応募20倍超でジェミニ暗号資産取引所が1株28ドルで上場

ジェミニ、4億2500万ドルのIPOで暗号資産のウォール街復活を牽引 - 機関投資家の資金が殺到

暗号資産取引所の分野で新たな節目となる出来事が木曜日に起こった。ジェミニ・スペース・ステーションが新規株式公開（IPO）の価格を1株あたり28ドルと設定したのだ。これは修正された仮条件を大幅に上回り、同セクターが始まって以来、暗号資産関連の新規上場としては最も活発な年を締めくくるものとなった。ウィンクルボス兄弟のプラットフォームが約4億2,500万ドルを調達したこの取引は、単なるもう一つのIPO以上の意味を持つ。それは、機関投資家の資金がデジタル資産インフラをどのように見ているかという根本的な変化を示している。

金曜日、ナスダック・グローバル・セレクト・マーケットで「GEMI」のティッカーシンボルで取引が開始された。当初17～19ドルだった仮条件は24～26ドルに、さらに最終的に28ドルへと2度にわたって引き上げられたにもかかわらず、今回の募集は20倍の応募過多となった。この反響は、機関投資家が直接トークンを保有するのではなく、規制された上場企業を通じて暗号資産へのエクスポージャーを得たいという意欲が高まっていることを裏付けている。

希少性と需要の出会い：新しいIPOの戦略

ジェミニの株式公開へのアプローチは、意図的な希少性を生み出すための計算された戦略を反映している。同社は資金調達額の最大化を図るのではなく、調達額を4億2,500万ドルに制限し、相当な需要を満たさないままにした。これは、取引開始初日の堅調な株価を確保し、既存株主の希薄化を最小限に抑えることを目的とした動きだ。

提供された1,518万株のクラスA株式は、潜在的な需要のごく一部に過ぎず、引受会社には追加で75万8,929株を販売する標準的な30日間のグリーンシューオプションが付与された。特筆すべきは、ナスダック自身が5,000万ドルの私募に参加し、暗号資産取引プラットフォームの長期的な見通しに対するインフラレベルの信頼を示したことである。

グリーンシューオプションは、オーバーアロットメントオプションとも呼ばれ、IPOの引受契約に含まれる条項である。需要が高い場合、引受会社は当初計画よりも最大15%多くの株式を売却することができ、これにより最初の募集後の株価を安定させるのに役立つ。

市場アナリストは、この供給制限アプローチが2025年の暗号資産IPOにおける好ましいテンプレートになっていると指摘している。「計算は単純です。制限された浮動株と機関投資家の需要が、持続可能な株価上昇をもたらします」と、この取引構造に詳しいある投資銀行家は述べた。

暗号資産IPOの波が加速

ジェミニの上場は、暗号資産関連の株式公開における前例のない活動の中で行われた。今年だけでも、サークル・インターネット・グループによる6月の11億ドルの調達、フィギュア・テクノロジーによる最近のブロックチェーン・レンディングIPO、そしてブリッシュの8月のデビューが、このセクターに合計30億ドル以上をもたらした。ビットゴーからの追加の届出や、グレースケールからの潜在的な上場を示唆する動きもあり、パイプラインは引き続き堅調だ。

2025年の主要な暗号資産関連IPO（調達資本額別）

企業名	取引所	ティッカー	調達資本額（米ドル）	IPO日
Circle	NYSE	CRCL	10.5億～11億ドル	2025年6月5日
Bullish	NYSE	BLSH	11億～11.1億ドル	2025年8月13日
Figure	Nasdaq	FIGR	7億8,750万ドル	2025年9月11日
Gemini	Nasdaq	GEMI	4億2,500万～4億2,560万ドル	2025年9月12日

この急増は、暗号資産インフラ関連の投資に有利な広範なマクロ経済状況を反映している。ビットコインが史上最高値近くで堅調に推移していることと、上場投資信託（ETF）を通じた機関投資家の採用が増加していることが相まって、暗号資産関連の株式投資にとって好ましい環境が生まれている。規制環境は依然として進化途中にあるものの、近年見られた敵対的な姿勢から著しい改善を見せている。

金融市場の専門家は、主に三つの要因を指摘する。一つは、規制された暗号資産エクスポージャーを求める機関投資家の資金、二つ目は、長年非流動性資産を保有してきた個人投資家が流動性を必要としていること、そして三つ目は、暗号資産企業が買収や人材採用のために上場企業としての通貨を必要としていることである。

成長期待とリスクを反映するバリュエーション・プレミアム

ジェミニの非希薄化ベースの推定評価額は約33億ドルであり、これは過去実績売上高の約23～24倍に相当する。これはコインベースの売上高倍率12倍と比較して著しいプレミアムであり、成長期待と、正当化が困難となる可能性のある規模の不利な点を反映している。

過去実績売上高倍率の比較：ジェミニ対コインベース（IPO時）

暗号資産取引所	IPO年/期間	IPO時の評価額（約）	過去実績売上高倍率（約）
Gemini	2025年9月	33億ドル	23.2倍（2024年売上高に基づく）
Coinbase	2021年4月	850億ドル	30.0倍（2020年売上高に基づく）
Binance (私募評価)	なし	3000億ドル (2023年)	13.9倍（2023年売上高に基づく）

同社の財務状況は有望ではあるが、根底にある変動性も示している。売上高は2023年の9,800万ドルから2024年には1億4,200万ドルに増加したが、2025年上半期の6,860万ドルは前年同期比で8%の減少を示している。2025年上半期の純損失は2億8,250万ドルに拡大し、市場転換期における暗号資産プラットフォームが直面する収益性に関する課題が浮き彫りになっている。

売上高は依然として取引手数料に大きく依存しており、機関投資家の取引量が増加し、手数料競争が激化するにつれて、通常は圧縮される傾向にある。同社の手数料体系は0～40ベーシスポイントで、取引量に応じた大幅な割引があることから、洗練されたトレーダーが活動の大部分を占めるようになるにつれて、マージン圧力が高まることが示唆される。

規制問題の解決が追い風に

おそらく長期的な位置付けにとって最も重要なことは、ジェミニが最も差し迫った規制上の課題のほとんどを解決したことである。同社はニューヨーク州規制当局とのEarnプログラムに関する和解に達し、多額の罰金と賠償金を支払いながらも、運営能力を維持した。係争中のSEC（証券取引委員会）との問題は完全に解決されてはいないものの、IPOの成功したタイミングから見て、管理可能な解決に向かっているように思われる。

この規制の明確化は、広範な暗号資産規制にとって極めて重要な転換点に訪れた。現在の米国政権によるデジタル資産に対するより寛容な姿勢と、世界的に明確な規制枠組みが台頭していることにより、近年暗号資産企業を苦しめてきた存在論的な不確実性が減少している。

投資専門家は、規制の明確性を、今回の暗号資産IPOの波と以前の試みとの間の決定的な違いとして見ている。「インフラは伝統的な資本市場を通じて正当化されつつ、初期の採用を推進した革新性のアドバンテージを維持しています」と、最近の暗号資産IPOに参加したある機関投資家は説明した。

取引を超えて：サービスへの変革

ジェミニの長期的な投資テーマは、純粋な取引収益から、カストディ、ステーキング、機関投資家向けインフラなど、より高収益なサービスへと多角化することに集中している。ナスダックとの提携は、この方向への具体的な一歩であり、暗号資産市場に参入する伝統的な金融機関に対し、担保管理や決済サービスを提供する可能性がある。

この移行は、取引収益が初期の規模拡大を支え、その後サービスやサブスクリプションが持続的な収益性を牽引する、成功したフィンテックモデルを反映している。コインベース自身の進化もその可能性を示しており、同社のサブスクリプションおよびサービス収益は現在、総収入のかなりの部分を占め、市場の低迷期における景気循環への耐性を提供している。

しかし、実行リスクは依然として大きい。カストディおよび機関投資家向けサービス市場には、より深い規制関係と運営実績を持つ確立された競合他社が存在する。ジェミニは、その評価プレミアムを正当化するために、今後12～18ヶ月以内にサービス収益の成長における具体的な進展を示す必要がある。

投資への示唆と今後の見通し

機関投資家にとって、ジェミニは暗号資産インフラ投資の期待と危険の両方を表している。同社は、デジタル資産の採用トレンドへのレバレッジを効かせたエクスポージャーを提供しつつ、機関投資家のコンプライアンス要件を満たす規制され監査された運営を維持している。

創業者メンバーが議決権を保持する二種類株式制度は、株主の影響力を制限するものの、戦略の一貫性を提供する。これは、多くのテクノロジー投資家が成長の可能性と引き換えに受け入れてきたトレードオフである。初期の取引パフォーマンスは、広範な暗号資産市場の状況と、同社がサービス変革への進捗を示す能力に大きく左右されるだろう。

二種類株式制度とは、それぞれ異なる議決権を持つ複数の種類の株式を発行する仕組みを指す。通常、創業者や内部関係者が議決権の大きい株式を保有し、より少ない経済的持分で会社の意思決定に対して大きな支配力を維持することを可能にする。

市場関係者は、持続的なアウトパフォーマンスを推進する三つの主要な触媒を提案している。ナスダックとの提携や他の機関投資家との関係を通じたサービス収益成長の具体的な証拠、残存する規制上の不確実性の解消、そして過度の手数料圧縮なしに市場シェアの成長を維持することである。

規制の明確化と規制されたエクスポージャーを求める機関投資家の需要が改善していることを考えると、暗号資産IPOのトレンドは持続可能であるように見える。しかし、バリュエーションは楽観的な成長仮定を反映しており、競争が激化する状況下で完璧な実行が求められる。

デジタル資産が伝統的な金融と統合し続ける中で、ジェミニのようなプラットフォームは極めて重要な交差点に位置している。このポジショニングに対して公開市場の投資家がプレミアムな評価を支払うかどうかは、主にサービス変革のテーマの実行、そしてすべての収益源を牽引する基礎となる暗号資産市場の健全性に大きく依存する。

ハウス投資テーゼ

側面	要約
最終見解	2025年の暗号資産上場ブームの一部であり、例外ではない。同業他社と比較してバリュエーションは高い。成功は高ベータ取引から収益を多角化できるかにかかっている。
今回の募集	1株あたり28ドルで値付け（仮条件を上回る）。非希薄化ベースの時価総額は約33.3億ドル。調達額は約4.25億ドル（応募過多が約20倍だったにもかかわらず上限設定）。ナスダックによる5,000万ドルの私募も。
財務とバリュエーション	2024年売上高：約1.42億ドル；過去12ヶ月売上高：約1.36億ドル。株価売上高倍率：約23～24倍で、コインベースの過去12ヶ月株価売上高倍率約12倍と比較して大幅なプレミアム。2025年上半期売上高は軟調（前年同期比約8%減）。
ビジネスモデル	高ベータで取引主導型の収益（取引手数料）であり、景気循環に左右される。機関投資家比率の上昇により、手数料圧縮（0～40ベーシスポイント）が発生。プレミアムなマルチプルを正当化するには、サービス（カストディ、ステーキング、担保）の成長が鍵。
業界トレンド	確かに波が来ている：サークル（25年6月）、ブリッシュ（25年8月）、フィギュア（今週）。パイプライン：ビットゴー、グレースケール、クラーケン。暗号資産市場の活況、米国の政策の明確化、非上場から上場への転換が要因。
主な差別化要因	1. 調達額の上限設定（希少性戦略）。2. ナスダックとの戦略的/商業的連携。3. 二種類株式制度（ウィンクルボス兄弟の支配権維持）。
主なリスク要因	1. 規制上の懸念：未解決のSEC案件（二者択一的なヘッドラインリスク）。2. 手数料圧縮：機関投資家化によりテイクレートが低下。3. ガバナンス：二種類株式制度が株主の影響力を制限。4. 供給過多：会社は売却株主からの収益を得られない。
重要な触媒	1. SEC案件の解決。2. ナスダックとの提携の証明（主要顧客、収益）。3. サービス収益ミックスの成長開示。4. 同業他社の決算（COIN、BLSH）とマクロ暗号資産トレンド。
投資のハードル	プレミアムなバリュエーションを正当化するために：1. 12～18ヶ月以内にサービスの二桁成長シェアを達成。2. 過度の手数料圧縮なしに取引量シェアの獲得。3. キャッシュバーンを管理するための経営規律。4. 有利な規制上の解決。
ポジショニングアドバイス	トレーダー：強いモメンタム設定だが、浮動株が少ないためボラティリティが高い。ファンダメンタル投資家：プレミアムを支払う前に、サービス収益の変曲点と規制の明確化の証拠を待つべき。

投資には元本損失の可能性を含むリスクが伴います。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。読者は投資判断を行う前に、資格のある財務アドバイザーに相談してください。