計算された転換点：Cboe、安定から規模拡大へ クレイグ・ドノヒューに賭ける
過去最高の業績と静かな立て直しの後、CboeはM&Aのベテランを迎え、グローバル展開と24時間取引を推進
シカゴ発 — Cboe Global Marketsのトップ人事は今週再び動いたが、今回はスキャンダルや危機に対応したものではない。むしろ、今回の動きは計算された野心への転換、すなわち慎重な安定化からの脱却を意味する。
5月1日、Cboe Global Marketsは次期最高経営責任者（CEO）としてクレイグ・S・ドノヒュー氏の就任を発表した。デリバティブ分野でベテランの同氏は、5月7日にその職に就く。世界のトレーディングフロアや規制当局の間でよく知られた存在であるドノヒュー氏は、戦略的な立て直しと着実な財務成長を特徴とするデリケートな移行期を会社を率いたフレドリック・トムチク氏の後任となる。
リーダーシップの交代が往々にして事後対応的である金融業界において、Cboeの今回の引き継ぎは全く違う。「これは計画的な攻勢強化だ」とある市場アナリストは指摘した。「彼らは守りから攻めに転換している」。
火消し役から設計者へ：トムチク氏の静かでクリーンな在任期間
フレドリック・トムチク氏のCboeへの着任は、2023年9月と突然かつ偶発的なものだった。彼は、非開示の個人的関係に関する規定違反により前任者が突然辞任したことを受け、その役職を引き継いだ。ガバナンスへの不安が渦巻く中でその役割を担うことになったトムチク氏は、オペレーションの安定化、戦略の見直し、信頼の再構築を任務とした。
15ヶ月後、その数字は多くを物語る。彼の指揮の下、Cboeは2024年通期で過去最高の純収益21億ドルを達成した。これは前年比8%の増加だ。調整後希薄化済み1株当たり利益（EPS）は8.61ドルに達し、デリバティブ取引量の力強い伸びと規律あるコスト管理に牽引され、10%増加した。
取締役会にとってさらに重要だったのは、トムチク氏がCboeに資本規律の文化を取り戻したことだ。彼はM&Aなどの無機的成長から内部投資による有機的成長へと重点を移し、経費増加を抑え、利益率を改善した。それは実用的で効果的な統治であり、論争に巻き込まれることなく、彼の任務である「安定させ、波風を立てない」に完全に合致していた。
「フレッドは求められたことをやった」とCboeの元役員の一人は語った。「しかし、Cboeがいつまでも中立（現状維持）のままでいるわけではなかった」。
ドノヒュー・ドクトリン：偶然ではなく計画による成長
そして、クレイグ・S・ドノヒュー氏が登場する。トムチク氏が暫定的なCEOだったとすれば、ドノヒュー氏は帝国を築く者だ。
62歳の彼は、30年以上にわたる金融市場での経験を持ち、2004年から2012年までCME GroupのCEOとして変革をもたらした在任期間を含む。そこで彼は、CBOT、NYMEX、COMEXといった画期的な買収を含む、総額200億ドル以上のM&Aを指揮した。彼の在任中、CMEの時価総額は660%以上増加した。
その後、彼はOptions Clearing Corporation（OCC）のCEO、そして執行会長を務め、FSOCがOCCをシステム上重要な金融市場インフラに指定した後、リスク改革を主導した。
ドノヒュー氏の就任は、Cboeが利益率の改善から市場シェアの獲得へと移行する準備ができたことを示している。「彼は単に組織を運営するだけでなく、築き上げる人物の経歴を持っている」とある業界専門家は述べた。
戦略的な転換点：次に何が来るか？
今回の引き継ぎが公表され、5月7日から発効されるにあたり、トレーダーや投資家はドノヒュー氏のリーダーシップがCboeの軌道をどのように変えるかを分析している。特に3つの柱が際立っている。
1. M&A資金の再装填
Cboeは2022年以降、買収活動を休止し、代わりに財務的な柔軟性を高めてきた。現在のネットレバレッジはEBITDAのわずか1.3倍であり、戦略的な取引のために40億ドル以上の買収資金がある。
ドノヒュー氏のCMEでの実績から、この資金が遊ばせておかないことが示唆される。有望な買収候補にはリアルタイムデータ提供企業が含まれ、高収益のData Vantage部門を強化する可能性がある。また、Cboeの主要なオプション事業をヘッジし補完するための先物取引所も候補となり得る。
Data Vantageはすでに2025年に中位から上位一桁台の成長が見込まれており、追加的な買収により売上高成長率が二桁に近づき、企業の評価倍率が再評価される可能性がある。
2. クリアリングの強み、始動
ドノヒュー氏の最近のOCCでの在任期間は、クリアリングと担保の複雑さに関する独自の洞察を彼に与えた。これは、Cboeがこれまでで最も野心的な業務イニシアチブである、EDGX株式取引所を通じた米国株式の24時間（週5日）取引の準備を進める上で決定的な優位性となる。
今年後半に開始予定のこの24時間体制の取引モデルは、特にアジア太平洋地域の国際投資家をターゲットとしている。しかし、担保管理からリアルタイムのマージン計算まで、大きな物流上の負担を伴う。
Cboeがドノヒュー氏のクリアリングに関する知識を活用し、競合（特にダークプールや海外取引所）から取引を呼び込むためのクロスマージン制度やリスク管理ツールを設計することが予想される。
3. チタン、解き放たれる
Cboeの技術基盤で、最近Cboe Titaniumとリブランドされたものは、2025年半ばまでに最終移行が完了する。新しいプラットフォームは、スケーラビリティ、低遅延取引、グローバルな取引所全体へのモジュラー展開のために設計されている。
このインフラがようやく安定したことで、ドノヒュー氏は彼がその上に構築できる技術基盤を引き継ぐことになる。これは、CMEのGlobex時代の国際化戦略をなぞるように、東京やシドニーのコロケーションハブに展開される可能性がある。
舞台裏：各ステークホルダーにとって何がかかっているか
今回のリーダーシップの転換は、期待と危険の両方を伴う。Cboeの各エコシステムにおける影響は以下のようになると予想される。
| 関係者 | 想定される影響 | 根拠 |
|---|---|---|
| 株主 | ポジティブ | 売上高成長と営業レバレッジによるEPSの9%から12%への加速の可能性、ドノヒュー氏の交渉力により評価倍率が拡大する可能性。 |
| マーケットメーカー・ブローカー | マチマチ | 24時間取引は機会を増やすが、夜間のリスクカバーや人員配置のコストを増加させる。 |
| 規制当局（SEC、ESMA、CFTC） | 慎重 | ドノヒュー氏は、OCCがリスク管理の甘さでCFTCから500万ドルの罰金を科された時期にOCCを監督していた。ガバナンスへの監視は強まるだろう。 |
| 従業員 | 中立からポジティブ | グローバル展開は昇進の機会を生むが、予算の引き締めはイノベーション投資を抑制する可能性がある。 |
| 競合（CME、ICE、Nasdaq） | ネガティブ | Cboeはデータ、クリアリング、グローバル取引時間でより積極的に攻勢をかける構えであり、競合の強固なニッチを侵食する。 |
リスク：疲労、行き過ぎ、そして欧州
楽観的な見方にもかかわらず、実行こそがすべてであり、落とし穴は現実にある。
- システム安定性: Titaniumの展開と24時間取引が同時に進行しているため、一度のシステム障害は、特に2023年の主要なシステム侵害時のドノヒュー氏のOCC在任期間を踏まえると、以前からの批判を増幅させるだろう。
- 規制によるブレーキ: 欧州証券市場監督局（ESMA）は、2026年6月までにPFOF（注文フローの支払い）を禁止する方向で動いており、CboeのEU株式事業にとって潜在的な逆風となる可能性がある。
- 文化的な衝突: ドノヒュー氏の強引なやり方は、トムチク氏のより穏やかなリーダーシップに慣れた従業員を動揺させるかもしれない。
投資家の見通し：動き出したオプション性
市場はこれまでのところ、確信よりも抑えられた好奇心で反応している。発表を受けてCBOE株は0.27%下落したが、これは非難するほどではないものの、祝福でもなかった。出来高は100万株をわずかに超える程度で、50日移動平均を下回った。
2025年予想利益の17倍という評価は、Cboeが同業の取引所と比較して低い評価倍率で取引されていることを示しており、ドノヒュー氏が成長と利益率の両方を拡大できれば、潜在的な上値があることを示唆している。
基本シナリオ
- 有機的な売上高成長率9%と利益率100bps改善により、2年間でEPSは9ドルから11.50ドルに上昇。
- 利益の19倍という評価で、株価は221ドルから285ドルに上昇し、約30%のトータルリターン。
強気シナリオ
- 暗号資産またはデータ分野での重要な買収により、EPSは0.80ドル増加。
- 評価倍率が21倍に拡大し、目標株価は335ドルに。
弱気シナリオ
- Titaniumのシステム障害とEUのPFOF規制の影響で、売上高成長率は4%に低下。
- 評価倍率が15倍に縮小し、株価は172ドルに下落。
オプショントレーダーはすでにポジションを構築している。6ヶ月後の行使価格250ドルのコールオプションは割安に見え、市場はドノヒュー氏の最初の180日間に潜在的なカタリスト（材料）があると見ていることを示唆している。
安定よりも速度に賭ける
クレイグ・ドノヒュー氏の就任により、Cboe Global Marketsはもはや予測可能性を追求していない。規模拡大を目指して大きく打って出ている。
同社の戦略的基盤は堅固である—過去最高の財務実績、最新化されたテクノロジー、深く統合されたグローバルなプレゼンスがある。しかし、取締役会の計算は明確だ。競争が激化し、24時間取引が行われる世界では、安定性の見返りは減少している。
ドノヒュー氏の就任がCboeの次の超成長サイクルの始まりとなるのか、それとも過去の戦略にかけた高価な賭けとなるのかは分からない。しかし、一つ確かなのは、静かな段階は終わったということだ。
今、速度の段階が始まる。