ビットコインの4500億ドル相当の損失は、暗号資産の構造的脆弱性を露呈
市場は弱気相場入りを確定したが、本当の物語は何が壊れたか、そしてプロの投資家が次に何が起こると見ているかにある
ビットコインは11月13日木曜日、9万7,956ドルまで下落し、今月に入って心理的に重要な10万ドルの節目を下回るのは3度目となった。10月初旬の12万6,272ドルの高値以来、この暗号資産は時価総額から4,500億ドル以上が失われ、弱気相場のあらゆるテクニカルな定義に合致する22%の下落を記録した。しかし、見出しの数字の裏には、より複雑な物語がある。それは資産の終焉ではなく、機関投資家の一時的な参入を恒久的な需要と誤解した後、エコシステムが激しく価格調整を行っている物語だ。
目先のダメージは深刻だ。24時間で4億6,300万ドル相当の強制決済が市場を襲い、その88%が買いポジションからのもので、レバレッジによる崩壊の典型を示している。ビットコイン現物ETFは、水曜日だけで2億7,800万ドルが流出。11月は約10億ドルの純流出を記録した。次の重要な支持線は9万3,000ドルにあり、これを下回ると、アナリストは価格が7万ドルから8万ドルに向けて下落する可能性のある「真空地帯（エアポケット）」を警告している。
これはフラッシュクラッシュではない。ビットコインを史上最高値に押し上げた要因が、複合的に崩壊しているのだ。ETFへの資金流入の弱体化、長期保有者による売却、マクロ経済状況の悪化が重なり、10X Researchが「弱気相場入りが確認された段階」と明確に表現する状況となっている。
現代の弱気相場の構造
この売り浴びせが通常のボラティリティと異なるのは、その構造的な性質にある。複数の主要な柱が同時に崩壊しているのだ。
ETFの蜃気楼：機関投資家採用の勝利として鳴り物入りで立ち上げられたビットコイン現物ETFは、安定剤というよりもボラティリティ増幅装置と化している。問題は資金流出だけではない。ポジショニングにある。多くのETF購入者は現在の水準付近で参入しており、含み損を抱えているか、損益分岐点にあることを意味する。ジュリアン・ホスプ博士がX（旧Twitter）で痛烈に指摘したように、「強気な大統領、SEC、FRB、ETFがあるにもかかわらず、ビットコインはほとんどの資産を下回った...来年はどれほど悪化するだろうか？！」機関投資家のアロケーターが損失を目の当たりにすると、投資委員会はリスク削減を要求し、長期的な見通しに関わらず反射的な売り圧力を生み出す。
長期保有者の降伏：オンチェーンデータによると、ビットコインを155日以上保有してきた、伝統的に「ガチホ勢」と呼ばれる保有者が、過去1カ月で約81万5,000BTCを売却したことが明らかになった。これは個人投資家のパニックではなく、初期採用者やアジアの大口投資家が歴史的な上昇の後、利益確定を行っているのだ。ビットコインの最も著名な企業保有者であるMicroStrategyが債務返済圧力に直面し、その巨額の保有資産からの売却を余儀なくされる可能性があり、供給過剰が深刻化している。
マクロ経済の冷徹な手：米連邦準備制度理事会（FRB）が「利下げは来る」から「利下げは条件付き」へと方針転換したことで、あらゆるリスク資産の評価額が圧縮された。実質金利が高止まりする状況は、ビットコインのような無クーポン・無利回りの資産にとっては典型的な弱気材料だ。最近の米国政府機関閉鎖（10月1日から11月12日まで）は、暗号資産がまさに資金流入を必要としていた米国の取引時間中に流動性の空白を生み出した。Coin Bureauのニック・パックリン氏が指摘したように、「米国政府機関閉鎖危機による潜在的な影響と利下げの可能性の低下は、どちらもビットコイン価格に下押し圧力をかける可能性がある」。
レバレッジの報復：10月以降、複数回の数十億ドル規模の連鎖的な強制決済は投機的な過剰を浄化したが、関税ショック後にレバレッジをかけた200億ドル相当のポジションが一掃された出来事を含め、その清算の激しさは市場構造がいかに脆弱になったかを露呈している。世界のビットコイン現物取引量の50%以上を扱うバイナンスは、不透明な価格発見メカニズムとして機能しており、ブラックボックスを悪用するマーケットメーカー間の連携が疑われる状況を可能にしている。
決定的なのは、ブルース・フェントン氏の痛烈な批判だ。「もしビットコインが、金融工学、部分準備預金制度に基づいた紙資産、そして中央集権的な詐欺行為を通じてウォール街を潤すための伝統金融の延長に過ぎないのなら、下落するに値する」。ビットコインの成熟化を謳われた機関投資家による採用という物語は、逆説的にその核となる価値提案を損ねた可能性がある。
プロの投資家の冷徹な計算
しかし、洗練された投資家たちはビットコインの死亡記事を書いているわけではない。むしろ、彼らは重要な区別をしている。これは仮想通貨の冬2.0ではなく、構造的な強気相場の中での一時的な弱気相場であると。
この状況判断は、構造的な永続性に着目するか、あるいはモメンタムの枯渇に着目するかによって変わる。ETFインフラ、カストディの仕組み、規制への組み込みは逆行しておらず、むしろ定着している。ビットコインの時価総額が9万8,000ドルで1兆9,000億ドルであることから、10月の高値を回復するには、爆発的な上昇ではなく、わずか27%の上昇で十分だ。ハッシュレート、開発活動、機関投資家向けインフラは引き続き上昇傾向にある。これは2018年の存続の危機ではなく、過剰なレバレッジと期待先行の動きが現実と衝突した後の、サイクル半ばの調整である。
将来のシナリオマップは、3つの経路に確率を割り当てている。基本シナリオ（確率50%）では、ETFへの資金流入が安定し、レバレッジの清算が完了するにつれて、9万3,000ドルから12万ドルのレンジで6～9カ月間停滞すると見ている。弱気シナリオでは、マクロ経済の悪化や強制的な売却によって9万3,000ドルを明確に割り込み、7万ドルから8万ドルへの反射的なETF償還を引き起こす。強気シナリオでは、緩和的なマクロ経済のサプライズによって11万ドルを超える急激な反転が起こり、ポジション不足のショート勢を追い込む。
戦術的な戦略は、非対称なリスク・リワードの考え方を反映している。5年間の視野を持つ構造的な保有者にとって、22%の下落はノイズに過ぎず、最高のタイミングを計るのではなく、強制決済を避けることが優先される。サイクルトレーダーにとっては、7万ドルから8万ドルを目標とするプットスプレッドによる効率的なヘッジを、14万ドルから15万ドルを超えるコールの売りで賄うことは、歪んだ確率分布と一致する。
重要なことに、プロの投資家は長期保有者による売却を短期的な弱気要因と見ているが、構造的には強気要因と見なしている。それは保有者層を刷新し、より高い取得コストを持つ買い手にコインを移動させるからだ。真の世代的な底値は、長期保有者が売却を止め、短期保有者が巨額の含み損を抱えているときに起こる。「まだその段階にはない」と、ある分析は指摘する。
レバレッジの清算は痛みを伴うものの、構造的な健全性を改善する。最初の連鎖的な強制決済は弱気を示すが、2回目、3回目は強制的な売り手の密度を減らすため、しばしば回復の兆しとなる。過剰なレバレッジの70～80%は解消されたと推定されるが、9万3,000ドルを下回ると「ギャップストーム（急落）」のリスクが残る。
機関投資家の考えを変えるものは何か？11万ドルから11万5,000ドルを超える説得力のある週足終値と強いETFへの資金流入があれば、深い弱気相場ではなく、素早いリセットによる調整を示唆するだろう。逆に、9万3,000ドルを下回る終値が続けば、7万ドルから8万ドルのシナリオの確率が高まり、ポジショニングの計算は完全に変わるだろう。
ジョー・カーラサー氏の観察は、市場の心理を捉えている。「ほとんどの人が2025年には大幅な強気相場を予想していた。しかし今や、ほとんどの人が2026年にかけて今から始まる痛みを伴う長い弱気相場を予想している。そこには教訓がある」。プロの投資家は、個人投資家と同じデータを読み解きながらも、センチメントではなく構造を解釈し、群衆が（再び）前の相場の経験にとらわれていると見ている。問題はビットコインが存続するかどうかではない。流動性環境が必然的に変化する際に、非対称な上昇余地を捉えるために必要なボラティリティに、規律ある資金が耐えられるかどうかなのだ。
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