中国、経済の岐路で超長期国債に賭ける
歴史的な発行で、北京は50年先を見据えるも、市場は慎重
北京—中国財政部は今週、画期的な超長期特別国債の発行計画を発表しました。これは、停滞する消費、減少する投資、そして根強いデフレ圧力に苦しむ経済を立て直すための戦略です。4月24日に開始される20年、30年、そして前例のない50年の国債の発行は、中国の経済構造を再構築するための重要な政策転換であり、国内外の市場に大きな影響を与えるでしょう。
この決定は、重要な岐路に立たされています。中国経済は、数十年にわたる目覚ましい成長の後、高まる圧力に直面しています。消費支出の伸びは7.2％からわずか3.5％に激減し、長年経済の安定の要であった不動産は深刻な苦境に陥っています。
中国の四半期ごとの消費支出の成長率の推移（2022年～2024年）
| 期間 | 家計消費支出の前年比成長率（％） |
|---|---|
| 2024年第1四半期 | 8.3 |
| 2023年第4四半期 | 8.4 |
| 2023年第3四半期 | 8.3 |
| 2023年第2四半期 | 10.8 |
| 2023年第1四半期 | 5.1 |
| 2022年第4四半期 | -0.2（年間データから算出） |
| 2022年第3四半期 | 3.7 |
 |
2025年第1四半期だけで、家計の銀行預金は9兆2200億元増加し、広範なリスク回避の兆候を示しています。
中国の家計銀行預金の四半期および月次の増加額、最近の急増と背景要因
| 期間 | 家計預金の増加額（人民元、兆単位） | 注目すべき背景/備考 |
|---|---|---|
| 2025年第1四半期 | 9.22 | 不動産市場の問題後の大幅な急増 |
| 2025年1月（月次） | 5.52 | 2023年以降で最も強い年初め |
| 2024年12月（月次） | 2.19 | 2024年前半のマイナス成長からの回復 |
| 2024年4月（月次） | -1.85 | 記録的な低水準、市場の不確実性の中での流出 |
| 2023年1月（月次） | 6.20 | 月間過去最高（パンデミック後） |
| 2024年通年 | 14.26 | 逆風にもかかわらず堅調な年間蓄積 |
戦略的転換：時間と空間のトレードオフ
提唱者たちは、戦略的な利点を強調しています。超長期国債は、特にインフラ、防災、技術革新プロジェクトといった重要な政府支出を、複数の世代にわたって分散するように設計されています。以前に地方政府を圧迫していた短期債とは異なり、これらの長期的な手段は、元本の返済をはるか将来に繰り延べながら、毎年の利息支払いを可能にします。
さらに、これらの特別国債は、公式の財政赤字の計算とは別に扱われるため、北京に重要な予算の柔軟性を提供します。2025年だけで約1兆3000億元が調達され、主にインフラ投資と安定したキャッシュフローが期待されるハイテクイニシアチブに充てられる予定です。
さらに、この発行により、中国は、約14兆3000億元にのぼる問題のある地方の隠れた債務を、透明性の高い、中央政府が保証する証券に転換することができます。2024年の同様のリストラプログラムは、地方の債務問題に正面から取り組むという中国の決意を強調しました。
表：中国の地方政府の隠れた債務に関する主な事実
| 側面 | 詳細 |
|---|---|
| それは何ですか？ | 地方政府によるオフバランスシートの借入。主に地方政府融資平台（LGFV）を通じて |
| どのように隠されるか？ | 公式には記録されていません。ローン、債券、シャドークレジットを通じて調達されます |
| 推定規模 | 公式：14兆3000億元（2023年）。非公式：最大60兆元 |
| 主なリスク | 透明性の欠如、高いデフォルトリスク、不動産セクターとのつながり |
| 成長の理由 | 財政改革、インフラ推進、土地売却への依存、地方収入の制限 |
| 政府の対策 | 隠れた債務を公式の債券に転換するための債務スワップ、より厳格な管理、財政改革 |
金融圧力の中でのバランス
しかし、発行の背後にある理論的根拠は、債務管理だけではありません。アナリストは、それが中国の中央銀行が直面する制限を相殺するための複雑なバランスを表していると示唆しています。消費者物価がデフレに近い状況（2024年のCPIは0.2％のわずかな上昇を記録し、2025年第1四半期にはマイナスに転じた）では、金利引き下げのような従来の金融政策は効果が薄れ、回復力のある米ドルに対して人民元がさらに下落するリスクがあります。 中国の消費者物価指数（CPI）インフレ率の過去数年間の推移。最近の低い水準がゼロ近辺またはゼロ以下であることを示しています。
| 日付/期間 | CPIインフレ率（前年比） | 注記 |
|---|---|---|
| 2025年3月 | -0.10% | 2ヶ月連続の前年比低下。 |
| 2025年2月 | -0.70% | 2024年1月以来初の消費者デフレ。13ヶ月で最大の低下。 |
| 2025年1月 | +0.5% | 2024年8月以来の最高値。 |
| 2023年通年 | +0.23% | 年間平均。2022年から低下。 |
| 2022年通年 | +1.97% | 年間平均。 |
| 2021年通年 | +0.98% | 年間平均。 |
中国人民銀行（PBOC）は、国内金利、外国為替スワップコスト、USD/CNY為替レートのバランスを取るという、金融政策の「トリレンマ」に直面しています。超長期国債の発行は、人民元に深刻な影響を与えることなく、間接的に流動性を注入することを可能にします。
表：金融政策のトリレンマ—可能な政策の組み合わせとトレードオフ
| 政策の組み合わせ | 達成可能な目標 | 犠牲になる目標 | 例 |
|---|---|---|---|
| 固定為替レート + 自由な資本移動 | 安定した通貨、自由な資本移動 | 独立した金融政策 | ユーロ圏の国々 |
| 自由な資本移動 + 独立した金融政策 | 自由な資本移動、国内管理 | 固定為替レート | 米国、英国、日本 |
| 固定為替レート + 独立した金融政策 | 安定した通貨、国内管理 | 自由な資本移動 | 中国（歴史的に）、ブレトンウッズ体制時代 |
市場のコンセンサスは、政治的なイベントや外部経済状況、特に米国の経済指標が引き続き弱まる場合に、4月下旬までに、預金準備率（≥25 bps）とローンプライムレート（15 bps）の両方を引き下げるという、慎重に時期を計った「ダブルカット」を指し示しています。
投資家の魅力：不確実性の中での安全性
中国の75年の歴史を考えると驚くべきことですが、野心的な50年の期間に対する懸念にもかかわらず、投資家は著しく動揺していないようです。機関投資家は、信頼できる固定収入の支払いとセカンダリーマーケットの流動性に惹かれています。
債券はまた、特に保険会社や年金基金が長期的な義務を安定させるためにデュレーションマッチを求める場合、堅牢な担保として機能します。
債券デュレーションは、金利の変化に対する債券価格の感応度を測定し、効果的に金利リスクを定量化します。デュレーションを理解することは、投資家が潜在的な価格変動を管理し、投資資産を将来の負債に一致させるのに役立ちます。
供給が増加しているにもかかわらず、市場のセンチメントは依然として強く、「債券市場における資産不足」を反映しています。現在の10年物中国国債（CGB）の利回りは、約1.65％で過去最低水準付近にとどまっており、よりデュレーションの長い債券に対する投資家の需要を強めています。
表：10年物中国国債（CGB）の過去の利回り（2015年～2025年）
| 年/日付 | 利回り（％） | 主な注記/イベント |
|---|---|---|
| 2007年9月 | 4.80 | 過去最高値 |
| 2013年11月 | 4.72 | 最近の過去最高値 |
| 2018年1月 | 4.07 | 最近10年間のピーク |
| 2015年 | 3.0 – 3.5 | 穏やかな利回り |
| 2020年 | 2.5 – 3.2 | パンデミック関連の緩和 |
| 2022年 | 2.7 – 3.0 | 段階的な低下 |
| 2023年末 | ~2.60–2.70 | 急激な低下の始まり |
| 2024年4月 | ~2.30 | 低下継続 |
| 2024年8月 | ~2.12 | 規制介入前の短い低下 |
| 2025年2月6日 | 1.596 | 過去最低値 |
| 2025年4月18日 | 1.65 | 現在の利回り、過去最低水準付近 |
市場への波及効果：リスクと報酬
差し迫った発行はすでに、10年から30年のスプレッドが大幅に縮小し、イールドカーブの平坦化を促しています。Capital Economicsは、10年債の利回りが年末までに1.50％に近づくと予測しており、これは根強い低インフレ期待と起こりうる「失われた10年」のシナリオを反映しています。 中国の30年物と10年物国債の利回り格差。最近の縮小を示しています。
| 日付 | 30年物利回り（％） | 10年物利回り（％） | スプレッド（ベーシスポイント） |
|---|---|---|---|
| 2025年4月18日 | 1.9042 | 1.6493 | 25.49 |
| 2025年4月17日 | 1.896 | 1.652 | 24.4 |
| 2025年4月11日 | 1.8627 | 1.6568 | 20.59 |
同時に、FRBが現在の金利を維持した場合、人民元は引き続き圧力を受け、米ドルに対して7.40を突破する可能性があります。 表：2024年4月から2025年4月までのUSD/CNY為替レートの推移
| 月 | 平均レート（USD/CNY） | 注目すべき高値/安値 |
|---|---|---|
| 2024年4月 | ~7.10 | |
| 2024年11月 | 7.21 | 安値：7.10（11月4日） |
| 2024年12月 | 7.28 | |
| 2025年1月 | 7.30 | |
| 2025年2月 | 7.26 | |
| 2025年3月 | 7.27 | |
| 2025年4月 | 7.29 | 高値：7.35（4月9日） |
| 2024年年間平均 | 7.18 | |
| 2024年末 | 7.18 | |
| 年間変動率（％） | +1.36% | 人民元の対ドル下落 |
国内では、国有企業（SOE）、デジタルインフラ、公益事業、ハイテク製造などのセクターが、刺激策主導の資金流入から大きな恩恵を受けるでしょう。
金価格は急騰し、年初から23％上昇して1オンスあたり3,200ドルを超え、長期的な低利回りや潜在的な通貨の変動を警戒する投資家の間で好ましいヘッジとなっています。
分岐する市場の見解と懸念
一部のコメンテーターは、超長期債を、中央政府の強力な信用力と必要な経済刺激策の証拠として肯定的に捉え、「時間と空間のトレードオフ」のための戦略的手段と呼んでいます。しかし、批評家は、そのような長い満期、特に50年債のわずか2.65％という低いクーポンレートは、より深い経済的な悲観主義を反映している可能性があり、政府のレバレッジとモラルハザードを悪化させ、最終的には将来の世代に実質的な財政的責任を負わせる可能性があると警告しています。
さらに、批評家は、中国の比較的短い75年の歴史を考えると、そのような長期的な義務を負うことの異常さを強調し、市場の信頼が薄れた場合、このアプローチは評判の毀損のリスクがあると主張しています。
将来への影響と投資戦略
今後を見据えて、専門家は慎重ながらも積極的な投資アプローチを推奨しています。インフレが大幅に2％を超えるまで、債券デュレーションへのエクスポージャーは引き続き魅力的です。金投資は、インフレショックと持続的なデフレの両方に対する重要なヘッジとなります。
保険会社、インフラプロバイダー、戦略的に重要なテクノロジーセクターに関連する株式は、有利な賭けです。逆に、銀行のマージンは圧迫のリスクに直面しており、中小の金融機関は統合される可能性があります。
ストラテジストは、特に利回りスプレッドが200ベーシスポイントを下回る場合は、米国の10年物利回りを支払い、中国の10年物利回りを受け取るという、クロスマーケット戦略を検討することを提案しています。さらに、潜在的な政策の信頼性のショックや隠れた債務のリスクに対するヘッジとして、人民元の下落に対する安価なダウンサイドオプションが推奨されます。
主なリスク：インフレと外部ショック
主なリスクには、潜在的なインフレの上昇が含まれます。これは、デュレーションの感応度が高いため、超長期債の価格に深刻な影響を与えます。
米連邦準備制度理事会の行動に関連した金融政策の引き下げのタイミングもリスクをもたらします。PBOCによる時期尚早な動きは、人民元の下落と資本規制を引き起こし、国内債券市場の安定を損なう可能性があります。
最後の考察
最終的に、中国の超長期債の発行は、財政的な革新以上のものを表しています。それは、北京が経済軌道を大幅に再構築する意欲を示す深刻なシグナルです。債務の満期を延長し、間接的に流動性を注入することで、政府は、今後数十年の経済運営を再定義する可能性のある洗練された政策ミックスを考案しました。
しかし、中国経済がこの歴史的な転換期に直面するにつれて、グローバルな投資家は慎重に舵を取り、目先の市場機会と不確実な長期的な経済的影響とのバランスを取らなければなりません。