債券が市場の緩衝材として機能せず：KKRがポートフォリオ保護の危機を警告
世界の市場が荒波を乗り越える中、数十年来の投資原則が崩れ去ろうとしています。長らくバランスの取れたポートフォリオの頼れる守護者として崇められてきた国債は、投資家が最も必要とする市場の嵐の中で、その役割を放棄しています。
投資大手KKR & Co.は、火曜日に発表したリサーチノート「The Art of Learning」の中で、厳しい警告を発しました。それは、何世代にもわたりポートフォリオ構築の基礎となってきた株式と債券の間の基本的な関係が崩壊しており、これにより投資家は前例のない資産クラス全体の同時損失にさらされる可能性があるというものです。
KKRのグローバルマクロ・資産配分責任者であるヘンリー・マクベイ氏は、「リスクオフの日において、国債は伝統的なポートフォリオにおける『緩衝材』としての役割を果たしていません」と述べ、従来の投資の常識を覆すような大きな変化を強調しました。
2025年4月の「完璧な嵐」が新たな脆弱性を露呈
伝統的な株式60/債券40ポートフォリオの脆さは、2025年4月の市場混乱の中で明らかになりました。トランプ大統領の広範な「解放記念日」関税発表が引き金となり、経験豊富な市場参加者でさえ衝撃を受ける同時株安が発生したのです。
S&P 500指数がピークから20%近く急落した際、従来の考え方では投資家が安全を求めて米国債が買われるはずでした。しかし、そうはならず、長期米国債の利回りは5%を超えて急騰し、債券価格は下落、同時にドルも弱含みました。このトリプル安は、分散投資の保護機能を破壊しました。
「4月に目撃したことは、伝統的なポートフォリオ理論では起こるべきではないことでした」と、顧客のポジションの機密性を理由に匿名を希望した米ウォール街の大手金融機関のベテラン債券ストラテジストは説明しました。「すべてが同時に売られるとき、分散投資は最も必要な時に機能しなくなるのです」。
この崩壊は、特に多くの機関投資家が2022年から2023年の利回り上昇を受けて歴史的に高い債券配分を維持してきたタイミングで起こりました。これは、リスクを分散させるどころか、集中させている可能性があります。
ドルの不安定な基盤
KKRのリサーチは、もう一つの懸念すべき脆弱性を浮き彫りにしています。それは、KKRの基準によると、米ドルが適正価値を約15%上回っており、これは1980年代以降で3番目に割高であるという点です。この過大評価は、為替ヘッジを行っていない海外投資家にとって追加的な逆風となり、市場混乱時のポートフォリオリスクを増大させます。
「ドルの潜在的な構造的な弱さは、世界の資産配分担当者にとってパラダイムシフトを意味します」と、欧州の著名な資産運用会社の投資ストラテジストは述べました。「世界の基軸通貨、その債務証券、そしてその株式市場が同時に下落するとき、対応策は完全に書き換えられる必要があります」。
4月の市場イベントは、米国債がその安全資産としての地位を明け渡したかどうかについて、厄介な疑問を投げかけました。これは、数十年にわたり数兆ドル規模の機関投資家による資産配分を導いてきた基礎となる前提です。年金債務や保険準備金を運用するプロのトレーダーにとって、この相関性の崩壊は、もはや危険なほど時代遅れになっている可能性のあるリスクモデルの緊急の再調整を必要とします。
財政赤字とインフレ：債券市場の二重の敵
複数の要因が重なって、債券の保護的な性質を侵食しています。米国の連邦政府の財政赤字は、今後10年間で3兆ドルから5兆ドル膨らむと予測されており、市場に大量の米国債供給をもたらし、株式市場の状況に関わらず利回りに上昇圧力をかけています。
一方、2022年から2023年のインフレとの戦いは、債券市場の心理に深い傷跡を残しました。ヘッドラインインフレ率が緩和してもなお、市場参加者は物価圧力に対し非常に警戒しています。特に、新たな関税政策が株式と債券の両方に悪影響を及ぼす可能性のある、新たなインフレ圧力を招く恐れがあるからです。
バンク・オブ・アメリカ・セキュリティーズのマーク・カバナ氏は、不安定な債券と株式の関係を、2022年に始まった連邦準備制度理事会（FRB）の積極的な利上げキャンペーンに遡って説明しています。「相関性の状況は、インフレが中央銀行に市場の安定よりも物価の安定を優先することを強いた時に変わりました」と、彼は最近の顧客向けリサーチで指摘しました。
この見解は、債券と株式の相関性がプラスに転じているという市場データによって裏付けられています。ローリング2年ベースで+0.5を超えることもあり、かつてヘッジであったものが、効果的にリスク増幅器に変わっています。
安全資産からの脱出
長期投資家にとって最も懸念されるのは、おそらく米国の金融市場が世界の金融構造における特権的な地位を失いつつあるという認識の広がりです。
「米国は安全資産としての地位を失っています」と、ペン・ミューチュアル・アセット・マネジメントのジョージ・シポローニ氏は警告し、世界のトレーディングフロアで響き渡る懸念を表明しています。
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズのマイク・アローン氏は、この変化の一部を地政学的な変化に起因すると考えています。「米国が信頼できるグローバルパートナーではなくなっているという認識が広まっており、これが危機期間中の米資産に対する外国からの需要に影響しています」。
サクソバンクのチーフ投資ストラテジストらは、スタグフレーションの懸念と、中国や日本のような主要な米国債保有国からの潜在的な売り圧力が、最近の米国債市場のボラティリティに寄与していると特定しました。これらは、債券がポートフォリオの落ち込みを緩和する能力をさらに弱める可能性のある要因です。
ムーディーズによる最近の米国債格付け引き下げは、積極的な貿易姿勢に起因する政策の不確実性と相まって、「債券市場の監視者」と呼ばれる一部の投資家を目覚めさせました。彼らは、認識されている財政の無責任さに対してより高い利回りを要求しており、10年国債利回りを4.47%、30年国債利回りを5%近くまで押し上げています。
反論：かけがえのない米国債
すべての市場参加者がKKRの厳しい評価を共有しているわけではありません。一部の専門家は、米国債に代わる実行可能な代替手段が十分な規模で存在するかどうかを疑問視しています。「もし米国債が現金を置く場所でなくなったとしたら、どこへ行くのですか？より流動性の高い他の債券はありますか？私はそうは思いません」。
実際、米国債市場の深さは他に類を見ません。日々の取引高は定期的に5000億ドルを超え、他のいかなるソブリン債市場も提供できる額の数倍です。この流動性プレミアムは、真の市場パニック時に価値を発揮し、極端な出来事の際には米国債の安全資産としての地位を回復させる可能性があります。
他のアナリストは、インフレ圧力が緩和するにつれて、債券と株式のヘッジ関係が正常化する初期兆候を指摘しています。ウェルズ・ファーゴ・インベストメント・インスティテュートのルイス・アルバラド氏は、FRBの利下げへの転換が予想されることが「債券にとって非常に有益になる」可能性があり、より伝統的な相関パターンを回復させるかもしれないと述べています。
一方、ゴールドは安全資産へのローテーションの恩恵を受けており、投資家が真に非相関な資産を求める中で第1四半期の需要は数年来の高水準に達しました。これは、プロのトレーダーが既に新しい現実に適応していることを示唆しています。
ポートフォリオ再構築の必須性
プロの投資家にとって、KKRの警告は即座の戦術的対応を要求します。注目を集めている戦略の中には以下のようなものがあります。
短期債重視が最優先事項となっています。金利感応度を下げつつ流動性を維持するために、1年から3年の米国債や質の高い短期社債への配分が増加しています。
TIPSのような物価連動証券は、インフレが予想を上回る場合に凸性を提供し、インフレ期間中に名目債券と低い相関を示す可能性から、再び注目を集めています。
グローバル債券分散投資が加速しています。ドイツ国債や日本国債のような中核市場は、より厳選された新興国債務へのエクスポージャーを補完し、これらはすべて慎重な通貨ヘッジを考慮して実行されています。
伝統的な債券以外では、代替ヘッジ戦略が重要性を増しています。金融市場と非相関のリターンを提供する保険連動証券は、真の分散投資を求めるファミリーオフィスや機関投資家からの配分が増加しています。
プライベートクレジットやダイレクトレンディング戦略は人気が高まっています。その非流動性プレミアムは、時価評価の変動を緩和し、公開市場のボラティリティに関わらず安定した収入を提供できるためです。
「新しい環境では、静的な配分ではなく、動的なアプローチが求められます」と、大規模な基金の最高投資責任者は述べました。「伝統的な相関性が崩れるとき、静的な60/40の比率ではなく、リアルタイムのボラティリティに基づいてレバレッジと配分を調整するリスクパリティ戦略は不可欠になります」。
今後の道筋
市場参加者がKKRの冷静な評価を消化するにつれて、その影響はポートフォリオ構築を超え、現代金融のまさに基盤にまで及びます。債券が信頼できる株式ヘッジとして頼りにできなくなった場合、何世代にもわたり機関投資家の配分を導いてきた学術理論は根本的な見直しを必要とする可能性があります。
高度なヘッジツールを備えたプロのトレーダーは、この移行を効果的に乗り切ることができるかもしれませんが、伝統的な配分モデルに従う年金基金、基金、そして個人投資家は、より困難な適応に直面します。
「我々は未知の領域に入りつつあります」と、大手ヘッジファンドのグローバルマクロストラテジストは結論づけました。「米国債が株式の落ち込みを確実にヘッジする時代は終わろうとしているようです。構造的な財政不均衡、持続的なインフレ懸念、そして地政学的な要因による政策の不確実性が、債券と株式の安全網を破壊しました。伝統的な配分戦略から進化できない者は、次の大きな市場ストレスでより深い落ち込みに直面するリスクがあります」。
資産の挙動に関する相互に関連する仮定の上に構築された市場にとって、債券がポートフォリオの安定装置として機能しないことは、単なる戦術的な課題ではなく、今後何年にもわたり投資戦略に反響する可能性のあるパラダイムシフトを意味します。