シスコのAIブームに隠されたキャッシュフローの課題
沸騰の裏に潜むパラドックス
シスコシステムズは水曜日の決算発表に、明確な勝利者として乗り込んだ。同社はウォール街の予測を上回り、主要なクラウド大手から13億ドルの人工知能（AI）インフラ受注を獲得した。投資家はこれに歓喜し、株価は日中一時11%高の80.25ドルまで上昇したが、その後落ち着き、73.96ドルで引けた。しかし、この明るい見出しの裏には、投資家が立ち止まって考えるべき財政的な謎が潜んでいる。純利益が前年比5%増加した一方で、営業キャッシュフローは12%減少したのだ。
報告された利益と実際の現金生成との乖離が、今期のシスコの最も気がかりな点である。これは、同社のAIによる成長ストーリーが持続可能な経済基盤に基づいているのか、それとも永続的な強さよりも会計上の見かけの問題なのかという疑問を提起する。
表面上の数字は堅調に見える
一見すると、業績は堅調に見える。シスコは売上高149億ドルを計上し、前年比8%増となった。調整後1株当たり利益は1.00ドルで、10%の増加である。同社の主幹事業であるネットワーク部門は15%という目覚ましい成長を遂げ、かねてより議論されていたキャンパスネットワークのリフレッシュサイクルが現実のものであり、収益性が高いことを証明した。製品受注は13%急増し、売上高を上回り、今後のさらなる成長を示唆している。
そしてAIに関する目玉の数字が発表された。ハイパースケールクラウドプロバイダーからの受注が13億ドルに上ったのだ。このたった一つの数字が、市場の見方を一夜にして変えた。長年、昔ながらのエンタープライズ企業と見なされていた同社が、突然、生成AIの構築における主要な勢力のように見え始めた。総履行義務残高（将来の契約済み売上高）は7%増の429億ドルとなり、安定したパイプラインを確保した。
経営陣は通期業績見通しも上方修正し、売上高は602億ドルから610億ドル、1株当たり利益は4.08ドルから4.14ドルを見込んでいる。書面上は、予想を上回り、見通しを引き上げるという、ウォール街好みの典型的なケースだ。
誰も語らないキャッシュフローの問題
利益の数字の裏側を見ると、キャッシュフロー計算書はあまり芳しくない状況を示している。純利益が増加したにもかかわらず、営業キャッシュフローは32億ドルに落ち込んだ。これは利益の質に関する古典的な警告サインである。主な原因は、運転資本の変動だ。シスコは以前ほど効率的に顧客から現金を回収できず、在庫は7月の31億6千万ドルから34億ドルに膨らんだ。
さらに懸念されるのは、長期と短期の売上コミットメント間のギャップである。履行義務残高は7%急増したが、繰延収益（請求済みだが未認識の売上高）はわずか2%しか増加しなかった。これは、顧客が複数年契約を結んでいるものの、シスコがその現金の多くを前払いとして回収できていないことを示唆している。
同社の第2四半期見通しは、この慎重な見方を裏付けている。シスコは売上高を150億ドルから152億ドルと予想しており、これは四半期比でわずか約1.3%の成長にとどまることを意味する。この低調な見通しは、投資家が織り込んでいる強気なAIストーリーとは必ずしも合致しない。
大々的に宣伝されたGAAPベースの営業利益43%増についてはどうか？ これはほとんど見かけ上のものだ。この増加は、前年の6億6500万ドルのリストラ費用がなくなったことに起因しており、実質的な事業改善ではない。調整後営業利益はわずか8%の増加で、売上高とほぼ同程度である。
AI売上高の裏に潜むマージンの罠
シスコのAIによる棚ぼた利益には代償が伴う。ハイパースケーラーからのネットワーク受注が急増したのと同時に、同社の調整後製品粗利益率は前年比170ベーシスポイント縮小し、67.2%となった。計算は単純だ。シスコは強力な価格決定力を持つ巨大クラウド顧客により多くのハードウェアを販売しており、それが利益率を圧迫しているのだ。
地域別に見ても同じ状況が浮かび上がる。EMEA（欧州、中東、アフリカ）地域の粗利益率は71.9%である一方、米州は66.8%と後れを取っている。米国のハイパースケーラーがAIインフラ投資の大部分を占めていることを考えると、このデータは単純な真実を明らかにしている。つまり、シスコにとって最大の成長機会は、最も薄い利益しかもたらさないのだ。
その一方で、同社の他の成長エンジンは失速している。セキュリティ事業の売上高は2%減少し、コラボレーション事業は3%減少した。これらはシスコのソフトウェア比率が高く、高利益率の分野であるはずだ。サービス売上高はわずか2%の増加にとどまった。これらのセグメントからのより強力な業績がなければ、同社の事業構成は、コスト意識の高いクラウド大手への低利益率のハードウェア販売へと傾き続けるだろう。
投資家のジレンマ
ファンダメンタルズに注目する投資家にとって、シスコの今後1、2年の将来は五分五分の状況に見える。強気シナリオは3つの点にかかっている。営業キャッシュフローが純利益を上回る水準に回復すること、AIの構成が変化しても製品マージンが安定すること、そしてSplunk買収が完全に統合された後、セキュリティ事業が成長軌道に戻ることだ。シスコがこれらの目標を達成できれば、そのソフトウェアとライフサイクルサービスがハードウェアを戦略的インフラに変えるため、より高い評価倍率、すなわち「プラットフォーム・プレミアム」に値するだろう。
弱気シナリオも同様に容易に見て取れる。現金生成が弱いまま、マージンが低下し続け、セキュリティおよびコラボレーション部門が停滞したままであれば、投資家は単なる別のネットワークサイクルに乗っているに過ぎない。それは一時的に1株当たり利益を押し上げるかもしれないが、長期的な評価可能性には上限が設けられる。そのような状況では、いわゆる「AIマルチプル」は、持続可能な経済的ストーリーというよりは、単なる気分的な変動のように見えるだろう。
次の大きなチェックポイントは2月に訪れる。シスコが第2四半期決算を発表する時だ。投資家は、派手なAI受注が実際に現金を創出している証拠に注目すべきだ。主要な指標には、在庫が減少し始めるか、米州のマージンがEMEAとの差を縮めるか、そして繰延収益が総受注額に合わせて増加し始めるかなどが含まれる。これらの兆候は、シスコの売上高ストーリーに財政的な裏付けがあることを示すだろう。
現時点では、シスコは明らかにAIを巡る物語を制した。より難しい問題は、AIの経済性においても勝利を収められるかだ。木曜日の株価急騰は、投資家が信じたいストーリーを反映している。今後の四半期決算が、その楽観論が正当なものだったのか、それとも単なる一過性のものだったのかを明らかにするだろう。
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