サークル社のIPO：ステーブルコインのパイオニアが新たな市場基準を設定
ウォール街がデジタルドルを受け入れ、サークル社が11億ドルを調達
水曜日の夜、暗号通貨業界にとって画期的な出来事として、ステーブルコイン発行会社であるサークル・インターネット・グループは、待望の新規株式公開（IPO）の価格を1株あたり31ドルに設定し、約11億ドルを調達し、最大72億ドルの評価額を達成しました。今回のデビューは、近年の暗号通貨関連IPOとしては最大規模となり、株式は木曜日にニューヨーク証券取引所（NYSE）でティッカーシンボル「CRCL」として取引を開始する予定です。
圧倒的な投資家の需要—利用可能な株式の25倍を超える注文があったことで—サークル社は当初の計画から公募規模を拡大せざるを得ず、最終的に新規株式と既存株主による売却を組み合わせて3,400万株を売却しました。今回の価格設定は、同社の当初の予想を大幅に上回るプレミアム価格であり、ステーブルコイン分野の規制の動向に対する機関投資家の信頼を示しています。
サークル社の株式市場参入は、デジタル資産にとって極めて重要な時期に行われました。議会が包括的なステーブルコイン法案を議論し、伝統的な金融機関がトークン化された決済をますます採用しているためです。同社のUSDCトークンは、米国債証券によって完全に裏付けられており、テザー社の支配的ではあるが論争のあるUSDTステーブルコインに代わる主要な選択肢として台頭しています。
USDC成功の裏にある米国債利回り獲得モデル
サークル社のビジネスモデルは、一見するとシンプルな前提に基づいています。それは、USDCステーブルコインを裏付ける610億ドルの米国債から金利を徴収し、同時にユーザーに安定したデジタルドルを提供することです。この仕組みは、米国債利回りと運営コストとの間の40～45ベーシスポイント（0.40～0.45％）のスプレッドを通じて、年間約12億ドルの収益を生み出します。
2024会計年度において、サークル社は総収益17億ドルを報告し、そのうち79％が準備金収益に由来しています。同社の2025年第1四半期の準備金収益は、高金利の恩恵を受け、前年比55.1％増の5億5,700万ドルに急増しました。しかし、この金利感応性は、サークル社の最大の強みであると同時に、最も重要な脆弱性でもあります。
「連邦準備制度理事会（FRB）による25ベーシスポイント（0.25％）の利下げごとに、年間純利益は約3,000万ドル減少する」と、今回の公募に詳しいある機関投資家は指摘しました。ビジネスモデルが金融政策に直接的に連動していることは、予測可能なキャッシュフローと、本質的な景気循環リスクの両方を生み出します。
サークル社の収益の残り21％は、決済、APIサービス、Web3インフラストラクチャから来ており、これらは前年比で約60％の成長を遂げています。この多角化の取り組みは、金利スプレッドへの依存度を減らしつつ、より広範なデジタル決済エコシステムにおける同社の役割を拡大することを目的としています。
サークル社に有利な規制の風向きの変化
サークル社のIPOのタイミングは、規制に準拠したステーブルコイン発行者にとってますます有利な規制動向と一致しています。議会で超党派の支持を得ている提案された2025年STABLE法案は、ステーブルコイン発行者に対し、連邦準備制度理事会（FRB）が規制する仲介機関に準備金を保有することを義務付けるものであり、サークル社はステート・ストリートやその他の規制されたカストディアンとの提携を通じて既にこの要件を満たしています。
この規制枠組みは、オフショアの競合他社、特にテザー社に対して大きな競争上の優位性（moat）を生み出します。テザー社は準備金の裏付けに関する透明性が限られているにもかかわらず、1,530億ドルの時価総額を維持しています。サークル社のグラント・ソーントンによる毎月の監査報告と日次の準備金開示は、テザー社の四半期ごとの未監査報告とは対照的です。
ある市場アナリストは、「サークル社は、不透明な暗号通貨企業群と競争する上で、上場企業となることがより大きな信頼性を与えるという賭けでIPOを開始している」と説明しました。同社のフランスでのDASPライセンスは、暗号資産市場（MiCA）規制の下での欧州展開においても有利な立場にあります。
しかし、規制の明確化はそれ自体のリスクを伴います。銀行のような自己資本規制や準備金預け入れに関する手数料の上限が課されると、サークル社の収益性の高いスプレッドが一桁台に圧縮され、投資仮説が根本的に変更される可能性があります。
コインベースとの提携が機会と脆弱性をもたらす
コインベースとの関係は、サークル社にとって重要な成長ドライバーであると同時に、投資家が慎重に検討すべき集中リスクでもあります。この暗号通貨取引所は、USDCの流通と取引の促進を通じてサークル社の収益の31％を占めており、相互に利益をもたらす一方で、潜在的に脆弱な提携関係を築いています。
この取り決めにより、サークル社はコインベースのプラットフォームを通じて個人および機関投資家ユーザーにアクセスできると同時に、コインベースには顧客取引のための規制されたステーブルコインの選択肢が提供されます。しかし、コインベースが独自のBaseブロックチェーンを開発し、将来的にステーブルコインの取り組みを行う可能性は、この関係を脅かす可能性があります。
流通提携はコインベースに留まらず、CMEグループやフィデリティ・デジタル・アセットなどの機関向けプラットフォームにも及び、そこではサークル社の規制遵守が、透明性の低い代替手段に対して決定的な優位性をもたらしています。これらの機関向け関係は、増大する機関投資家のデジタル資産採用を取り込む上で、同社の最も価値ある競争資産となっています。
市場の動向が複雑な評価額の構図を描く
サークル社のIPO価格設定は、伝統的なフィンテック指標とステーブルコインビジネスモデルの独自の特性の両方を考慮した、微妙な評価手法を反映しています。1株あたり31ドルという価格は、同社が2024年の収益の約4.0倍、利益の43倍で取引されていることを意味します。このプレミアムは、米国債に裏付けられた収益の質の高さと、その持続性に対する投資家の懐疑心の両方を反映しています。
公開市場の同業他社と比較すると、サークル社はコインベースの売上高倍率9.0倍に対して大幅な割引で取引されている一方で、ペイパルの収益倍率2.1倍に対してはプレミアムが付いています。利益倍率のプレミアムは、特にFRBの予想される利下げサイクルを考慮すると、市場が準備金収益を「質の低い」または一時的なものとみなしている現状を反映しています。
シナリオ分析によると、サークル社の株価パフォーマンスは、主に金融政策の方向性と、同社が収益源を多角化する成功にかかっています。連邦準備制度理事会（FRB）のフェデラルファンド金利が2026年まで4.75％に維持されると仮定する強気シナリオでは、IPO価格から60％の潜在的なリターンが予測される一方、積極的な利下げを含む弱気シナリオでは40％の損失につながる可能性があります。
取引のダイナミクスとIPO後の考慮事項
サークル社のIPO後の取引は、洗練された投資家が監視すべきいくつかの技術的要因によって影響を受けるでしょう。当初の流通株式数がわずか11％であり、インサイダーの180日間のロックアップ期間とコインベースの多額の保有が相まって、初期の取引セッションでは株価が大幅なボラティリティを経験する可能性があります。
引受会社に付与された510万株の追加割当オプション（グリーンシューオプション）は、さらなる複雑性をもたらします。強い初期需要は、空売りポジションの急速な買戻しを引き起こし、株価の上昇を増幅させる可能性があります。異常なほどの応募超過は、初日からの株価上昇の可能性を示唆していますが、すでに高騰した価格設定が初期の熱狂の多くを織り込んでいる可能性もあります。
ラッセル2000指数への採用は、時価総