見えない亀裂：暗号資産の欠如した合意形成レイヤーが静かにウォール街を再構築している
断片化されたプロトコルが予期せぬ中央集権化の圧力を生み出し、影の金融システムが出現
暗号資産革命は、仲介者を排除し、真に分散化された市場を創出すると約束した。しかし、表面上は効率的な価格発見の陰で、根本的な構造的欠陥が、ブロックチェーン技術が置き換えようとしたまさにその中央集権型インフラを静かに再構築している。
問題は技術的なものではなく、構造的なものだ。ブロックチェーンは誰がどの資産を所有しているかという台帳の合意形成には優れているが、金融市場が実際にどのように機能するかという共有ルールを確立する、はるかに複雑な問題には苦戦している。この「メカニズムの合意形成」のギャップが、デジタル資産エコシステム全体を再構築する可能性のある予期せぬ集中点を生み出している。
ゼロではないゼロ：金利の現実
伝統的な経済理論では、固定供給量とプログラム可能な希少性を持つビットコインは、ゼロ金利を命じるはずだとされている。その論理はもっともらしい：不変の台帳に数学的に確実に存在するものを借りるために、なぜ利子を支払う必要があるのか？
市場の現実は異なる物語を語っている。複数のプラットフォームで、BTCレンディングは一貫してプラスの金利を指示している。Aave v3のラップドビットコイン市場では、ブロックチェーンや分析対象期間にもよるが、借入金利が年間0.2%から0.6%の間で変動している。貸出金利も控えめながら、持続的にゼロを上回っている。
無期限先物市場はさらに明確な全体像を示している。デリバティブ価格を現物市場に合わせるように設計されたBinanceのファンディングメカニズムは、実際の需給の不均衡を反映する8時間サイクルで動作する。これらは理論的な構築物ではなく、レバレッジをかけたポジションを取るトレーダーからの実際の資金の流れを表している。
おそらく最も説得力があるのは、規制された先物ベーシストレードだろう。CMEビットコイン先物は継続的なプラスのベーシス水準を維持しており、ETF主導の裁定取引が成熟した2025年2月には年間約4%まで低下した。もし理論的な「コンセンサス金利」が本当にゼロであるならば、このような持続的なプレミアムは複数の期間や場所で存在しないはずだ。
この結論は、基本的な仮定に挑戦するものである：信用仲介は、原資産のプログラム的な性質に関わらず、金利を生み出す。ブロックチェーンは希少な担保の時間的価値を排除するのではなく、その価値がどこで決定されるかを単に移動させるに過ぎない。
ベニュー抽選：同じ価格が異なる結果を生むとき
2人のトレーダーが同じビットコインポジションを同じ価格で取得したとする。一方は利益を出し、もう一方は清算に直面する。その違いは市場のタイミングや戦略ではなく、どちらのプラットフォームを選んだかにある。
各主要取引所は独自の微細なルールセットの下で運営されている。Binance、OKX、Bybitは、それぞれ異なる自動レバレッジ解消ルールを持つ個別の保証基金を維持している。同じプラットフォーム内でもルールは進化する：Binanceは2025年9月にファンディングと評価価格の計算式を更新し、ボラティリティの高い期間におけるポジションの挙動を根本的に変更した。
これらは些細な技術的詳細ではない。トレーダーの損益の軌跡は、彼らが利用するプラットフォームの私的ルールブックに完全に依存している。同じ市場の動きが、あるプラットフォームでは清算を引き起こす一方で、別のプラットフォームではポジションを無傷のままにする可能性がある。
伝統的な金融は、中央集権的な清算機関と規制の調和によってこれを解決した。暗号資産市場は、統一された基準をプラットフォーム固有のガバナンスに置き換え、アナリストが断片化されたメカニズムの合意形成と表現する状況を生み出した。その結果、単一の統合されたシステムを装った複数の並行市場が存在している。
集中化のパラドックス：分散化の中央集権化力
自然は真空を嫌い、金融市場は調整の失敗を嫌う。共有された基準が存在しない場合、規模と影響力がそのギャップを埋める。
マイニングの集中は、この傾向を如実に示している。Hashrate Indexのデータによると、2025年5月時点で、上位3つのビットコインマイニングプールがネットワークのハッシュレートの60%以上を支配していた。Foundry、AntPool、ViaBTCの複合的な支配力は、分散化を目的としたネットワークにとって驚くほど小さなナカモト係数である、わずか4つ未満のエンティティが理論的に51%攻撃を調整できることを意味する。
カストディのパターンも同様の集中を明らかにしている。米国の現物ビットコインETFは、その資産のほとんどをCoinbaseのカストディサービスを通じてルーティングしている。BlackRockのIBITは、9月中旬時点で約890億ドルから910億ドルの運用資産を抱えているが、主に同じカストディアンを使用している8つのファンドの1つに過ぎない。Coinbaseは、11件の委託のうち8件を獲得したことを公に認めており、一部のファンドがセカンダリプロバイダーを追加しても、主要なカストディ関係を維持している。
マージ後のイーサリアムエコシステムは、政策選択がどのように見かけ上分散化されたインフラ全体に伝播するかを示している。OFAC準拠のブロック生成は、リレーポリシーの変更に伴い、2022年には一時78%近くに達したが、その後30%から40%程度に落ち着いた。最近の2025年の調査では、わずか3社のサーチャーが、ブロックビルダーとの独占的な関係を通じて、CEX-DEX裁定取引の利益の約75%を捕捉していることが示されている。
分散型取引所が市場シェアを獲得し、手法によっては23%から28%という記録的な高水準に達しているにもかかわらず、全体的な取引量では依然として中央集権型取引所が支配的である。市場は、メカニズムの合意形成の空白を埋めるために、「最後の拠り所となる運営者」を自然発生的に生み出しているのだ。
機関投資家の加速：伝統金融の基準と暗号資産のレールが出会うとき
2024年から2025年にかけての機関投資家の参入の波は、資本をもたらしただけでなく、伝統的な金融の運用基準を暗号資産のインフラスタックに持ち込んだ。
BlackRockのIBITだけで約900億ドルのビットコインエクスポージャーを管理しており、これは暗号資産の時価総額のかなりの部分を占めている。CMEビットコイン先物の建玉はオフショア取引所を上回り、シカゴが機関投資家によるベーシストレーディングの主要な場所として確立された。これは単なる規模の問題ではなく、標準化の問題である。
ほとんどのETFは、CME CFインデックスを通じて同じ価格ベンチマークを参照し、同じプロバイダーを通じてカストディをルーティングしている。「分散型資産」に流入する資本は、ますます中央集権型のインフラを通じて移動している。皮肉なことに、暗号資産を正当化するために設計された機関投資家の参入は、伝統的な金融インフラの再構築を加速させている。
価格情報ギャップ：市場が符号化できないもの
金融市場は、供給、需要、成長期待、リスクプレミアムといった連続変数の価格設定に優れている。しかし、ストレス期間中にのみ重要となる、離散的なガバナンスの切り替えや政策選好の価格設定には苦戦する。
検閲耐性の選好は、日々の価格には現れない。OFAC準拠のブロック生成における大幅な変動は、このリスクがシステムへの負荷によって根本的な脆弱性が露呈するまで、市場価格ではなく政策主導のままであることを示している。
清算の連鎖反応や自動レバレッジ解消ルールは、市場が落ち着いている間は目に見えない。ボラティリティが低いときはファンディングレートや先物ベーシスは圧縮されるが、テールイベント中に異なるリスクエンジンが異なる結果を生み出すと爆発的に拡大する。これらのメカニズムの違いは日中の評価価格には現れず、システムが真のストレスに直面したときに現れる。
価格発見は価値に関する期待を内在化するが、極端なシナリオでその価値がどのように実現されるかを決定するガバナンスフレームワークを内在化するわけではない。
市場構造の進化：バーベル型が形成される
暗号資産エコシステムは、半中央集権的なコアとパーミッションレスな周辺部からなるバーベル型構造へと進化している。
コアには、CMEインフラを通じて取引される規制されたETF、Coinbaseのカストディサービス、そして少数の主要なマイニングプールとブロックビルダーが含まれる。このレイヤーは、機関投資家の基準、規制遵守、運用の予測可能性を優先する。
周辺部には、市場シェアを30%へと押し上げる分散型取引所、実験的なレイヤー2プロトコル、革新的な信用市場が含まれる。このレイヤーは暗号資産の実験的精神を維持しているが、意味のある規模を達成するために、ますます中央集権型のステーブルコインインフラとブリッジプロトコルに依存している。
投資への示唆：構造的変化への対応
プロのトレーダーは、暗号資産市場が真の分散化を達成するか、それとも半中央集権的なハブを中心に固まるかを決定するいくつかの主要な指標を監視すべきである。
マイニングプールの集中には特に注意が必要だ。上位3つのプールのシェアが持続的に増加すれば、危険な中央集権化の兆候となる可能性があり、一方で多様化が進めば、より健全なネットワークセキュリティの動態を示唆する。同様に、リキッドステーキングプロバイダーの集中、特にLidoがステーキングされたイーサリアムに占める割合が33%を大幅に下回っていることは、コンセンサスセキュリティを維持するための重要な閾値となる。
ブロック構築とMEV抽出パターンは別の視点を提供する。リレーネットワーク全体での検閲傾向の割合は、理想的にはゼロに近づくべきであり、サーチャーの集中は激化するのではなく減少すべきである。現在、3つのプレーヤーが裁定取引の利益の75%を捕捉しているパターンは、この動態が依然として問題であることを示唆している。
DEX対CEXの現物取引比率は、真の分散化の進捗状況についての洞察を与える。対応する流動性の断片化の急増を伴わずに市場シェアが30%を超える構造的な動きは、意味のある分散化を示すだろう。しかし、トレーダーは機関投資家の参入を制限する可能性のある断片化のコストに注意する必要がある。
ETFプロバイダー全体でのカストディの多様化は、おそらく最も差し迫った機関投資家向けの指標である。現在のCoinbaseを中心とした集中は、暗号資産の基本原理に反する単一障害点のリスクを生み出している。SEC提出書類で意味のある多様化が示されれば、より健全なインフラ開発の兆候となるだろう。
今後の方向性：どこを中央集権化するかを選択する
暗号資産市場は避けられない選択に直面している：利便性と規模を中心に有機的な中央集権化を許容し続けるか、それとも最も重要な部分で分散化を維持しつつ、明確な利益をもたらす部分での中央集権化を受け入れるシステムを意図的に設計するか。
現在の傾向は、市場が利便性を選択していることを示唆している。カストディ、ブロック生成、ステーキング委任が集中し、検閲ポリシーとリスク管理が不透明である限り、暗号資産は排除するために設計された単一障害点のリスクを輸入し続けるだろう。
プロのトレーダーにとっての問題は、中央集権化が起こるかどうかではなく、それらの集中点がどこに現れ、それが異なる市場セグメント全体のリスク調整後リターンにどのように影響するかである。これらの動態を理解することが、暗号資産の構造的進化を乗り切る上で、従来のテクニカル分析よりも価値があることが証明されるかもしれない。
有機的な集中化ではなく、意図的な調整を通じてメカニズムの合意形成が出現するまで、暗号資産の分散化された理想と、ますます中央集権化する運用上の現実との間に継続的な緊張があることを予想すべきである。市場は堅牢な台帳合意で動作し続けるが、根本的なメカニズムの欠陥を抱え、その第二のレイヤーが真のストレスに直面するたびに中央集権化し続けるだろう。
投資判断は個々の状況および専門家のアドバイスに基づいて行うべきです。過去の実績は将来の結果を保証するものではありません。