クラウド巨人の静かなる危機：AI過剰投資時代のAmazonの220ドルというジレンマ
競合他社がAIの波に乗って歴史的な企業価値を達成する中、世界トップのクラウドプロバイダーは、高騰するコスト、縮小する利益率、そして増大する投資家の疑念の壁と格闘している。
市場は言葉を飾らない。数字がすべてを物語る。Nvidiaは4.5兆ドルを超える企業価値を達成した。Microsoftのクラウド事業は、AIへの期待感から驚くほどの高値で取引されている。しかし、現代のクラウドコンピューティングを創造したAmazonは、1株あたり220.07ドルにとどまっている。2025年に向けても、かろうじて水面上にある程度だ。『マグニフィセント・セブン』の中でも、それは出遅れ組であり、AIがウォール街唯一の話題となっている今年において、この称号は居心地が悪いものだ。
それは奇妙な逆説だ。Amazonはまるで未来を所有しているかのように支出しているが、市場はそれを昨日からの企業のように評価している。その緊張は、四半期報告のたびに増大している。
同業他社との対比は痛々しい。10月13日現在、Amazonの年初来リターンはわずか0.31%にとどまっている。通常の市場であれば問題ないだろう。しかし、私たちは通常の市場にはいない。Palantirは135%も跳ね上がり、Seagateは166%も急騰した。わずかなAI関連のストーリーでも、平凡な企業が市場の寵児となる一方、クラウドの先駆者であるAmazonは、どうも好機に恵まれないようだ。
ボラティリティも助けにはなっていない。Amazonの株価は今年、何度もゼロリターンを下回り、1日に3,700万株以上が取引される中、損益分岐点付近をさまよっている。このような取引量は、ある一つのことを示唆している。機関投資家が自分たちの賭けを再考している、ということだ。
企業の中核事業が輝きを失う時
懸念されているのは、Amazonの小売事業ではない。真の収益源であるAmazon Web Services（AWS）についてだ。長年にわたり、AWSは揺るぎない存在だった。現在も世界のクラウド市場で約30%のシェアを占め、Microsoft Azureの20%やGoogle Cloudの13%を上回っている。しかし、今日のAIが牽引する環境では、市場シェアだけでは不十分だ。ウォール街はスピードを求めている。
第2四半期は、その綻びを露呈させた。AWSの売上高は前年同期比17.5%増の309億ドルに達した。堅調ではあるが、目覚ましいとは言えない。Azureはより速く成長しており、Google Cloudは約32%のペースで拡大している。そして、真の痛手となったのが利益率だ。
AWSの営業利益率は、第1四半期の過去最高だった39.5%から、第2四半期には32.9%へと低下した。この660ベーシスポイントの減少は、アナリストたちを動揺させ、長期的な収益性について再考を促した。
Amazonは、需要ではなく供給能力が原因だと説明した。幹部は、同社が十分に速くインフラを構築できないと述べた。電力不足があり、チップは限られており、サーバー製造にはボトルネックがある、と。つまり、顧客は購入したいと考えているが、AWSは彼らにサービスを提供できるほど迅速に規模を拡大できない、というのだ。
それは説得力のある説明だ。しかし、ウォール街は待つのを好まない。もし需要ではなく供給が問題ならば、インフラが稼働し始めれば将来の収益は急増するはずだ。では、問題は何か？投資家は「未来」に対して報酬を得るわけではない。「今四半期」に対して報酬を得るのだから。
そして、忍耐力は不足している。
1,000億ドルという問い
Amazonは、設備投資において大胆な賭けに出ている。第2四半期だけで、同社は314億ドルをインフラに投じた。通年の設備投資額はどうか？1,000億ドルを超える。これは多くの国のGDPよりも大きく、Amazonほどの規模の企業にとっても、息をのむような数字だ。
そのほぼ全てが、AI軍拡競争に費やされている。データセンター、カスタムシリコン、電力システム、高速ネットワーキングといった、大規模な生成AIワークロードを実行するために必要なあらゆるものだ。
歴史は警告を発している。売上高をはるかに超える設備投資を急増させる企業は、短期的に市場で出遅れる傾向がある。投資家は、リターンが不確実で遠い先であるため、ためらいを感じるのだ。Amazonは今、そのパターンに完璧に当てはまる。今日の大規模な投資が報われるのは、おそらく2026年以降になるだろう。
一方、競合他社はより賢明に、あるいは少なくともより少ない費用で事業を進めている。
MicrosoftはOpenAIとの提携により、AIの組み込み型配信エンジンを手に入れている。AIをOffice、Azure、そしてあらゆる企業ワークフローに組み込んでいるのだ。これは高利益率の経常収益となる。一方、Google Cloudは、AIネイティブなスタートアップ企業にとっての頼れるプラットフォームとして自らを位置づけている。両社ともAWSよりも速く成長しており、しかも投じる資本は少ない。
ウォール街が好むのは、高成長と低支出という組み合わせだ。Amazonは真逆を提供している。
規制の影と利益率への圧力
運営上の課題だけでは不十分かのように、Amazonは規制による頭痛の種も抱えている。米連邦取引委員会（FTC）は、Prime会員登録に関する慣行を巡り、同社に25億ドルの和解金を科した。Amazonの規模からすれば、これははした金に過ぎないが、罰金よりも見出しの方が長く残る。返金は2026年まで続くが、より大きな問題は市場の感情だ。ファンダメンタルズが堅調であっても、ネガティブな注目は企業価値のマルチプル（倍率）に上限を設ける。
貿易摩擦は、さらなる不確実性の層を加えている。中国からの輸入品に対する100%関税という再燃する議論は、その可能性は低いとはいえ、Amazonの小売部門における在庫計画と価格設定の見直しを余儀なくさせている。さらに、Eコマースの物流コストは上昇しており、破格の価格を提供する競合他社がシェアを侵食している。
小売事業は依然として多額の現金を生成する。しかし、企業価値のマルチプル拡大にはほとんど寄与しない。投資家は、真のアップサイドがAWSから来ることを知っている…そしてまさにそこに、疑問が山積しているのだ。
投資計算の解読
では、市場が本当に問いかけているのは何か？それは、タイミング対到達点ということに尽きる。現在、Amazonの株価は疑念を反映している。AWSが近い将来に収益成長を加速させ、利益率を回復できるかという疑念だ。
しかし、懐疑論者たちが問題を読み違えているとしたらどうだろうか？ますます多くのアナリストは、AWSの成長鈍化は顧客離れではなく、供給制約によるものだと考えている。彼らは、電力網の遅延、変電所の建設遅れ、チップの入手可能性を指摘しており、顧客の解約ではないとしている。また、AmazonのAIプラットフォームであるBedrockへの強い需要と、AWS上でのAIエージェントの採用拡大を強調している。
もしそれが真実なら、話は変わる。これは衰退ではない。一時的な停止なのだ。
利益率もまた、循環的なパターンをたどる可能性がある。クラウドプロバイダーが急速に供給能力を拡大する際、収益が上昇する前に減価償却費が急増する。これは正常なことだ。歴史的に見ると、利益率は一時的に低下し、新たな資産が現金を生み出し始めると反発する。古典的なU字型カーブだ。
投資家にとって、それは戦略の扉を開く。一部の投資家は、株価が弱い時期に少しずつ買い増し、ポジションを構築している。現在の価格から5～10%低い価格でキャッシュセキュアードプットを売ることで、下落を待ちながら収益を生み出すことができる。また、成長期待が正常化する際に冷え込む可能性のある過熱したAI関連銘柄を空売りし、Amazonをロングするという相対価値戦略に賭ける投資家もいる。
より洗練された投資家は、2026年半ばに満期を迎えるロングデイト・コールスプレッドに注目している。その考えはこうだ。もしAWSが勢いを取り戻せば、大幅な上昇が見込まれるだろう。ただし、これをモメンタムトレードのように扱ってはならない。これは忍耐のゲームなのだ。
不確実性を乗り越える
AWSがどこに向かっているのかを理解するためには、他の何よりも重要な指標がいくつかある。
AWSの計上済みだが未認識の収益に注目すること。これは供給能力の限界に関わらず、真の需要を明らかにする。電力購入契約とデータセンターの稼働開始スケジュールを追跡すること。これらはインフラのボトルネックがいつ解消されるかを示す。そして、AWSの営業費用、特に減価償却費が他のコストとどのように比較されるかに注意を払うこと。この比率が、資産基盤の成熟度と効率的な利用状況を示す。
最も重要なのは、毎四半期、AWSの成長率をAzureとGoogle Cloudと比較することだ。もしその差が縮まり始めれば、市場はついにAmazonの「供給能力の問題」という説明を信じるだろう。そして市場の感情は急速に反転する可能性がある。
しかし、リスクを無視してはならない。もしMicrosoftとGoogleが、顧客が戻ってこなくなるほど強力なAIエコシステムを構築したらどうなるか？もし電力不足が何年も長引いたらどうなるか？もし経済が減速し、企業のIT予算が縮小したらどうなるか？
その場合、道のりは険しくなるだろう。
過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。これらの洞察は現在の市場状況を反映したものであり、個別化された投資助言ではありません。投資判断を行う前に、必ず専門の金融アドバイザーにご相談ください。
Amazonは岐路に立たされている。短期的な苦痛が、長期的な野心と衝突しているのだ。同社は、明日のAIインフラが今日の支出を正当化すると数十億ドルを投じて賭けている。市場は、少なくとも今のところ、納得していない。
最終的な判断はまだ下されていない。しかし、ここにひねりがある。絶対的な確実性を待つことが、最も代償の大きい動きとなるかもしれないのだ。
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