金融刺激策が収益成長を再燃させることを期待して、景気敏感株にシフトしているようです。
しかし、一部のポートフォリオマネージャーは、特に利下げが実際の需要回復につながらない場合に、変動に備えています。その場合、金融緩和による一時的な高揚感は失望に終わり、再評価につながる可能性があります。
債券利回りおよびクレジット市場：利回りへの欲求とリスク回避
ユーロ圏のソブリン債利回りは、すでに緩和を予想して低下し始めています。125ベーシスポイントの緩和により、実質利回りが大幅なマイナス圏に突入し、投資家はさらにリスクの高い資産に投資する可能性があります。しかし、特に貸出需要が同時に増加しない場合、銀行は利ざやの縮小に苦しむ可能性があります。
ある債券アナリストは、*"これからが正念場です。貸出は増加するかもしれませんが、必ずしもこの段階で望ましいリスクの質とは限りません"*と指摘しています。
ユーロと資本フロー：乖離が変動の原動力に
ユーロは、緩和サイクルに対応して下落する可能性があります。特に、米連邦準備制度理事会（FRB）が中立、あるいはタカ派的な姿勢を維持する場合は、その傾向が強まるでしょう。この乖離は、資本フローの変動を増幅させ、ECBのコミュニケーションへの圧力を高め、巧みな期待管理を必要とする可能性があります。
ECB以外の政策：財政出動は景気回復に貢献できるか？
ECBが方向性を示す一方で、成長が回復しない場合、各国政府はより多くの負担を担う必要があります。エコノミストは、外部からの貿易ショックの影響を相殺するには、金融政策だけでは不十分であるとますます警告しています。
より協調的な政策アプローチ、特にユーロ圏加盟国間の財政協調が不可欠となる可能性があります。しかし、ブリュッセルの政治的な分裂は、迅速な対応を妨げ続けています。
パリに拠点を置く調査会社のアナリストは、*"金利でできることは限られています。的を絞った財政支出と構造改革がなければ、利下げは無駄に終わる可能性があります"*と述べています。
インフレ：予測を覆す可能性のある未知数
緩和の説得力のある根拠があるにもかかわらず、そのシナリオは、インフレが引き続き緩和されるという1つの重要な前提に基づいています。サプライチェーンの制約やコモディティショックなどにより、物価上昇が予想以上に粘り強い場合、ECBはサイクルを一時停止または中断せざるを得なくなる可能性があります。
これは、提案されている最後の50bpの利下げが、不可避ではなく条件付きとなる理由です。インフレが予想を上回った場合、より慎重なアプローチが優先される可能性が高く、累積緩和額は75bpに制限されるか、2回目の利下げ後に停止されることさえあります。
戦略的予測：大胆な予測と資産配分の必要性
すべてのインプットを考慮して、私は以下の予測を支持します。
- 2025年5月中旬：緊急性を示し、政策の惰性を打破する25bpの利下げを皮切りに行う。
- 夏と初秋の理事会：成長データが悪化し、関税の影響が深刻化するにつれて、さらに2回の25bpの利下げを行う。
- **2025年後半：**インフレが明確な下降傾向を示していることを条件として、最終的な50bpの利下げを行う可能性がある。
合計すると125bpの累積緩和となり、機関投資家の資産配分戦略を再構築する可能性があります。市場への影響は多岐にわたります。
- **オーバーウェイト：**輸出主導型の株式、特にユーロ安と需要刺激策の両方から恩恵を受ける製造業、自動車、高級品関連株。
- **クレジット：**質の高い社債は、急落するソブリン債利回りに対して魅力的なスプレッドを提供する可能性がある。ただし、ハイイールド債や低格付け債には注意が必要。
- **アンダーウェイト：**長期デュレーションの債券や、純金利マージンの圧縮に敏感な金融機関。
データを注視し、転換に備える
今後数か月は、ECBの決意と市場の予測能力の両方を試すことになるでしょう。関税は一時的な迷惑ではなく、グローバルな貿易構造における構造的な変化を表しており、ユーロ圏の現在の枠組みは、強力な政策介入なしにそのようなショックを乗り切るには不十分であると思われます。
急速な緩和に反対する人々は、インフレと信頼性について正当な点を指摘していますが、リスクのバランスは現在、行動しないことよりも行動することに明確に傾いています。
マクロのチェス盤を規律と先見性を持って読んでいる人にとって、シグナルは明確です。利下げは単に可能性が高いだけでなく、不可避になりつつあります。
政策立案者が躊躇している今こそ、市場は躊躇すべきではありません。政策への確信に先んじてポジションを構築することが、優れた成果をもたらすための好機なのです。