クラウドフレア株が31ドル急騰、しかし皆が見落としている問題がある
サンフランシスコ発 — 金曜日、クラウドフレアの投資家はまさに望んでいた結果を手にした。このクラウドセキュリティ企業の株価は、予想をはるかに上回る決算を受けて13.86%急騰した。第3四半期の売上高は5億6,200万ドルに達し、ウォール街の予測である5億4,500万ドルを大きく上回った。
株価は253.30ドルで取引を終え、1日で30.84ドルの上昇となった。クラウドフレアの時価総額は現在940億ドルを超えている。
しかし、誰も議論していないことがある。同じ決算報告書の中に、憂慮すべき傾向が隠されているのだ。粗利益率は単に低下しているだけでなく、急落している。そして、同社の最も重要な幹部が辞任したばかりなのだ。
ウォール街が見過ごした粗利益率の謎
非GAAPベースの粗利益率は前年同期比で350ベーシスポイント低下し、78.8%から75.3%になった。ソフトウェア企業にとって、これは軽視できない。この事業の運営方法に根本的な変化があったことを示唆している。
粗利益率をレストランの食材費のように考えてみてほしい。もしハンバーガーを作るコストが突然大幅に上昇したら、問題が生じるだろう。クラウドフレアの「売上原価」はまさに急騰したのだ。
しかし、トレーダーたちはそれでも祝賀ムードだった。売上高は昨年比31%増。非GAAPベースの1株当たり利益は27セントに達し、予想を4セント上回った。経営陣は第4四半期の業績見通しを5億8,850万ドル～5億8,950万ドルに引き上げ、アナリスト予想の5億8,000万ドルを上回った。
フリーキャッシュフローは66%増加して7,500万ドルに達し、その利益率は11%から13%に拡大した。残存履行義務（将来の契約済み売上高）は前年同期比43%増加した。これは実際の売上高成長よりも著しく速く、企業が複数年契約を結んでいることを示唆している。
同社は「40%の法則」で44%を達成した。この指標は売上高成長率とフリーキャッシュフロー利益率を組み合わせたもので、40%を超えると通常「優れたソフトウェア企業」と評価される。
祝賀ムードの裏に隠されたもの
数字をさらに詳しく見てみよう。GAAPベースの営業損失は合計3,750万ドルだった。同社は依然として、伝統的な会計基準では赤字なのだ。
では、どのようにして非GAAPベースで8,590万ドルの営業利益を計上したのだろうか？彼らは1億1,970万ドルの株式報酬を除外したのだ。これは四半期売上高の21%に相当する金額が計算から消えていることになる。
純損失は前年同期の1,530万ドルから130万ドルに改善した。これは素晴らしいことのように聞こえるが、その理由を知るとそうでもない。クラウドフレアが40億ドルの現金を保有しているため、受取利息が急増したのだ。つまり、事業運営自体が改善したわけではなく、同社の財務部門がその主要な役割を担ったに過ぎない。
3つの説明、いずれも芳しくない
なぜ粗利益率は急落しているのか？3つの可能性がある。
第一に、ネットワークインフラコストが急増している可能性がある。クラウドフレアはグローバル展開を積極的に拡大しており、サーバーの増加は費用の増加を意味する。
第二に、大規模な契約を獲得するために価格を大幅に引き下げている可能性がある。エンタープライズ顧客は厳しい交渉を行う。もしクラウドフレアがフォーチュン500企業を獲得するために大幅な割引をしているとすれば、利益率は打撃を受ける。
第三に、製品構成が変化した可能性がある。コンピューティング集約型サービスは、純粋なソフトウェアよりも利益率が低い。もし顧客が異なる製品を購入しているのであれば、経済性は変化する。
経営陣は75～77%が持続可能な範囲だと主張している。しかし、それは安心できるものではない。数字そのものよりも方向性が重要だ。もし利益率が74%に向かって下落し続けるなら、投資理論全体が崩壊するだろう。
誰も予想しなかった幹部流出
CJ・デサイ氏が辞任したばかりだ。彼は製品・エンジニアリング担当社長を務めていた。別の公開企業のCEOになるために退任するという。
彼は単なる中間管理職ではない。デサイ氏は製品ロードマップを統括し、エンジニアリングチームを監督していた。イノベーションの速度が勝者と敗者を分けるビジネスにおいて、この幹部の離脱は途方もないリスクをもたらす。
直ちに疑問が生じる。製品パイプラインはどうなるのか？主要なエンジニアもデサイ氏に続いて辞めるのだろうか？彼は本当にどのような理由で退任したのか？
クラウドフレアは途方もないプレミアム価格で取引されている。投資家は期待されるイノベーションに対して対価を支払っているのだ。そのイノベーションを推進する人物を失うことは、株主を大いに不安にさせるはずだ。
設備投資が急増
クラウドフレアは2025年1月から9月期に、不動産、設備、ソフトウェアに2億5,160万ドルを費やした。これは前年の1億3,390万ドルから88%の大幅な増加だ。
この積極的なネットワーク構築は、自信の表れである。経営陣は需要がこの投資を正当化すると明確に信じているのだ。
しかし、これは現金も急速に消費している。これらの支出は収益を生み出さなければならない。売上高は加速し続ける必要があり、投下資本利益率も実現されるべきだ。
バリュエーションはもはや妥当ではない
クラウドフレアの株価は、2025年の予想売上高約21億4,000万ドルの43～44倍で取引されている。これは高成長のセキュリティ企業にとっても、並外れて高価だ。
企業価値（EV）とフリーキャッシュフロー（FCF）の比率は325倍を超えている。これらのマルチプルは、投資家が将来に賭ける「ストーリー株」には通用するかもしれないが、いかなる過ちも激しい売却を引き起こす。
強気派にもまだ主張はある。残存履行義務は、顧客が複数の製品を購入していることを示唆している。グローバルネットワークは競争優位性を生み出す。同社は6月に転換社債を通じて20億ドルを調達し、買収やインフラ投資のための資金力を得た。
もし粗利益率が76%前後で安定し、成長が継続し、2026会計年度の売上高が26億ドルを超えれば、今日の株価は妥当だろう。
しかし、現実は期待外れかもしれない。成長率は20%台後半まで鈍化する可能性があり、利益率は75%で停滞するかもしれない。フリーキャッシュフロー利益率も12～14%で頭打ちとなるだろう。連邦準備制度理事会（FRB）の金利政策も正常化する可能性がある。これらのいずれかの組み合わせが、マルチプル（株価倍率）の圧縮を強いることになるだろう。
弱気シナリオはさらに恐ろしい。利益率が74%に向かって下落し、リーダーシップの混乱がイノベーションを鈍化させ、マクロ経済の弱さが重なる。これらの要因は、バリュエーションを2026会計年度売上高の30～35倍まで押し下げる可能性があり、現在の水準から大幅な下落を示唆している。
投資家が実際にすべきこと
クラウドフレアの株価は、すでに何年にもわたる完璧な経営執行を織り込んでいるのだろうか？ほぼ間違いなくそうだ。
このようなバリュエーションでは、リスクとリターンの観点から忍耐が有利だ。ギャップアップを追いかけるべきではない。決算後の急騰は通常、最初の動きの30～50%を調整する。230ドルから235ドルの範囲が、より良いエントリーポイントとなるだろう。
クラウドフレアの技術は依然として素晴らしい。市場での地位も強固に見える。しかし、売上高の43倍という評価で、利益率が低下し、幹部が去っていく状況では？ほとんど間違いを犯す余地はない。
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