戦略的な転換：外国の中央銀行による米国債売却がFRBを量的緩和の岐路へ
中国と日本が米国債市場から撤退する中、流動性の枯渇と利回りの急騰が、FRBの政策転換を余儀なくさせる恐れがあります。これは世界的な影響を及ぼす可能性があります。
地政学的な緊張の高まりと、米国債の最大の買い手である中国と日本による米国債からの劇的な撤退が重なった激動の週に、世界の市場は今、考えられない事態に直面しています。それは、FRBが量的緩和に回帰せざるを得なくなるかもしれないということです。FRBがそう望むからではなく、必要に迫られてです。
この嵐の中心にあるのは、静かではあるものの重大な変化です。それは数年前に始まりましたが、ここにきて急速に加速しています。中国の米国債保有額は7590億ドルまで減少し、2009年以来の最低水準となりました。かつては安定的な買い手だった日本も米国債の購入から手を引き、国債入札に大きな穴が開き、10年物国債の利回りは4.5%を超え、過去20年間で最大の週間上昇率を記録しました。
中国と日本による米国債の保有残高の推移
| 年月 | 中国 (10億ドル) | 日本 (10億ドル) |
|---|---|---|
| 2025年1月 | $760.8 | $1,079.3 |
| 2024年12月 | $759.0 | $1,059.8 |
| 2024年11月 | $768.6 | $1,087.1 |
| 2024年10月 | $760.1 | $1,101.6 |
| 2023年12月 | $797.7 | $1,140.6 |
米国10年債利回りの最近の傾向：急激な上昇
| 期間 | 利回り (%) | 一日の変動 (%) | 一週間の変動 (%) | 備考 |
|---|---|---|---|---|
| 2025年4月11日 | 4.43 | +0.039 / +0.88% | N/A | 2025年4月11日午前9時29分（BST）時点のデータ（遅延あり） |
| 2025年4月10日 | 4.40 / 4.416 | +1.38% / -0.18% | N/A | 前日の4.34%と比較。4月11日時点の過去1週間の増加率は10.32%と記録。 |
| 2025年4月9日 | 4.34 / 4.424 | +1.88% / +2.29% | N/A | 前日の4.26%と比較。 |
| 1週間前 | ~4.01% (4月4日) | N/A | ~+10.32% | 約7日前（4月4日）の利回り。4月11日時点の利回り4.409%に基づいて計算された週ごとの変動。 |
市場関係者はもはや、量的緩和の再開について囁いている段階ではありません。彼らはその準備をしています。
「流動性は影の中で消えつつある」：脆弱な市場と外国の撤退
最近の取引では、米国債市場は明らかに苦境に陥っています。最近の3年債および10年債の入札における応札倍率（需要の指標）は、数年来の低水準に低下しています。翌日物の資金調達市場は、流動性の枯渇を警告しています。そして、これらの混乱のタイミング、特にアジアの取引時間帯に集中していることは、その発生源についてほとんど疑いの余地を残しません。
応札倍率は、入札における需要の重要な指標であり、特に米国債などの場合に重要です。これは、受け取った入札総額を、販売のために提供されている有価証券の総額で割ることによって計算されます。倍率が高いほど需要が強く、倍率が低いほど投資家の関心が低いことを示します。
あるグローバル銀行の債券ストラテジストは、「圧力は単なる投機的なものではない」と述べています。「私たちは、主要な構造的な買い手が手を引いているのを見ています。その結果、市場は脆弱になり、流動性は枯渇し、強制的な売却が発生し、買い手がいなくなります。」
この撤退の背景には、政治的および経済的な動機があります。中国の急速な投資引き揚げは、新たに発表された関税や報復的な発言を含む、米中貿易摩擦の激化に対する戦略的な対応と広く解釈されています。日本は、国内の課題に取り組むとともに、米国の政策の予測不可能性を警戒し、静かにポジションを縮小しています。
その結果、これまでその厚みと安全性によって定義されてきた市場は、新興市場の債務危機を彷彿とさせる混乱に直面しています。
借入コストの急騰、信用収縮のリスク
利回りの上昇は、単なる抽象的な指標ではありません。それは伝達メカニズムであり、急速に伝達されています。
社債の発行は著しく減速しており、投資適格債のスプレッドは1週間で30ベーシスポイント近く拡大しています。住宅ローン金利は上昇し、住宅市場の一部を凍結させています。すでに赤字が増加している米国政府は、現在、持続的なインフレ環境下で債務の返済コストが増加するという現実と向き合っています。
米国の投資適格社債のスプレッドの推移
| 年月 | ICE BofA 米国社債インデックス オプション調整後スプレッド (ベーシスポイント) |
|---|---|
| 2025年4月8日 | 70 (AA格付け) |
| 2025年4月7日 | 73 (AA格付け) |
| 2025年4月4日 | 70 (AA格付け) |
| 2025年4月3日 | 89 (A格付け) |
| 2025年4月2日 | 81 (A格付け) |
| 2025年4月1日 | 82 (A格付け) |
米国の年金基金のポートフォリオマネージャーは、「これは罠だ」とコメントしました。「金利は上昇し、米国債の需要は弱く、財政再建の兆しは見られない。これは安定した均衡状態ではない。」
株式市場は警戒感を示しています。S&P 500は今週、テクノロジーや不動産など、金利に敏感なセクターが主導して、4%近く下落しました。金とスイスフランには資金が急激に流入し、古典的な安全資産への逃避を強調していますが、それは現在、米国債を避けているようです。
FRBのジレンマ：市場を支えるか、信頼を守るか？
流動性の悪化とシステミックなストレスの兆候に直面して、FRBは危険な立場に立たされています。雇用の最大化と物価の安定という二重の使命は、金融市場の機能を維持するという3番目の非公式な義務と並んで、不安定な状態にあります。
しかし、FRBが利用できる手段は、それぞれリスクを伴います。
FRBが大規模な米国債の買い入れを再開した場合、即時の効果は安定化する可能性があります。利回りは低下し、リスク資産は上昇し、流動性は回復するでしょう。しかし、現在の環境でそれを行うと、インフレが再燃し、中央銀行の信頼が損なわれ、政治的に妥協しているように見えるリスクがあります。
量的緩和（QE）とは、FRBのような中央銀行が、金融システムに資金を注入するために、公開市場で資産（多くの場合、国債）を購入する金融政策の手段です。この行動は、長期金利の引き下げ、貸し出しと投資の促進、経済活動の刺激を目的としており、その結果、金融市場に影響を与えます。
現在、FRBは「後戻りできない時点」に近づいていると主張するアナリストもいます。ある債券調査ディレクターは、「これはテーパリングの議論ではありません。これは存続に関わる問題です。もし米国債が安全資産としてのプレミアムを失えば、FRBは市場を支援せざるを得なくなるでしょう。たとえそれが、長年の正常化を放棄することを意味するとしても。」と述べています。
地政学的な側面：武器としての債務、防御としての量的緩和
中国の売却は、自国のバランスシートにとって経済的にコストがかかるものの、一部のオブザーバーからは、より広範な戦略の一部と見なされています。北京は、関税に対して相互的な貿易制限で対応するのではなく、金融レバレッジを選択し、非対称的な報復の形で米国債の保有を武器化している可能性があります。
リスクはあるものの、この動きはすでに1つの効果を達成しています。それは、疑念を生み出したことです。米国の赤字に対する外国からの支援の永続性への疑念。FRBが中立を維持する能力への疑念。ドルの揺るぎない世界の覇権への疑念です。
準備通貨とは、国際取引、投資、為替レートの管理のために、世界中の多くの中央銀行が大量に保有している外国通貨のことです。この地位を得るには通常、発行国が大規模で安定した経済、厚みのある金融市場、そして広範なグローバルな信頼を持っていることが必要です。米国ドルは現在、これらの条件を満たしています。
これらの懸念は、グローバルシステム全体に波及しています。いくつかの新興市場の中央銀行はすでに、外貨準備の多様化を開始しています。一方、外国為替市場では、特にドルクロスの通貨ペアで、ボラティリティが高まっています。
ロンドンを拠点とするある為替ストラテジストは、「世界の準備通貨であることと、そう扱われることの間には違いがある」と指摘しました。「もし米国債が政治的な資産になれば、その地位は崩れ始めるでしょう。」
今後のシナリオ：一時的な緩和か、新たなパラダイムか？
シナリオ1：戦術的な量的緩和、限定的な影響
もしFRBが迅速かつ断固として行動し、的を絞った債券購入や流動性供給の仕組みを利用すれば、より広範な政策方針を覆すことなく、安定を取り戻すことができるかもしれません。利回りは緩和され、株式市場は反発し、FRBは介入をイデオロギー的なものではなく、技術的なものとして説明することができます。
しかし、この楽観的なシナリオでさえ、リスクを伴います。それは前例を作り、市場の規律を損ない、政治的圧力に直面したFRBの独立性に対する懐疑心を煽ります。
シナリオ2：長期的な混乱、永続的な介入
より不利な結果は、外国からの投資引き揚げの継続、流動性の分断の深刻化、そして当初の正当性を超えた、より広範な量的緩和プログラムとなるでしょう。このシナリオでは、市場参加者は米国債の価格を再評価し始めるかもしれません。インフレリスクだけでなく、政治的および構造的な脆弱性についてもです。
やがて、このような変化は長期的な借入コストの上昇、あらゆる資産クラスでのリスクプレミアムの上昇を余儀なくさせ、米国の財政の持続可能性の再評価を引き起こす可能性があります。
資産クラスと地域全体への影響
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米国企業： 量的緩和を通じて一時的に信用が緩和されることで恩恵を受ける可能性がありますが、ボラティリティプレミアムの上昇と、債券に対する海外投資家の意欲の低下に直面します。
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外国の中央銀行： ドル資産からの多様化を加速させる可能性があります。これは、より多くの金配分や地域通貨の取り決めを含む、多極的な準備管理戦略への移行を強める可能性があります。
中央銀行の外貨準備の多様化を表す、金庫室に積み重ねられた金の延べ棒の画像（omfif.org） -
株式投資家： 量的緩和を政策的なパニックの兆候と解釈する可能性があります。インフレが上振れした場合、または収益がより高い実質借入コストを反映し始めた場合、短期的な上昇の後には急激な調整が続く可能性があります。
能力ではなく、信頼の危機
デフレや景気後退によって引き起こされた以前の量的緩和サイクルとは異なり、現在の力学は経済の縮小に根ざしているのではなく、政治的および地政学的な信頼の喪失に根ざしています。そのため、より不安定で予測不可能であり、世界の金融システムの基本的な前提に、より大きな損害を与えます。
そして、そこに本当の危険があります。もし量的緩和が政策手段ではなく、防御メカニズムになるのであれば、それは信頼の手段ではなくなり、制度的な脆弱性の兆候となるのです。
安全網に穴が開いた
数十年にわたり、米国債は、流動性、厚み、リスクフリーという点で、世界の金融システムの究極のバラストとして機能してきました。今週の出来事は、そのアンカーでさえ、もはや政治的圧力、外交政策の対立、そして市場の力学の影響を受けないとは限らないことを示唆しています。
今後数週間で連邦準備制度理事会が介入するかどうかは、もはや議論の余地がないかもしれません。問題なのは、そのような介入がシステムへの信頼を回復させるのか、それとも世界で最後の安全資産でさえもはや非難を免れないことを確認させるのかということです。
プロの投資家、世界の政策立案者、そしてFRB自身は、今や利回りだけでなく、信頼にも注目しています。そして、それははるかに管理が難しい曲線なのです。
付録：量的緩和はどのように債券市場のパニックと戦うのか
投資家が米国債を一斉に売却しようとすると、金利の上昇や市場の不安定を引き起こす可能性があります。連邦準備制度理事会（FRB）には、これに対抗するための強力なツールがあります。それが量的緩和（QE）です。しかし、それは一体どのように機能するのでしょうか？
債券市場の救済作戦
QEは、他の人が逃げ出しているときにFRBが「最後の買い手」になるようなものだと考えてください。この緊急ツールが市場を安定させる仕組みは次のとおりです。
**即座に需要を生み出す：**投資家が米国債を大量に売却している場合、FRBは介入し、これらの証券を数十億ドル規模で購入します。この即時の需要は、価格の下落を防ぐのに役立ちます。
**金利を下げる：**債券の価格が下落すると、金利は上昇します（両者は逆方向に動きます）。債券を購入して価格を押し上げることで、FRBは金利をより管理しやすい水準に戻すのに役立ちます。
**システムに資金を追加する：**FRBが債券を購入すると、基本的に新しい資金を作成して支払います。この余分な資金は銀行やより広範な金融システムに流れ込み、蓄え込むのではなく、融資や投資を促進します。
**信頼を回復する：**QEの発表だけでも、市場は落ち着くことがよくあります。投資家は、FRBが債券市場を制御不能な状態にさせないことを知っているので、パニック売りを止めるようになります。
波及効果
メリットは国債だけにとどまりません。FRBが米国債を購入すると：
- 投資家は資金の投入先を探し、社債やその他の市場の安定化を支援します。
- 国債の利回りが低下すると、他の投資が相対的に魅力的になります。
- 企業や消費者は、借入コストの低下から恩恵を受けます。
QEは経済問題に対する永続的な解決策ではありませんが、債券市場が極度の売り圧力に直面した場合には効果的な緊急対応策であることが証明されています。このツールを理解することで、中央銀行が金融危機が制御不能になるのを防ぐためにどのように機能しているかをより深く理解できます。