英国の予算撤退：財政健全性よりも政治的生存
市場を揺るがした政策転換
レイチェル・リーブスは、ついに折れた。
英国の秋季予算発表を12日後に控える中、財務大臣はあまりにも劇的な方針転換を断行し、トレーダーたちは大混乱に陥った。フィナンシャル・タイムズ紙が11月14日に報じたところによると、リーブス氏は所得税率の引き上げ計画を撤回した。これは半世紀ぶりの増税となるはずだった。代わりに、彼女はアナリストたちが「ごった煮」と評する小規模な税制調整策をかき集めている。市場はこれに良い反応を示さなかった。週半ばに予算責任局（OBR）に通知した際、事態は急速に悪化した。英国債10年物利回りは13ベーシスポイント（bp）上昇し、4.5%となった。FTSE100種総合株価指数は1.2%下落。英ポンドは対ドルで0.8%値を下げた。
擁護することはできないにしても、彼女が撤回した理由は理解できるだろう。英国は債務の泥沼に沈んでいる。公的借り入れはGDPの約95～96%に達しており、これは1960年代初頭以来の水準だ。OBRは、政府が実効性のある歳入対策を見つけなければ、さらに上昇すると指摘している。リーブス氏は混乱状態を引き継いだ。高水準の借り入れ、最近の生産性評価引き下げにより失われた200億ポンドの財政的余地、そして埋めるべき200億～300億ポンドの大きな穴である。彼女の当初の計画は、2ペンスの所得税増税と国民保険料の引き下げを組み合わせたものだったと報じられている。十分合理的だと思えるだろう？しかし、労働党は選挙期間中、「労働者」に増税しないと公約していたのだ。平議員たちはパニックに陥り、内部反乱がくすぶり始めた。リーブス氏は財政規律よりも党内結束を選んだ。
質の犠牲による場当たり的な解決策
撤回による経済的な問題はここにある。リーブス氏は、クリーンで透明性の高い政策を、ごちゃごちゃした場当たり的な対応と交換したのだ。撤回された計画は、純粋な税理論の観点からは理にかなっていた。主要な税率を調整することは、予測可能な歳入をもたらす。効率的であり、1ポンドの増収あたりの経済的歪みは最小限に抑えられる。それに取って代わるものは何か？解決する問題よりも多くの問題を引き起こす寄せ集めの対策だ。
所得税の控除額（スレッショルド）凍結の延長は、さらに150万人の納税者を高所得層に引き込むことで、100億～120億ポンドの増収をもたらすだろう。これは財政的なドラッグ（自然増収）効果であり、中間所得層に最も大きな打撃を与える。キャピタルゲイン税や配当税は80億ポンドの増収となるかもしれないが、これらの歳入は大きく変動しやすい。銀行課徴金や不動産関連の微調整を加えれば、理論上は250億～300億ポンドに達する。しかし、そこには3つの大きな弱点が浮上する。
歳入が不安定になる。広範囲な所得課税は経済サイクルを通じて安定している。キャピタルゲインや特定セクターの利益に対する課税は？それらは市場のムードによって大きく変動する。経済効率も低下する。英国歳入関税庁（HMRC）自身のデータによると、パッチワークのような課税は、広範な代替策よりも20～30%多くの超過負担（デッドウェイトロス）を生み出すという。そして政治的には、短期的な見栄えは改善されたものの、リーブス氏は「圧力に屈する」というパターンを確立してしまった。市場はこうしたことを記憶しており、将来の財政見通しをそれに応じて割り引いて評価するだろう。
OBRの数字は嘘をつかない。財政規律は、2029～30年度までに公的部門の純金融負債がGDP比で減少することを求めている。現在の予測では、財政余地はわずか0.3%と、極めて薄いマージンしかない。狭い範囲の対策を寄せ集めたパッケージは、実行リスクが高まる。それは、放棄されたアプローチよりも予測誤差に対してより敏感である。
あなたのポートフォリオにとっての意味
プロの投資家は、英国のリスクプレミアムを再評価する必要がある。英国債利回りの13ベーシスポイントの急上昇は、増税回避に対する懲罰ではなかった。市場は、高債務、低成長、そして他の先進国と比較して高水準の借り入れコストにすでに苦しむ経済において、政策の不確実性を織り込んだのだ。
英国債市場は、11月26日の予算発表に向けて、ベア・スティープ化の傾向を続ける可能性が高い。期間プレミアムが拡大するにつれて、長期債は劣後するだろう。もしリーブス氏がOBR認定のGDP比約1%に迫る財政健全化策を提示すれば、部分的な回復が見込まれる。しかし、英国債はドイツ国債（Bund）に対して、持続的なスプレッドプレミアムを伴って取引されるだろう。構造的な債務負担と生産性の低迷はすでに問題だった。今やこれにガバナンスへの懸念が加わった。
英ポンドは月末にかけて戦術的に脆弱に見える。場当たり的な課税や労働党の内部対立に関する追加のリークは、リスクプレミアムをさらに高めるだろう。しかし、真の予算破綻がない限り、現在の通貨安は、根底にある財政悪化に対してやや行き過ぎているように見える。重要な閾値は？GDP比0.5%以上の財政余地を確保し、財政規律に合致する一貫した対策である。
英国株式市場への影響はセクターによって大きく分かれる。金融セクターは二重苦に直面するだろう。長期金利の上昇が資金調達コストを圧迫する一方で、銀行固有の課税は政治的な財源確保策として魅力的となる。小売業やREIT（不動産投資信託）を含む国内志向企業は依然として脆弱だ。所得税の控除額凍結は実質可処分所得を圧迫する。高水準の英国債利回りは不動産評価に影響を与える。逆に、ロンドンに上場する優良なグローバル企業は、通貨安からわずかな追い風を受けるだろう。彼らは国内の税制実験から守られている。
構造的な教訓は何か？英国は今や、恒常的に高水準のソブリンリスクプレミアムを伴って取引されているということだ。この政策転換は、既存の債務、人口動態、生産性の逆風の上に、ガバナンスリスクを積み重ねたものだ。バナナ共和国のような領域を話しているわけではない。しかし、信頼できる長期改革がない限り、欧州や米国の主要資産に対して持続的なディスカウントを正当化するのに十分な状況だ。債務償還費は5年間でGDPの3.5～4%に達する。これは政策の場当たり的な対応のための余地をほとんど残さない。しかし、11月14日に示されたのはまさにその場当たり的な対応だったのだ。
投資助言ではありません